淤泥／泥浆处理为基，有机糟渣资源化业务腾飞

淤泥/泥浆处理为基，有机糟渣资源化业务腾飞。公司专注于河湖淤泥、工程泥浆及食品饮料糟渣等高含水废弃物的处理，以工厂化方式高效能地实现了高含水废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用。公司持续投入绿色环保领域，早期以河湖淤泥、工程泥浆业务的研发及处理为主，形成了稳定的核心技术体系和可复制的运营模式，截至2022年累计运营了三十余个河湖淤泥和工程泥浆固化处理中心，在浙江、湖北、江苏、广东等地共处理河湖淤泥、工程泥浆近3,000万立方。同时，公司开拓了白酒糟生物发酵饲料业务，填补了同类产品空白。公司酒糟资源化业务抓住市场机遇，以先发优势持续驱动公司发展，截至2022年末，公司白酒糟生物发酵饲料已公告规划产能合计达52万吨/年，白酒糟处理量达136万吨/年。 有机糟渣资源化业务：对接上下游资源需求，生物发酵饲料业务空间广阔。公司有机糟渣资源化业务精准匹配上下游资源需求，一方面能够避免因酒糟处理不当造成的环境污染和资源浪费，有利于打造白酒循环经济产业链；另一方面能够实现饲料节粮和抗生素替代，减缓人畜争粮，实现节粮生态健康养殖。公司短期专注酒糟生物饲料化应用，公司2022年白酒糟生物发酵饲料业务收入规模1.58亿元，相较于2022年约200亿元的市场需求，仍有广阔市场空间；此外，公司逐步从酱香型酒糟延伸至浓香型酒糟的生物饲料化应用，拥有巨大成长空间。而公司的技术研发、资源先发和产能规模优势将成为公司强大护城河，助力公司较大程度领跑二百亿大市场。公司长期深耕食品饮料糟渣资源化赛道，抓住政策红利加大对有机糟渣（如醋糟、啤酒糟等）资源化利用的技术研发和产业探索，将进一步打开市场空间。 淤泥/泥浆处理业务：政策利好，市场需求有望逐步释放。公司在河湖淤泥和工程泥浆领域经过多年行业积累，在浙江、湖北、江苏、安徽、广东、河北等地共处理河湖淤泥、工程泥浆近3,000万立方米，与地方政府下属平台公司及中国宝武、中国交建、中国建筑等保持长期合作关系，在行业内树立了良好的品牌形象，具有一定知名度和影响力。短期来看，受益于绍兴市亚运工程赶工以及打造最清洁城市“410行动”，公司工程泥浆处理服务迎来爆发式增长。长期来看，公司在长江沿线规划布局，与三峡集团等央企联手，将深度参与长江大保护水环境治理项目协同配套，持续将为公司传统业务带来增量。 盈利预测及投资建议。我们认为公司生物白酒糟生物发酵饲料业务对接上下游需求，抢占核心资源，构建了业务发展护城河，使公司具备良好议价能力。展望后续，随着白酒糟资源化业务项目逐步落地，公司的产能扩张、产品升级，并与上下游客户建立深度合作，该业务将步入放量增长期。伴随长期环保政策红利释放，公司传统业务受宏观阻力减小，亦将稳步增长。公司整体业绩有望逐步释放。我们预计公司2023-2025年营收分别为5.91/10.08/15.15亿元，分别同比增长73%/70%/50%。归母净利润分别为0.92/1.62/2.49亿元，分别同比增长256%/76%/53%。 截至2023年6月5日总股本及收盘市值对应EPS分别为0.92/1.62/2.47元，对应PE分别为35/20/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术风险，新应用领域的业务开拓风险，原材料价格波动风险，应收账款回收风险，行业竞争加剧风险 股票数据 1.淤泥/泥浆处理为基，有机糟渣资源化业务腾飞 1.1.聚焦高含水废弃物资源化处理，由淤泥/泥浆延伸布局白酒糟业务 路德环境是专注于高含水废弃物领域技术研发及产业化应用的高新技术企业。 公司专注于河湖淤泥、工程泥浆及食品饮料糟渣等高含水废弃物的处理，以工厂化方式高效能地实现了高含水废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用。 公司持续投入绿色环保领域，早期以河湖淤泥、工程泥浆业务的研发及处理为主，形成了稳定的核心技术体系和可复制的运营模式，截至2022年累计运营了三十余个河湖淤泥和工程泥浆固化处理中心，在浙江、湖北、江苏、广东等地共处理河湖淤泥、工程泥浆近3,000万立方。同时，公司开拓了白酒糟生物发酵饲料业务，填补了同类产品空白。公司酒糟资源化业务抓住市场机遇，以先发优势持续驱动公司发展，截至2022年末，公司白酒糟生物发酵饲料已公告规划产能合计达52万吨/年，白酒糟处理量达136万吨/年。 表1：公司主要服务或产品的基本情况 公司发展主要分为四个阶段：（1）技术研发与业务探索阶段（2006-2008）：公司在发展初期不断探索，重点针对河湖淤泥业务存在的机械脱水和化学固化不能兼顾的问题，自主研发泥浆脱水固结一体化技术体系，快速积累技术实力。（2）核心技术突破与业务模式初步形成阶段（2009-2013）：公司从技术研发走向规模化产业应用，在2009年获取了国内首个城市湖泊疏浚底泥脱水固结一体化处理项目——武汉市外沙湖清污工程，提供脱水固化工程承包服务。以此为起点，公司河湖淤泥治理业务开始逐步成熟。（3）核心技术体系形成与业务模式快速推广阶段（2014-2020）：河湖淤泥业务方面，公司核心架构基本稳固并形成体系，进入快速复制扩张阶段。先后运营了绍兴柯桥、绍兴钱清、绍兴福全、温州瓯梅、温州鹿城、常州金坛、武汉青山、襄阳襄城等项目。同时，公司业务横向延伸至河湖淤泥的源头之一——工程泥浆的处理业务，2016年8月开始运营绍兴滨海固化处理中心，进行工程泥浆治理，并逐步向其他地区推广。此外，公司从2014年起开始战略转型，探索酒糟资源化技术创新，2015年古蔺路德建成投产，公司正式开启白酒糟生物发酵饲料业务产业布局。（4）成功转型升级阶段（2020-至今）：公司加快产业结构转型升级，加大对生物发酵饲料业务的布局投入，与上游多家大型酒企达成合作锁定酒糟资源，公司产品以高性价比优势进入下游大型饲料加工企业与养殖业的供应商目录。公司白酒糟生物发酵饲料业务营收体量由2018年的0.16亿元增长至2022年的1.58亿元，营收占比由2018年的7.02%上升至2022的46.31% 图1：公司发展历程 1.2.股权结构稳定，股权激励目标彰显公司信心 股权结构稳定，控股子公司布局占据原产地优势。截止2023Q1，公司现任董事长季光明先生直接持股21.15%，其一致行动人武汉德天众享持有公司1.62%股份，二者合计持有公司22.77%股份。其余前十大股东持股比例均未超过5%。 公司以武汉总部为辐射中心，在古蔺、金沙、遵义、仁怀、毫州等白酒主要产地设立多个控股子公司，布局白酒糟生物发酵饲料业务，同时通过高峡路德及绍兴路德开展河湖淤泥及工程泥浆处理业务。 图2：路德环境股权结构（截止2023Q1） 管理层经验丰富，人员结构稳定性较好。公司管理团队、核心技术团队中大部分成员从公司创立初期就在为公司服务，具备了丰富的行业积累和管理经验，使公司技术研发及经营战略得以跟紧行业方向。同时，公司通过持股平台、股权激励等措施使中高层管理干部及核心技术人员直接或间接持有公司股份，绑定员工与股东利益，并调动员工积极性，公司人员结构也因此较为稳定。 表2：公司核心管理层情况 股权激励充分，考核目标彰显公司信心。公司于2020年推出股权激励计划，于2021年1月向35名激励对象首次授予170.6万股股票，于2021年10月向24名激励对象授予预留的41.4万股股票。随后，公司再次推出独立的2023年股权激励计划，拟向激励对象授予150万股股票，约占公司股本总额的1.62%；激励对象54人，约占公司全部职工人数的11.56%。对于本次激励计划，公司设立了较为积极的考核要求，首次授予部分考核目标A对应2023/2024/2025年营收目标分别为5.30/7.70/10.09亿元，归母扣非净利润目标分别为0.78/0.96/1.50亿元，体现了公司对于大力推进白酒糟生物发酵饲料业务的决心以及未来业绩高增的信心。 表3：公司2023年激励计划考核目标 1.3.业绩短期承压，酒糟资源化业务引领增长 历史业绩整体呈增长趋势，受宏观因素扰动暂时承压。公司历史业绩总体增长，2018-2022年营收CAGR为11.04%，归母净利润CAGR为9.63%。2022年公司实现营收3.42亿元，同比下降10.45%；实现归母净利润0.26亿元，同比下降65.68%，主要系1）2022年以来受复杂外部因素的影响，公司河湖淤泥处理业务在运营项目存在开工效率低、施工周期不足、结算验收滞后、新业务订单开展受阻等不利情况；2）公司不断加大对生物发酵饲料业务布局和研发投入，为保证资金利用效率，公司主动放弃部分回款预期较长的河湖淤泥治理项目。 2023Q1实现营收5574.68万元，同比下降2.39%；归母净利润368.06万元，同比下降4.21%，主要系1）河湖淤泥处理业务受外部因素影响在运营项目较少，新承接项目处于筹建期，项目开工率、产能利用率不足、回款较慢、应收账款信用减值损失计提增加所致；2）白酒糟业务金沙工厂处于试产阶段，产生相关成本但未正式投产和产生销售，对净利润产生不利影响。随着后续公司河湖淤泥治理项目开工恢复以及白酒糟生物发酵饲料业务产能释放，公司业绩有望逐步回暖。 图3：2018-2023Q1公司营收及yoy 图4：2018-2023Q1公司归母净利润及yoy 白酒糟饲料业务占比持续提升，引领公司增长。分业务看，白酒糟生物发酵饲料业务是公司未来产业结构转型的核心业务，受益于“减抗、限抗”等政策红利持续释放、公司产能优化及公司饲料高性价比优势，白酒糟生物发酵饲料业务营收体量由2018年的0.16亿元增长至2022年的1.58亿元，营收占比由2018年的7.02%上升至2022的46.31%。2023Q1实现营收0.31亿元，同比增长27.41%，持续维持高增长态势。河湖淤泥业务受疫情扰动，开工推迟、施工周期不足、结算验收滞后，2022年实现营收0.99亿元，同比下降53.76%。工程泥浆处理业务受绍兴地区基建复苏影响实现高增，2022实现营收0.82亿元，同比增长77.39%； 2023Q1实现营收0.18亿元，同比增长180.67%。分地区看，公司业务逐步向全国发展。其中华北区域业务迅速拓展，2022年实现营收1.06亿元，同比增长73.06%，主要由于白酒糟生物发酵饲料的大型饲料加工企业于养殖企业客户主要分布在该区域，公司积极拓展营销渠道，饲料销量大幅增长。 图5：2018-2022公司按产品拆分收入结构（亿元） 图6：2018-2022公司按地区拆分收入结构 整体毛利率阶段性承压，有望逐步回升。公司综合毛利率在30%左右，但自2021年以来有所下降，主要是河湖淤泥业务受疫情影响，面临开工推迟、开工效率低、产能利用率不足等情况，随着后续疫情影响消散，公司毛利率有望逐步回升。同时，公司核心业务白酒糟生物发酵饲料毛利率稳中有升，工程泥浆业务也受基建复苏等积极因素影响迅速提升。分业务看，2022年公司综合/白酒糟生物发酵饲料业务/河湖淤泥处理服务/工程泥浆处理服务毛利率分别为35.17%/29.52%/21.96%/62.28%，分别同比-2.35/+0.09/-17.56/+14.42pct。 图7：公司2020-2022分业务毛利率情况 重视研发投入，净利率短期受扰。公司研发投入不断增加，研发费用率从2 018年的2.71%上升至2023Q1年的5.01%。受白酒糟生物饲料发酵业务投入增加，公司2022及2023Q1管理费用上升，净利率有所下滑。目前，金沙工厂已顺利投产，后续产生销售收入后，相关影响将会逐步减弱。 图8：2018-2023Q1公司毛利率及净利率情况 图9：2018-2023Q1公司费用率情况 2.有机糟渣资源化业务：对接上下游资源需求，生物发酵饲料业务空间广阔 有机糟渣资源化业务精准匹配上下游资源需求。公司有机糟渣资源化业务采用微生物固态发酵和连续多级低温干燥技术，目前主要以酱香型白酒糟作为培养基制备生物发酵饲料产品，包含酿酒酵母培养物和酿酒酵母发酵白酒糟，是集营养性和功能性于一体