双向赋能白酒与饲料行业，食饮糟渣资源化龙头崛起正当时！

1.路德环境：诞生于泥浆处理领域的食饮糟渣资源化龙头 公司是专注于高含水废弃物处理与利用领域的高新技术企业，自2013年起从传统业务转向食饮糟渣处理业务，拥有酒糟年处理能力约40万吨。公司股权结构稳定，整体业绩稳步上行，新业务是增长主力。 2.食饮糟渣资源化业务：从白酒糟饲料化做起 助力解决白酒与饲料两大行业痛点：白酒糟含丰富的营养成分，拥有较大资源化利用潜力。供给端：白酒行业有ESG需求，白酒糟污染问题亟待解决。我国年均产量70亿升白酒的背后，是高达2000多万吨的酒糟固废，解决白酒糟污染问题是产业实现绿色发展关键。近年来，相关地区政府和企业对白酒糟资源化的重视程度逐渐提升；需求端：我国饲料行业对玉米豆粕的减量替代、替抗两大需求迫在眉睫，其中又以豆粕形势更为严峻，我国大豆对外依存度高达85%。农业部专家测算，我国还可实现豆粕减量2300万吨以上。白酒糟微生物发酵饲料可实现有效替代。 公司拥有难以复制的壁垒优势：1）自研的糟渣技术源自水废处理业务，可处理多种食饮糟渣，为饲料产品丰富矩阵、未来业务拓宽道路铺垫广阔可能性，生产已实现全自动化；2）产品兼具营养性与功能性，高性价比优势突出。公司2021年白酒糟发酵饲料售价仅1978元/吨，售价显著低于玉米豆粕价格，且存在较大提价空间；3）区位卡位核心白酒糟产地，地理独特性决定复制难度高，酒糟资源供货渠道得以提前锁定。目前公司已与金沙窖酒、珍酒、川酒、贵酒、郎酒、古井贡酒等多家大型酒企签订长期供货协议，且附有排他条款。 量价齐升正当时，产能腾飞进行中：公司盈利模式清晰，客户群体包括新希望六和、光明集团、现代牧业、安佑集团、玖兴集团、澳华集团、禾丰牧业。业绩受多因素利好实现快速增长，产销两旺。产品售价稳中有升，盈利能力持续增强。预计生物发酵饲料产能3年有望扩4倍，至2024年末全部生物发酵饲料产能达42万吨。 3、盈利预测&投资建议：预计2022-2024年，公司实现营收4.06/ 6.67/13.27亿元，归母净利润0.83/ 1.43/3.46亿元，对应EPS0.90/ 1.55/3.74元/股，2022年10月25日股价对应PE为30/ 18/7x。我们看好路德环境目前正处于产能快速扩张期，且占有以食饮糟渣为原料的特色优势，同时产品顺应我国饲料粮减量替代替抗大趋势，未来需求空间广阔，给予2023年30倍目标PE，对应目标价46.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：技术/核心技术人员流失/新应用领域业务开拓/原材料价格波动/市场区域较为集中/疫情相关/行业政策/行业竞争加剧/近期股价波动较大风险。 财务数据和估值 1.路德环境：诞生于泥浆处理领域的食饮糟渣资源化龙头 路德环境科技股份有限公司（688156.SH）成立于2006年，于2020年9月在上交所科创板上市，是一家专注于河湖淤泥、工程泥浆处理与利用领域的高新技术企业。公司长期深耕高含水废弃物的减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用，经过16年的发展积累，公司已自主研发出泥浆脱水固结一体化、有机糟渣微生物固态发酵等核心技术体系，形成特有的创新型环保技术装备与系统，可提供河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥、食品饮料糟渣、工业污水等领域的专业解决方案。根据公司官网，公司累计运营河湖淤泥和工程泥浆固化处理中心30余个，并在赤水河畔建成了酒糟资源化利用工厂，拥有酒糟年处理能力逾40万吨，是水环境治理与食品饮料糟渣资源化利用领域的领先企业。 1.1.2013年起从传统业务转向食饮糟渣处理 公司前身为2006年注册成立的武汉路德科技有限责任公司，在发展初期主要针对河湖淤泥、市政污泥、盐化工碱渣、氧化铝赤泥等处理对象进行技术研发与产业化探索；2014年，公司成功建立起柯桥模式，推动河湖淤泥治理解决方案实现规模化应用，并推广复制于绍兴钱清、温州瓯海、常州金坛、武汉青山、襄阳襄城等项目。 在开展河湖淤泥、工程泥浆等传统业务过程中，公司衍生研发出有机糟渣微生物固态发酵技术，对食品饮料糟渣业务进行横向布局，在从源头上控制污染源产生的同时，将白酒糟转化为微生物发酵饲料，实现资源化利用。现阶段，公司稳抓政策红利，加大对有机糟渣转化为饲料的项目投资，旨在通过产业结构转型升级，横纵双向推动业务高质量发展。 图1：路德环境的主要发展历程 1.2.公司股权结构稳定，股权激励彰显信心 公司股权结构稳定，季光明为实际控制人。截至2022年10月，季光明先生通过直接或间接持股合计22.77%，现任公司董事长、总经理，兼任子公司金沙路德、仁怀路德、三峡路德、路德尚源董事长等。季光明先生为正高职高级工程师，在公司成立前曾历任交通部长江航运规划设计院室负责人及工程师、湖北省工业建筑总承包集团有限公司分公司经理、武汉路德材料有限责任公司总经理等，相关从业经验丰富。 图2：路德环境的股权结构图（截至2022年10月） 股权激励计划调动员工积极性，业绩考核目标彰显发展信心。2020年12月，根据公司公告，公司拟向高层管理人员、核心技术人员等激励对象授予212.00万股限制性股票，截至2022年10月20日占公司股本总额2.30%。公司对于激励计划中首次授予的限制性股票设置了A、B两级业绩考核目标，分别要求在2021-2023年营业收入较2019年增长30%/65%/100%和25%/50%/80%，或2022-2023年净利润较2019年增长55%/90%和47%/77%。 我们认为，股权激励计划有利于公司建立健全激励约束机制，形成良好均衡的长效价值分配体系，同时亦彰显出公司对于未来业绩增长的信心。 表1：路德环境限制性股票激励计划的主要内容（截至2020.10.02） 表2：路德环境限制性股票激励计划的考核目标 1.3.整体业绩稳步上行，新业务是增长主力 整体业绩稳步上行，疫情扰动下利润短暂承压： 营收与利润方面，2021年，公司实现营业收入3.82亿元，同比增长52.56%，实现净利润0.76亿元，同比增长58.23%，主要因养殖业“减抗限抗”等政策红利释放、白酒糟生物发酵饲料的产能优化及产销量大幅增长、以及淤泥处理业务的稳步增长。 2022H1，公司实现营业收入1.51亿元，同比增长1.80%，主要系白酒糟生物发酵饲料实现销量及价格双增、基建项目恢复带动工程泥浆处理量增长，部分受到疫情导致的河湖淤泥项目进度延迟的负面影响；实现净利润0.18亿元，同比减少39.82%，主要原因在于疫情扰动导致产能利用率下滑、原料价格及运输成本增加、以及糟渣资源化利用领域的研发投入力度加大。 图3：路德环境的营业收入&同比增速（亿元，%） 图4：路德环境的归母净利润&同比增速（亿元，%） 深化产业结构转型升级，白酒糟饲料业务持续放量。2021年，公司食品饮料糟渣业务实现收入1.14亿元，同比增长114.49%，营收占比29.76%；河湖淤泥及工程泥浆业务实现收入2.62亿元，同比增长33.20%，营收占比68.47%，仍是最主要的业绩来源。2017-2021年，食品饮料糟渣业务的收入贡献由4.89%持续增长至29.76%，收入结构持续优化。 图5：路德环境的营业收入结构（%） 盈利能力方面，2017-2021年，公司毛利率由29.98%上升至37.43%，净利率由9.31%上升至20.77%，中长期看盈利能力有所提升：其中2021年，公司实现毛利1.43亿元，同比增长26.36%，实现毛利率37.43%，同比减7.75pct，净利率20.77%，同比减1.63pct，主要系受疫情影响项目待工期间的临时设施摊销和设备折旧。2022H1，公司综合毛利率33.20%，同比减2.98pct，主要由于疫情影响下产能利用率下滑、原料价格及运输成本增加。我们认为，随着疫情扰动影响趋缓和白酒糟饲料业务趋于成熟，公司有望通过提高产销量、上调产品售价等方式对冲成本上升，有望驱动盈利能力进一步增强。 图6：路德环境的历年毛利水平（亿元） 图7：路德环境的毛利率&净利率（%） 费用率方面，公司各项费用控制得当，费用率稳中有降。2016-2021年，公司管理费用率由13.64%下降至9.28%，销售费用率由3.71%下降至1.51%，财务费用率由2.93%下降至-0.45%。2022H1，公司管理费用0.15亿元，同比增长11.43%，主要由于管理人员薪资、差旅费、折旧摊销费用同比增加；销售费用率1.68%，同比减0.20%，主要系部分区域市场拓展受疫情影响有所推迟；财务费用率-0.86%，同比减0.42pct，主要由于利息收入增加。 图8：路德环境历年的各项费用率（%） 研发方面，2017-2021年，公司研发费用率由2.57%持续增长至4.18%。2022H1，公司在投研发项目共计10项，研发费用0.09亿元，同比增长43.15%，研发费用率5.96%，同比增1.72pct；期间申请专利11项，获授专利21项。截至2022H1，公司拥有研发成员58名，占员工总人数比重16.07%；拥有授权专利145项，其中发明专利20项，实用新型专利119项，外观专利6项，专利技术储备较为深厚。 图9：路德环境的研发费用&研发费用率（亿元，%） 图10：路德环境的研发人员数量&占比（人，%） 2.食饮糟渣资源化：从白酒糟饲料化做起 糟渣可以作为一种饲料资源。食品、酿造、酿酒、轻纺、制药等行业，在生产过程中有大量的废渣，如酒糟、酱糟、醋糠、豆糟等，均可作为饲料资源。路德环境于2013年开始布局食品饮料糟渣资源化业务，目前主要围绕白酒酒糟饲料化业务展开。 2.1.白酒行业ESG需求+饲料行业安全需求——催生新生意 白酒糟资源化利用产业链由上游的白酒生产企业、中游的食品饮料糟渣资源化企业、下游的饲料企业组成。 2.1.1.供给端：白酒糟污染问题亟待解决，资源化利用潜力大 年均产量70亿升白酒的背后，是高达2000多万吨的酒糟固废。白酒糟又称酒醅糟，是酿造过程中粮食等酿酒原料经酒醅发酵、蒸馏出酒后剩余的固体物质。根据《酿酒科技》数据，每生产1吨白酒，约产生3~4吨的酿酒废弃物（俗称丢糟）。根据中国酒业协会数据，2021年全国白酒产量为716万千升，则经我们推算，对应酒糟当年产量约在2150万吨。 解决白酒糟污染问题是白酒产业实现绿色发展的关键。根据《酿酒科技》，丢糟由于水分高、酸度高，堆放过程中有大量污水渗出，除水分外，丢糟中还含有大量的有机物以及氮、磷和钾等营养物质。目前丢糟主要处理方式为燃烧处理，但丢糟燃烧如控制不当，不仅会产生氮氧化物等污染环境，而且因丢糟含水率高，干燥成本巨大，这不仅浪费资源，而且容易对环境造成污染。 图11：白酒年产量（万千升） 图12：白酒糟示意图 近年来，相关地区政府和企业对白酒糟资源化的重视程度逐渐提升： 安徽：2020年3月，安徽省经济和信息化厅、安徽省商务厅、安徽省市场监督管理局三部门联合发布关于印发《关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，提出重点工作之一是要围绕“低碳+循环”，推动实施绿色制造。落实能耗、水耗、物耗、污染控制、资源综合利用及绿色制造管理体系等标准规范，按照用地集约化、生产洁净化、废物资源化、能源低碳化原则，开发绿色产品，创建绿色工厂； 贵州：2021年11月2日，贵州省工业和信息化厅印发了《贵州省“十四五”大宗工业固体废物综合利用规划》，明确在酒糟综合利用方面，鼓励白酒企业提高技术装备水平、推行清洁高效生产，提高出酒率、降低酒糟产生量。支持优质白酒产区建设酒糟收储和清运系统，鼓励延长酒糟产业链，提高产品附加值； 四川：2022年6月28日，四川省经济和信息化厅发布《四川省“十四五”工业绿色发展规划》，探索酒糟等固体废物的资源高效利用模式，打造白酒金三角循环经济示范区。 进入2022年，A股白酒企业亦开始披露独立的环境、社会责任与治理（ESG）报告，其中多次提到对酒糟等固废资源的资源问题。 白酒糟含有丰富的营养成分，拥有较大的资源化利用潜力。白酒糟含有植物脂类