转型发力，掘金有机糟渣资源化新蓝海

专注高含水废弃物处理，成就资源化细分领域领先企业。公司成立于2006年，通过自主研发泥浆脱水固结一体化技术体系，探索河湖淤泥、市政污泥、工业渣泥等技术产业化的路径。随后进入了快速复制扩张的阶段，加大战略布局，收入规模明显扩大。2014年进行战略转型，重点向筹建淤泥处理中心及酒糟饲料化项目转移，盈利能力增强。目前，公司具备完善的技术创新研发体系，拥有环保工程专业承包壹级资质、湖北省企业技术中心、湖北省工程研究中心等研发创新平台，先后获得1项国家火炬计划、2项国家重点新产品、4项省级科技进步奖、10项湖北省科技成果、国家专利105项等众多荣誉奖项，并且成功运行了绍兴钱清、绍兴福全、温州瓯海、温州鹿城、常州金坛、武汉青山、襄阳襄城等项目。成为业内具有高知名度和影响力的品牌、细分领域的领先企业。公司2021年前三季总营收2.36亿，净利润0.49亿，较去年同期同比上涨56.94%，河湖淤泥处理业务运营受疫情影响逐渐减少，公司加大白酒糟资源化利用领域市场开拓力度、销售收入大幅增长。 创新引领战略重心转移，糟渣资源化有望快速增长。鲜白酒糟中性洗涤纤维含量高、能值低，养分利用效率较低，适口性差，放任不管又会变质滋生大量黄曲霉毒素等造成环境污染，直接粗加工后作为饲料会导致牲畜安全最终导致食品安全问题。公司迎合‚减抗禁抗‛政策，采用有机糟渣微生物固态发酵核心技术，可以有效提高酒糟利用率，生产兼具营养性、功能性、适口性的微生物发酵有机饲料，同时可以改善肠道微生物平衡提高动物的生产能力和免疫能力。此外通过生物技术将餐厨垃圾变废为宝，利用沼渣养殖昆虫获得优质蛋白，一方面可以安全环保地处理餐厨垃圾，另一方面培养的昆虫具有较高的经济价值，副产品虫沙是优质的有机肥料。我国餐厨垃圾占比一直处于较高水平，随着垃圾分类的全国推广以及相应政策的不断出台，未来餐厨垃圾处理领域市场空间将陆续打开。有机糟渣资源化已成为新蓝海，细分行业大企业较少，公司捕捉市场机遇，快速推进有机糟渣资源化业务，技术创新能力出众，糟渣处理业务营收增长强劲，有望把握先发优势扩大市场占比。 政策导向和技术体系双重助力，环保业务稳定。河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥、有机糟渣和工业渣泥是当前国家环保治理重视的领域。我国污泥存量大，污泥治理起步晚，市场空间较大。国家对环境治理的投入逐年加大，市场潜力高，高含水废弃物上下游涉及行业广泛，市场需求稳定。多年研发投入与技术创新形成稳定核心技术架构体系，自研技术优势明显，形成专利保护体系。高效的工厂化运营，可复制性极强的创新模式推动公司业务快速扩张。 投资建议：预计2021-2023年公司营业收入分别为3.50、5.33、7.37亿元，分别同比增长39.60%、52.46%、38.34%，归母净利润分别为0.69、1.20、1.81亿元，分别同比增长44.08%、74.57%、51.19%；对应EPS分别为0.75、1.31、1.98，PE分别为26.42、15.14、10.01倍。公司在高含水废弃物处理领域深耕多年，具备成熟的技术体系，同时受益于国家污染治理政策、饲料‚禁抗‛、养殖业‚减抗、限抗‛政策，污泥处理市场稳定，逐渐进入糟渣处理蓝海，作为目前市场稀缺的糟渣资源化上市公司，有望保持快速增长态势。首次覆盖，给予‚买入‛评级。 风险提示：政策推进不及预期、宏观经济超预期下行、市场竞争加剧、项目推进进度不及预期、行业测算基于一定假设和前提，存在不达预期的风险。 投资主题 报告亮点 一是报告详细介绍了高含水废弃物的细分领域及应用，从细分领域为切入，介绍各个细分领域的市场潜力，随着国家对污泥处理的重视度提高，未来各个污泥处理细分领域都将迎来快速的发展。二是报告梳理了糟渣资源化业务的流程，重点介绍了酱香型白酒的固态发酵，并预测了糟渣资源化的市场空间。三是报告分析了公司的核心竞争力，认为公司依靠自研技术与模式创新，开拓有机糟渣资源化市场，预计政策利好下，公司业绩有望取得显著增长。 投资逻辑 公司经过十年的不断研究探索，已具备完善的技术创新研发体系，拥有完善的环保工程资质，完成多次国家级项目，业务布局广泛，拥有国家专利105项，成为业内具有较高知名度和影响力的品牌、细分领域的领先企业。公司作为最早一批研究工业糟渣处理再利用的企业，已和国内多个一线酒厂达成战略合作，未来该业务将成为企业新的盈利增长点。 关键假设、估值与盈利预测 选择专注环保及资源化的高能环境和路德环境，以及涉及河湖淤泥处理业务的北清环能作为可比公司。可比公司2021-2023年PE均值分别为44.79、28.55、19.50倍。公司在高含水废弃物处理领域深耕多年，具备成熟的技术体系，同时受益于国家污染治理政策、饲料“禁抗”、养殖业“减抗、限抗”政策，污泥处理市场稳定，逐渐进入糟渣处理蓝海，公司作为目前市场少有的糟渣资源化上市公司，业绩弹性较强。 核心假设：公司传统河湖淤泥和工程泥浆处理服务受国家政策持续利好具有稳定的增长趋势，有机糟渣资源化服务是公司目前阶段的全新发力点，历经多年的研发积累，目前已经实现了批量化白酒糟资源化处理能力，方法稳定可靠易于复制。考虑国家政策法规的推进，同时考虑公司未来产能扩充，对公司主要业务未来营收及毛利预测如下： 有机糟渣资源化服务：根据公司公告，目前路德古蔺通过工艺优化已具备年产7万吨产能，同时公司2021年10月29日公告在贵州金沙经济开发区设立全资子公司建设年产15万吨生物发酵饲料项目，其中一期项目预计2022年完成10万吨产能的建设。因此假设2021-2023年公司产能分别为6、17、22万吨，假设整体产能利用率分别为100.00%、80.00%、100.00%，有机饲料单价为1950元/吨，则总营收分别为1.17、2.65、4.29亿元。有机糟渣资源化业务经过前期的研发与生产，目前已经形成了完整的生产工艺流程，因此毛利率水平将随着模式成熟快速提升，假设2021-2023年分别为33.0%、43.0%、48.0%。 河湖淤泥处理服务：假设公司2021-2023年该项业务收入分别为1.45、1.67、1.92亿元，年增速15.00%，同时假设毛利率为50.00%。 工程泥浆处理服务：假设公司2021-2023年该项业务收入分别为0.82、0.94、1.08亿元，年增速15.00%，同时假设毛利率为53.00%。 预计公司2021-2023年总营收分别为3.50、5.33、7.37亿元，分别同比增长39.60%、52.46%、38.34%，毛利率分别为45.87%、47.22%、49.86%。 1.立足循环经济的科创型环保高新技术企业 1.1.技术积累叠加业务探索成效显现，糟渣资源化带领公司进入新蓝海 专注高含水废弃物处理与利用，资源化技术不断提升引领环保新模式。 公司经过不断研究探索成为业内具有较高知名度和影响力的品牌、细分领域的领先企业。公司在发展初期自主研发泥浆脱水固结一体化技术体系，并探索河湖淤泥、市政污泥、有机糟渣等技术产业化的路径，快速积累技术实力，培养核心团队。随着核心技术的突破与业务模式的形成，公司实现资源化利用从技术研发走向规模化应用，工艺、设备、材料等不断完善、升级，大体量、高效能、工厂化的优势逐步得到市场认可。 随后公司业务模式进入了快速复制扩张的阶段，具有以技术创新形成装备系统，进而引领模式创新并快速推广复制的特点。目前，公司具备完善的技术创新研发体系，拥有环保工程专业承包一级资质、湖北省企业技术中心、湖北省工程研究中心等研发创新平台，先后获得1项国家火炬计划、2项国家重点新产品、4项省级科技进步奖、10项湖北省科技成果、国家专利105项（其中发明专利16项）等众多荣誉奖项，并且成功运行了绍兴钱清、绍兴福全、温州瓯海、温州鹿城、常州金坛、武汉青山、襄阳襄城等项目。公司于2020年9月成功在科创板挂牌上市。 图表1：公司发展历程 公司实际控制人是季光明先生，12月增持26万股彰显发展信心。截至2021年12月06日，季光明先生直接持有公司21.61%股份，是公司控股股东和实际控制人。目前公司共有绍兴路德、古蔺路德、仁怀路德、金沙路德、三峡路德、路德尚源六家控股子公司。 图表2：公司股东情况 1.2.以河湖淤泥业务为基本面，积极开拓多种高含水废弃物市场 专注高含水废弃物处理。公司专注于河湖淤泥、工程泥浆及有机糟渣等高含水废弃物的处理，公司的业务主要包括江河湖海水等水体的疏浚淤泥、工程建设过程中产生的泥浆和工业生产中的副产物糟渣等，属于生态保护和环境治理业下的高含水废弃物治理领域。高含水废弃物是指含水率较高的废弃物，含水率通常高于50%，介于液态和固态，通常存在一定的流动性。高含水固体废弃物具有自然脱水难、存放占地大、污染扩散易、治理要求高等特点。 图表3：高含水固体资源化及应用 公司主营业务以河湖淤泥和工程泥浆业务为主，有机糟渣近年增速较高。 公司主营业务主要是河湖淤泥、工程泥浆处理服务、有机糟渣资源化产品销售和环保技术装备及材料销售收入。2018-2020年河湖淤泥业务收入分别为1.33、2.03和1.26亿元，占比分别达到58.89%、66.87%和50.24%。2020年工程泥浆业务和有机糟渣业务收入增加，分别达到0.71亿元和0.53亿元，占比分别为28.18%和21.17%，未来随着技术的快速复制和公司规模的扩张，有机糟渣业务占比有望持续增加。 图表4：2018-2020公司业务营收占比 1.3.核心业务经营稳定，技术创新引领营收强劲增长 营收稳定增长，运营模式快速复制，带动业务规模不断扩大。公司2018-2020年收入分别为2.25亿元、3.04亿元和2.50亿元。复合增长率达到5.40%，归母净利润分别为1829万元、4406万元和4774.08万元，复合增长率61.56%。公司身处新冠肺炎疫情重灾区的武汉，疫情期间部分订单获取有所延迟，部分业务停工停产导致营收下降，目前所有业务恢复正常运营，且公司加大白酒糟资源化利用领域的投入，收入逐步回归正常并稳步提升。 图表5：2018-2021前三季度公司营业收入情况（万元） 图表6：2018-2021前三季度公司归母净利润情况（万元） 扎根华东地区，向全国快速布局。公司主要营业收入分布在华东地区，随着公司运营模式的快速复制和华东地区项目的取得，华东地区业务占比虽有下降但整体规模不断提升。2018-2020年华东地区主营业务收入占比分别为94.61%、57.35%、66.00%。公司围绕长三角地区在华东地区深耕多年，该地区经济发达，水网密布，淤泥、泥浆产出量较大，治理需求较高，是公司业务发展的主要区域；公司的总部设立在华中地区，华中地区是‚长江大保护‛战略实施的重要区域。未来公司计划将以长三角和长江中游为基础，在粤港澳大湾区等国家战略规划区域进行业务布局。 图表7：公司2018-2020主营业务收入分地区情况 图表8：至2020年9月公司业务覆盖范围 技术引领业务重心转移，盈利能力大幅提高。公司2014年经过转型调整后，各项财务指标均不断向好，毛利率、净利率自2017年以来稳步提升，盈利能力大幅提高，2020年毛利率、净利率分别为45.18%、22.40%。公司的工作重点向筹建淤泥处理中心及酒糟饲料化项目转移，公司资产收益率也逐步趋稳。 图表9：2013-2020年公司盈利能力情况 图表10：2013-2020年公司资产收益率情况 应收账款周转率稳定，回款风险较低。公司的流动资产主要由货币资金、应收账款、其他应收款和存货等构成。应收账款主要是河湖淤泥和工程泥浆处理服务业务产生的，其对象主要为央企及其下属公司、地方政府下属平台公司等国企和上市公司等，客户的信用等级较高，资金支付计划性较强、预算审批流程较为稳定，公司能够在销售收入增长的同时有效控制应收账款的增长幅度。2018-2020年应收账款周转率分别为2.09、2.63和1.65，整体应收账款保持在比较稳定的水平。 流动资产存货占比较低，周转率逐步