营运能力提升，CDMO业务强劲增长

投资评级： 证券研究报告 2022年10月26日 │ 九洲药业（603456）\医药生物 营运能力提升，CDMO业务强劲增长 事件： 公司发布2022年三季报，前三季度实现收入43.73亿元，同比+45.55%，归母净利润7.43亿元，同比+57.09%，扣非后归母净利润7.63亿元，同比 +74.53%。单Q3实现收入14.18亿元，同比+24.83%，归母净利润2.75亿元，同比+38.77%，扣非后归母净利润2.94亿元，同比+54.11%，业绩延续了上半年快速增长。公司经营性现金流净额为12.36亿元，同比 +191.42% 期间费用率优化，营运能力提升 行业：化学制药 投资建议：买入/维持评级 当前价格：37.16元 目标价格：51.23元 九洲药业上证指数 基本数据总股本/流通股本（百万股） 834/831 流通A股市值（百万元） 30,869 每股净资产（元） 6.15 资产负债率（%） 33.59 一年内最高/最低（元） 63/35 股价相对走势 公司前三季度毛利率为34.72%，同比+2.41个pp，期间费用率为 12.83%，同比-1.14个pp，优化明显。其中销售费用率为1.17%，同比- 0.06个pp，管理费用率为8.58%，同比+0.46个pp，财务费用率为- 2.13%，同比-2.68个pp。研发费用率为5.2%，同比+1.14个pp。前三季度存货周转天数166天（去年同期172天），应收账款周转天数43天（去年同期64天），营运能力明显提升。 CDMO业务增长强劲，带动业绩快速增长 公司持续推行卓越运营，项目交付效率快速提升，CDMO业务提质增量，带动业绩快速增长；公司深耕API行业多年，业务优势突出，API业务保持较快增长。公司拟收购山德士中山制剂工厂，收购标的拥有一支优秀且稳定的管理团队、先进的绿色生产制造技术，以及符合国际要求的质量和运营体系，能延伸公司制剂CDMO业务能力，满足未来公司仿制药制剂CDMO和创新药制剂CDMO的需求。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为55.6、70.9、92.8亿元，对应增速 37%、28%、31%，净利润分别为9.4、12.2、16.1亿元，对应增速 48%、30%、32%，三年CAGR为36%，EPS分别为1.12、1.46、1.93 元，对应PE分别为33、25、19X，看好公司CDMO业务的发展，维持“买入”评级，维持目标价51.23元。 风险提示：原材料价格上涨、客户新药研发失败、服务的主要创新药生命周期更替、汇率波动、环保趋严 40% 20% 0% -20% -40% -60% 分析师：赵雅韵 执业证书编号：S0590521120001邮箱：yaoyzhao@glsc.com.cn分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 相关报告 1、《九洲药业（603456）\业绩持续高增长，拟定增用以扩充CDMO产能》2022.08.05 2、《九洲药业（603456）\一季度业绩增长超预期，CDMO持续加速》2022.04.20 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 3、《九洲药业（603456）\厚积薄发，CD 营业收入（百万元） 2,647 4,063 5,557 7,093 9,283 加速发展》2022.04.17 增长率（%） 31.26% 53.48% 36.78% 27.63% 30.88% EBITDA（百万元） 794 1,074 1,555 1,918 2,424 净利润（百万元） 381 634 937 1,221 1,612 增长率（%） 60.05% 66.56% 47.86% 30.29% 31.96% EPS（元/股） 0.46 0.76 1.12 1.46 1.93 市盈率（P/E） 81.46 48.90 33.07 25.38 19.24 市净率（P/B） 10.05 6.77 6.12 5.44 4.74 EV/EBITDA 37.33 43.56 19.72 15.72 12.04 MO业务 公司报告 季报点评 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年10月26日收盘价 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 325 1,121 981 1,584 2,694 营业收入 2,647 4,063 5,557 7,093 9,283 应收账款+票据 691 850 1,066 1,263 1,526 营业成本 1,654 2,709 3,449 4,596 6,019 预付账款 36 30 55 70 91 税金及附加 29 27 52 67 88 存货 1,170 1,682 1,984 2,518 2,968 营业费用 41 49 69 82 99 其他 73 89 128 156 196 管理费用 428 511 800 929 1,207 流动资产合计 2,295 3,772 4,214 5,591 7,476 财务费用 92 37 16 1 -5 长期股权投资 13 59 99 140 180 资产减值损失 -22 -51 -40 0 0 固定资产 2,021 2,174 1,984 1,850 1,729 公允价值变动收益 36 -1 -26 0 0 在建工程 300 472 593 614 469 投资净收益 5 61 0 0 0 无形资产 236 412 346 279 211 其他 34 14 -1 21 21 其他非流动资产 136 152 149 146 143 营业利润 456 754 1,105 1,439 1,897 非流动资产合计 2,706 3,269 3,171 3,029 2,733 营业外净收益 -6 -9 -5 -5 -5 资产总计 5,002 7,040 7,384 8,620 10,209 利润总额 450 745 1,101 1,434 1,893 短期借款 788 499 0 0 0 所得税 70 111 165 215 284 应付账款+票据 530 988 1,093 1,457 1,908 净利润 380 634 936 1,219 1,609 其他 315 598 905 1,201 1,573 少数股东损益 -1 0 -2 -2 -3 流动负债合计 1,633 2,085 1,998 2,658 3,481 归属于母公司净利润 381 634 937 1,221 1,612 长期带息负债 140 205 150 93 25 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 142 174 174 174 174 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 283 379 324 267 199 成长能力 负债合计 1,916 2,463 2,322 2,925 3,680 营业收入 31.26% 53.48% 36.78% 27.63% 30.88% 少数股东权益 3 0 -2 -4 -6 EBIT 84.46% 44.38% 42.81% 28.58% 31.51% 股本 805 833 834 834 834 EBITDA 63.40% 35.15% 44.83% 23.36% 26.40% 资本公积 971 1,985 1,983 1,983 1,983 归母净利润 60.05% 66.56% 47.86% 30.29% 31.96% 留存收益 1,307 1,759 2,246 2,881 3,718 获利能力 股东权益合计 3,086 4,577 5,062 5,695 6,529 毛利率 37.51% 33.33% 37.94% 35.20% 35.16% 负债和股东权益总计 5,002 7,040 7,384 8,620 10,209 净利率 14.35% 15.61% 16.84% 17.19% 17.33% ROE 12.34% 13.85% 18.51% 21.43% 24.66% 现金流量表 ROIC 13.07% 17.50% 21.86% 26.04% 33.30% 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 380 634 936 1,219 1,609 资产负债 38.30% 34.99% 31.44% 33.93% 36.04% 折旧摊销 253 292 438 482 536 流动比率 1.41 1.81 2.11 2.10 2.15 财务费用 92 37 16 1 -5 速动比率 0.64 0.96 1.05 1.09 1.23 存货减少 -342 -512 -302 -534 -450 营运能力 营运资金变动 -345 -330 -169 -115 48 应收账款周转率 3.83 4.78 5.21 5.62 6.08 其它 363 556 329 540 456 存货周转率 1.41 1.61 1.74 1.82 2.03 经营活动现金流 400 677 1,247 1,594 2,195 总资产周转率 0.53 0.58 0.75 0.82 0.91 资本支出 -302 -548 -300 -300 -200 每股指标（元） 长期投资 -11 -70 -40 -40 -40 每股收益 0.46 0.76 1.12 1.46 1.93 其他 103 -147 -27 -6 -6 每股经营现金流 0.48 0.81 1.49 1.91 2.63 投资活动现金流 -211 -765 -367 -346 -246 每股净资产 3.70 5.49 6.07 6.83 7.83 债权融资 96 -225 -554 -57 -68 估值比率 股权融资 0 27 2 0 0 市盈率 81.46 48.90 33.07 25.38 19.24 其他 -212 780 -468 -588 -770 市净率 10.05 6.77 6.12 5.44 4.74 筹资活动现金流 -116 582 -1,020 -645 -838 EV/EBITDA 37.33 43.56 19.72 15.72 12.04 现金净增加额 22 471 -140 603 1,110 EV/EBIT 54.76 59.80 27.45 21.00 15.46 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2022年10月26日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相