成本扰动，静待拐点

事件：公司发布2022年三季度业绩。22Q1-3公司实现营收51.2亿元，同比+5.6%，实现归母净利润2.2亿元，同比-77.2%。其中Q3公司实现营收17.8亿元，同比+4.8%，实现归母净利润1.2亿元，同比-73.8%。 开店进入淡季，单店缺口仍存。根据我们月度跟踪，星火燎原预计为Q3门店的主要增量贡献，期末门店数或超1.5万，单店预计同比-10%以上。 分节奏看7-8月中旬同店恢复较优，缺口有所收敛，8月中旬随着疫情反复歇业门店增加，同店环比有所回落。此外今年新增门店以下沉门店为主，店效为高线市场7-8折，疫情及结构影响下单店仍有一定缺口。 成本压力加剧，原材料为核心。公司Q1-3毛利率同比-7pct至26.5%，Q3毛利率同比-8pct至23.6%。根据我们拆解：1）原材料为核心：根据水禽网Q3鸭脖同比+30%，考虑公司采购端规模效应预计原材料涨幅20%，对毛利率预计5pcts+冲击；2）货折买赠影响可控：根据草根调研，7月部分小品类涨价，一定程度对冲成本及货折和买赠冲击；3）业务结构：根据Q1-3主营业务表现，鲜货类同比-1.65%，其他类（采购+绝配）同比+130%，而其毛利率仅为低个位数，对毛利率有所拖累。 补贴进入尾声，费用率恢复正常。公司Q1-3销售/管理费用率分别同比+3.11/+1.61pct至10.11/7.69%，其中Q3销售/管理费用率分别同比-0.52/+0.75pct至6.54/6.45%，三季度随着开店竞赛结束及旺季动销来临，销售费用率恢复常态化水平，往后看Q4可能有世界杯费用投放，明年在疫情不出现大规模反复下预计销售费用率回归正常。 展望未来，单店+成本存在双向弹性贡献。公司在行业困境中扩大市场占有率，门店增长具有韧性，一超多强格局不断深化。我们认为当前公司核心变量为单店和成本，其中单店影响在策略开店战略下冲击边际减弱，鸭副成本因受到上游养殖（饲料）、中游屠宰（疫情）和终端餐饮（疫情）等多重扰动因素，短期位于历史高位。若其中部分环节出现边际改善，将贡献一定的收入和利润弹性。 盈利预测：我们预计2022-2024年收入68.1/78.4/91.4亿元，同比 +4.0%/+15.2%/+16.5%，归母净利润3.4/10.8/12.8亿元（加回激励费用+剔除投资收益2023年利润为9.6亿元），同比-65.8%/+220.8%/+19.3%，其中2023年归母净利润对应29PE倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）