来水偏枯影响Q3盈利，新能源建设有望进入加速期

来水偏枯影响Q3盈利，新能源建设有望进入加速期华能水电(600025.SH) 推荐(维持) 核心观点： 事件： 公司发布2022年前三季度业绩快报，前三季度实现营业收入 167.90亿元，同比增长8.16%，实现归母净利润59.64亿元（扣非 60.57亿元），同比增长22.68%（扣非增长26.68%）。第三季度实现营收56.60亿元（同比下降0.1%），归母净利润21.22亿元（同比下降2.1%）。 三季度来水明显偏枯，发电量增速同比回落 第三季度来水由丰转枯，根据公告，上半年澜沧江流域来水同比偏丰2-3成，但因第三季度主汛期（7-9月）来水同比偏枯3-4成， 前三季度来水总体同比偏枯1-2成。从发电量来看，前三季度发电量 792.90亿千瓦时（同比+5.46%），第三季度发电量295.39亿千瓦时 （同比+0.3%），在第三季度来水明显偏枯的背景下，发电量仍取得正增长，预计和上游水库对下游梯级电站的调节作用有关。 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 分析师严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 公司点评●公用事业 2022年10月16日 此外，前三季度综合结算电价同比上升，以及前三季度财务费用 市场数据 2022-10-14 A股收盘价(元) 7.08 股票代码 600025 A股一年内最高价(元) 7.79 A股一年内最低价(元) 5.42 沪深300 3842.47 同比下降11.61%，对公司整体盈利水平有一定促进作用。 云南省交易电价上涨明显，看好电价长期上行空间 2017年以来云南省大力引进铝、硅等高耗能行业，供需格局趋紧，近五年来云南省市场化交易电价逐年上涨。根据昆明电力交易中心最新数据，2022年10月云南省市场化电价达到0.16895元，同比 上涨0.029元。我们预计十四五期间电价上行趋势将持续，每年有望 上涨0.01-0.02元。 规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地，新能源打开新成长空间 市盈率（TTM） 18.2 公司依托水电区位优势发展新能源，十四五期间拟在澜沧江云南 总股本（万股） 1,800,000 段和西藏段规划建设“双千万千瓦”清洁能源基地。2022年计划新开 实际流通A股（万股） 1,800,000 工新能源项目15个，拟投产装机容量130万千瓦；“十四五”末预计新能源累计装机达到1000万千瓦。公司债务融资空间大、成本低， 流通A股市值(亿元) 1274 且经营性净现金流充沛，保障新能源项目建设顺利推进。2022年第三季度，公司新增并网新松坡光伏、大栗坪光伏、小湾光伏三个光伏项 相对沪深300表现图 目，但前三季度新增并网距离130万千瓦仍有一定距离，预计第四季 度并网进度将明显加速。 估值分析与评级说明 预计十四五期间云南电价继续保持上行态势；新能源投产有望加速，成为新的业绩增长点。考虑到2022年第三季度来水偏枯，我们 下调2022年全年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为66.06亿元、82.78亿元、90.90亿元，对应PE分别为19.3倍、 15.4倍、14.0倍，维持“推荐”评级。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 风险提示： 来水低于预期；上网电价下调；新能源开发进度不及预期。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 20201.63 20323.31 24200.14 26210.19 收入增长率% 4.93 0.60 19.08 8.31 归母净利润（百万元） 5837.54 6606.37 8277.77 9090.48 利润增速% 20.75 13.17 25.30 9.82 毛利率% 54.63 55.90 55.84 55.75 摊薄EPS(元) 0.32 0.37 0.46 0.51 PE 20.59 19.32 15.42 14.04 PB 1.84 1.88 1.75 1.63 PS 0.06 0.06 0.07 0.07 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产3667.01 6905.34 7878.71 8251.09 营业收入 20201.63 20323.31 24200.14 26210.19 现金1509.78 3576.15 4515.36 3917.19 营业成本 9165.77 8963.55 10686.63 11597.54 应收账款1898.60 1670.41 1989.05 2154.26 营业税金及附加 378.61 355.66 423.50 458.68 其它应收款141.54 80.58 132.75 123.85 营业费用 15.49 20.32 24.20 26.21 预付账款14.36 14.73 17.15 18.83 管理费用 378.76 345.50 399.30 432.47 存货44.03 41.81 50.59 54.49 财务费用 3375.01 2886.41 2917.34 2954.79 其他58.71 1521.67 1173.80 1982.46 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产156987.27 161264.69 167545.73 175669.24 公允价值变动收益 102.67 0.00 0.00 0.00 长期投资3001.75 3201.75 3501.75 3901.75 投资净收益 340.50 325.17 363.00 366.94 固定资产128843.27 128185.36 128329.94 129247.03 营业利润 7177.29 7985.58 10003.26 10989.50 无形资产6008.92 5725.21 5505.41 5274.19 营业外收入 3.79 10.00 15.00 20.00 其他19133.32 24152.38 30208.63 37246.28 营业外支出 47.47 60.00 75.00 90.00 资产总计160654.27 168170.03 175424.44 183920.33 利润总额 7133.61 7935.58 9943.26 10919.50 流动负债22625.39 24999.12 25604.59 26872.93 所得税 852.92 793.56 994.33 1091.95 短期借款1101.75 2000.00 2000.00 2000.00 净利润 6280.69 7142.02 8948.94 9827.55 应付账款145.33 112.78 151.95 155.41 少数股东损益 443.14 535.65 671.17 737.07 其他21378.31 22886.34 23452.64 24717.52 归属母公司净利润 5837.54 6606.37 8277.77 9090.48 非流动负债71802.18 72802.18 73802.18 74802.18 EBITDA 15843.57 16542.87 18688.16 19944.39 长期借款71446.53 72446.53 73446.53 74446.53 EPS（元） 0.32 0.37 0.46 0.51 其他355.65 355.65 355.65 355.65 负债合计94427.57 97801.30 99406.77 101675.11 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益1863.17 2398.82 3069.99 3807.06 营业收入 4.93% 0.60% 19.08% 8.31% 归属母公司股东权益64363.54 67969.91 72947.68 78438.16 营业利润 26.42% 11.26% 25.27% 9.86% 负债和股东权益160654.27 168170.03 175424.44 183920.33 归属母公司净利润 20.75% 13.17% 25.30% 9.82% 毛利率 54.63% 55.90% 55.84% 55.75% 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 净利率 28.90% 32.51% 34.21% 34.68% 经营活动现金流16493.97 16101.14 18337.93 19226.58 ROE 9.07% 9.72% 11.35% 11.59% 净利润6280.69 7142.02 8948.94 9827.55 ROIC 6.03% 6.17% 7.04% 7.29% 折旧摊销5734.44 6006.21 6142.65 6380.15 资产负债率 58.78% 58.16% 56.67% 55.28% 财务费用3390.58 2924.56 2978.03 3018.03 净负债比率 142.58% 138.98% 130.77% 123.62% 投资损失-340.50 -325.17 -363.00 -366.94 流动比率 0.16 0.28 0.31 0.31 营运资金变动1507.33 303.52 571.32 297.79 速动比率 0.16 0.27 0.31 0.30 其它-78.55 50.00 60.00 70.00 总资产周转率 0.13 0.12 0.14 0.14 投资活动现金流-5390.21 -10008.46 -12120.69 -14206.72 应收帐款周转率 10.64 12.17 12.17 12.17 资本支出-6019.47 -10132.88 -12184.31 -14173.59 应付帐款周转率 139.01 180.20 159.26 168.65 长期投资252.36 -200.76 -299.38 -400.07 每股收益 0.32 0.37 0.46 0.51 其他376.91 325.17 363.00 366.94 每股经营现金 0.92 0.89 1.02 1.07 筹资活动现金流-11183.65 -4026.31 -5278.03 -5618.03 每股净资产 3.58 3.78 4.05 4.36 短期借款-598.25 898.25 0.00 0.00 P/E 20.59 19.32 15.42 14.04 长期借款-6778.80 1000.00 1000.00 1000.00 P/B 1.84 1.88 1.75 1.63 其他-3806.60 -5924.56 -6278.03 -6618.03 EV/EBITDA 12.53 12.53 11.10 10.48 现金净增加额-95.25 2066.37 939.22 -598.17 PS 6.57 6.53 5.48 5.06 数据来源：公司公告，中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 陶贻功,毕业于中国矿业大学（北京），超过10年行业研究经验，长期从事环保公用及产业链上下游研究工作。曾就职于民生证券、太平洋证券，2022年1月加入中国银河证券。 严明,北京化工大学硕士，2018年加入银河证券研究院，从事环保公用行业研究。 本人承诺，