有机糟渣资源化再造新路德，从环保工程公司向生物科技公司蜕变

以高含水废弃物为支点，积极转型酒糟资源化。公司为专注于高含水废弃物处理资源化利用的高新技术企业，以河湖淤泥、工程泥浆处理等传统业务为支点，向酒糟资源化利用等新兴业务转型。近年来公司加大转型力度，酒糟资源化利用业务占比持续提升，从2017年的4.8%增至2020年的21.2%。2021年公司业绩实现大幅增长，据业绩预告，公司预计2021年实现归母净利润0.65亿元到0.8亿元，同比增长36.15%到67.57%。 自ToG业务向ToB业务转型，模式转变下业绩确定性和持续性提升：公司传统主营业务高含水废弃物处理主要以投资建设并工厂化运营的业务模式运行，下游客户主要为地方政府，订单量受地方政府对环保产业投入情况影响较大，且普遍回款周期较长。公司大力拓展酒糟资源化利用业务，以产品生产销售为业务模式，下游客户主要为国内大型饲料养殖企业，回款周期缩短，在目前酒糟饲料需求旺盛的背景下业绩确定性和持续性显著提升。 酒糟资源化有望“量价齐升”：酒糟饲料化有望成为酒糟主流处理方式之一，据我们测算，2020年我国白酒糟及酱香型白酒糟产量约为2223万吨和180万吨，行业空间广阔。下游酒糟饲料行业需求旺盛，在“限抗禁抗”政策下，集营养性与功能性为一体的发酵饲料重要性凸显。据我们测算，2021年发酵饲料添加需求有望达到1158.2万吨。需求激增下公司大力扩产能，据公司公告，截至2021H1公司酒糟饲料产能7万吨/年，预计2022-2024年酒糟资源化年产能分别达到11万吨、22万吨和30万吨。目前公司酒糟饲料产品单价低于玉米豆粕现货价格，具备较高性价比，行业需求旺盛叠加产品优势，预计未来酒糟饲料产品单价仍有较大上浮空间，推动公司酒糟资源化板块利润进一步增厚。 从酒糟资源化向生物科技拓展，构筑深度护城河：公司自主研发有机糟渣微生物固态发酵技术体系，以营养价值更优的酱香型白酒糟为原料，生产兼具营养性和功能性的发酵饲料，已成功进入新希望、现代牧业等大型饲料养殖企业，建立广泛的销售渠道。随着技术趋于成熟、未来下游需求提升，公司有望进一步向浓香型、清香型白酒糟及啤酒糟、酱油糟资源化业务拓展。此外，公司积极布局有机废弃物资源化利用业务，利用微生物-昆虫协同生物降解技术高效处理固态有机废弃物，并实现资源化利用生产昆虫蛋白饲料，进一步向生物科技领域拓展。 传统业务增长稳健，工厂化运营模式复制推广能力强。在传统河湖淤泥、工程泥浆处理方面，公司依托自主研发的泥浆脱水固结一体化技术体系，采用工厂化运营模式，具备运营时间长、处理体量大、设备效能高、区域集中化、可复制性强等优势。随着“十四五”规划、水十条等一系列相关政策推进，河湖淤泥及工程泥浆处理受到重视，公司作为首家专门布局高含水废弃物及工业糟渣处理的上市企业，在行业内已形成较高的竞争壁垒，业务范围已从湖北、浙江、江苏等长江流域逐步向全国范围扩张，未来有望继续保持稳健增长。 投资建议：我们预计公司2021年-2023年的营业收入分别为3.47亿元、5.06亿元、7.52亿元，增速分别为38.5%、45.8%、48.6%； 净利润分别为0.71亿元 、1.11亿元 、1.76亿元 ，增速分别为49.5%、55.3%、58.7%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为33.0元。 风险提示：政策推进不及预期，下游饲料需求不及预期，市场竞争加剧，项目进度不及预期风险，测算不及预期风险 1.以高含水废弃物处理为支点，积极转型酒糟资源化 1.1.国内高含水废弃物处理领先企业 国内优质科创型环保企业，从高含水废弃物处臵向酒糟资源化拓展。武汉路德科技有限责任公司成立于2006年，2015年在“新三板”挂牌上市。2020年9月22日在上交所科创板上市。公司作为专注于高含水废弃物处理资源化利用的高新技术企业，以河湖淤泥、工程泥浆处理等传统业务为支点，向酒糟资源化利用等新兴业务转型。公司自主研发泥浆脱水固结一体化技术、有机糟渣微生物固态发酵技术等多项核心技术，在高含水废弃物尤其是酒糟资源化利用的新兴领域构建了强大护城河。公司具备完善的技术创新研发体系，拥有环保工程专业承包壹级资质、湖北省企业技术中心、湖北省工程研究中心等研发创新平台，先后获得1项国家火炬计划、2项国家重点新产品、4项省级科技进步奖、10项湖北省科技成果等众多荣誉奖项。 图1：公司发展历程 公司实际控制人为季光明先生，持有公司21.6117%的股份。公司第二大股东为中路优势(天津)股权投资基金合伙企业，持有公司5.62%的股份。 图2：公司股权结构示意图 1.2.积极转型，酒糟资源化业务占比迅速提升 公司致力于先进环保技术研发及产业化应用，专注于河湖淤泥、工程泥浆及工业糟渣等高含水废弃物的处理，主要业务板块由河湖淤泥及工程泥浆处理服务、工业糟渣资源化利用产品、环保技术装备销售及其他、污水处理服务构成。 在传统业务河湖淤泥与工程泥浆处理方面，经过多年自主研发，形成了泥浆脱水固结一体化技术体系，采用自主研发的HEC和FSA等核心材料，降低了单位成本。公司采用工厂化运营模式，不断加强与政府的合作，从而高效能地实现了高含水废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用。 公司将酒糟资源化作为未来重点发展方向，利用自主研发的有机糟渣微生物固态发酵技术体系，围绕微生物固态发酵、连续多级低温干燥、酵母固体高密度培养等工艺环节无害化处理有机糟渣，生产兼具营养性、适口性、功能性的生物发酵饲料。 公司目前的主营业务主要分布在华东、华北、华中、西南地区。根据招股说明书，公司在河湖淤泥和工程泥浆领域，累计运营了二十余个固化处理中心，在浙江、湖北、江苏、安徽、广东、河北等地共处理河湖淤泥、工程泥浆超过2,000万立方米；在工业糟渣领域，据招股说明书，公司在赤水河畔建成了酒糟资源化利用工厂，酒糟年处理能力7万吨。 图3：公司主要业务板块 公司主要收入来源为河湖淤泥业务，酒糟资源化业务占比不断提升。据2020年年报披露，公司河湖淤泥业务营业收入占比达到了50.24%，其次是工程泥浆业务与工业糟渣业务，分别占比28.18%、21.17%。近几年公司工业糟渣业务的营业收入持续增加，从2017年的0.13亿元增长到2020年的0.53亿元。近年来公司加大业务转型力度，酒糟资源化利用迅速扩张，营收占比有望进一步提升。 图4：公司2020年业务营收占比（%） 图5：公司近四年营业收入构成（亿元） 1.3.主营业务业绩稳健，注重研发持续创新 近年来公司业绩总体稳步增长。公司2017-2020年分别实现营收2.69亿元、2.25亿元、3.04亿元、2.5亿元，实现归母净利润为0.21亿元、0.18亿元、0.44亿元、0.48亿元。 2020年公司受疫情影响，营收和归母净利润较往年有所下降。2021年随着公司积极调整业务结构，受新冠疫情影响较大的河湖淤泥处理业务恢复正常运营，截止2021年第三季度，公司已经实现营收2.36亿元和归母净利润0.46亿元，同比增长57%和105%。根据公司于1月22日发布的2021年业绩预告，公司预计2021年年度实现归母净利润0.65亿元到0.8亿元，与上年同期相比，增加了0.17亿元到0.32亿元，同比增长36.15%到67.57%。 图6：近年公司总营业收入和增速（亿元，%） 图7：近年公司归母净利润及增速（亿元，%） 公司毛利率、净利率总体呈上升趋势。2017年至2020年间，公司毛利率稳步提升，由29.98%上升至45.18%，净利率由9.31%上升至22.40%，主要由于公司主业河湖淤泥处理业务毛利率稳步提升。同时，随着酒糟资源化业务趋于成熟，该板块毛利率有所提升，未来随着业绩占比不断提升，有望带动公司整体毛利率进一步增长。 图8：近年公司毛利率、净利率（%） 图9：近年公司细分板块毛利率（亿元，%） 公司偿债能力较强，资产负债率逐年下降。近年来，公司资产负债率不断下降，截止2021年第三季度，公司资产负债率仅为16.3%。公司经营性现金流有所下降，2021年第三季度公布的经营活动现金净流量为0.01亿元，主要由于公司收到的1年期应收票据增加，以及公司大力扩张酒糟资源化，建设工厂化运营中心，新建项目短期内经营活动现金流出增加所致。 图10：近年公司资产负债情况（%） 图11：近年公司经营活动现金流（亿元） 公司费用管控能力良好，期间费用率整体较为稳定。2021年管理费用较2020年有明显下降，期间费用率也相应下降，截止2021年第三季度，期间费用率为9.21%。2021年期间费用较2020年同比下降36.32%。 图12：公司近年期间费用（万元，%） 公司注重研发投入，技术优势为核心竞争力。公司作为科创型环保企业，近年来持续加大其研发投入，从2017-2020，公司研发费用率从2.57%增长至4.46%。据公司2021年半年报，截至2021H1，公司研发人员达到52人，占员工总量的12.52%。经过多年积累，公司已具备较大技术储备，截至2021H1，公司拥有专利105项，其中发明专利16项，实用新型专利83项，外观设计专利6项。 图13：公司研发费用及研发费用率 1.4.股权激励调动员工积极性，高目标彰显发展信心 设定股票激励计划调动员工积极性。2021年1月12日，公司实施了2020年限制性股票激励计划，以12.00元/股的价格向35名激励对象授予212万股限制性股票，约占当时公司股本总额的2.31%。公司为本次限制性股票激励计划设臵了A、B两级业绩考核目标，A、B两级考核目标分别要求2021-2023年营业收入较2019年分别增长不低于30%、65%、100%和25%、50%、80%。股权激励的实施有助于绑定公司和核心管理层及业务人员利益，提升员工积极性，保证中长期稳健发展。 图14：路德环境2020年限制性股票激励计划 2.自ToG业务向ToB业务转型，新业务有望“量价齐升” 2.1.业务模式转变下业绩确定性和持续性有望提升 积极从To G业务向To B业务转型。公司传统主营业务为高含水废弃物处理，其中河湖淤泥处理为公司核心业务板块，主要为水治理过程中疏浚等环节产生的大体量淤泥进行减量化、无害化、稳定化处理。公司传统主营业务主要以投资建设并工厂化运营的业务模式运行，业绩受项目订单量及运营期限的影响较大，一方面，公司下游客户主要为地方政府下属市政工程建设企业，因此项目订单量受地方政府对环保产业投入情况影响较大；另一方面，河湖淤泥业务普遍运营期限较短，业务可持续性及业绩稳定性相对较低。而新兴业务酒糟资源化利用的业务模式为产品生产销售模式，下游客户主要为国内大型饲料养殖企业，在目前酒糟饲料需求旺盛的背景下业绩确定性和持续性增强。 同时，从应收账款层面看，据公司招股说明书，2017-2019年公司应收账款净额分别为1.16亿元、和0.84亿元和1.29亿元，分别占当期营业收入的43.25%、37.10%和42.37%，主要由于财政资金预算审批等原因，部分地方政府下属平台公司客户付款进度滞后，回款周期较长。国内大型饲料养殖企业回款周期相对较短，随着酒糟资源化业务占比持续提升，长期来看有利于公司提升其财务质量。 图15：积极转型下公司业务模式发生巨变 2.2.酒糟饲料行业需求旺盛，公司产能高速扩张 2.2.1.上游白酒糟处理需求旺盛，酒糟饲料化为主流方式 酒糟处理行业空间广阔。据国家统计局发布的数据，2020年我国白酒产量约达到741万吨，同时根据《酿酒废弃物资源化利用研究进展》（李依阳等），每生产1吨白酒将产生3-4吨酒糟，若按1吨白酒产生3吨酒糟进行计算，2020年我国白酒糟产量约为2223万吨。 近几年来虽白酒行业产量有所下滑，但酱香型白酒产量不断提升，根据中商产业研究院统计的数据，2020年全国酱香型白酒产量约为60万吨，占全国白酒产量的8%左右，由此计算2020年我国酱香型白酒糟产量约达到180万吨左右。目前公司工业糟渣板块以酱香型白酒糟资源化利用为主，处