新股覆盖研究：永顺泰

2022年10月25日 公司研究●证券研究报告 永顺泰（001338.SZ） 新股覆盖研究 投资要点 本周四（10月27日）有一家主板上市公司“永顺泰”询价。 永顺泰（001338）：公司长期深耕麦芽的研发、生产和销售；目前产品以基础大麦麦芽为主，兼顾高端的特种麦芽等多种产品，是国内规模最大的麦芽制造商。公司2019-2021年分别实现营业收入29.38亿元/28.26亿元/30.25亿元，YOY依次为20.79%/-3.82%/7.04%,三年营业收入的年复合增速7.54%；实现归母净利润1.44亿元/1.35亿元/1.49亿元，YOY依次为-10.66%/-5.90%/10.29%。最新报告期，2022H1公司实现营业收入19.67亿元，同比增长32.41%；实现归母净利润 0.92亿元，同比下降29.06%。公司预计2022年归母净利润约13,209.12万元，较2021年度下降11.31%。 投资亮点：1、公司是麦芽制造领域的龙头企业，产量位居国内第一、世界第五。公司借助合理的产能布局，逐步成为国内产销规模最大的麦芽制造厂商；公司生产基地分布于广东、浙江、江苏、山东、河北的沿海港口，具有港口运输的便利条件、便于大规模的进口大麦原料，同时上述地区也是啤酒生产、消费的发达地区，能够有效降低物流成本。近年来，国内大麦原料在价格方面与进口大麦在竞争中处于不利位置，因此沿海地区的生产布局优势愈发显著。截至目前，公司下属5家麦芽制造企业、拥有11条自动化生产线， 2021年总产能高达88万吨，产能规模位居中国第一、世界第五；突出的规模优势不仅能够满足下游客户对不同麦芽原料、不同供应地区的需求，还能通过大规模的批量化、自动化生产对原料实现较好的质量控制，从而保障产品品质高且质量稳定。2、公司的客户资源优质且稳定。公司业务始于1987年，经过多年的发展，公司及公司前身已与各大啤酒集团达成了长期稳固的合作关系；与燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒的合作达到30年，与百威英博、嘉士伯的合作超过20年，与华润啤酒、喜力啤酒的合作超过10年。同时，伴随着合作关系的持续深化，公司产品占客户麦芽采购比例持续上升；报告期间，约占百威英博（中国地区）、珠江啤酒50%的采购量，约占华润啤酒10%-35%的采购量，约占燕京啤酒20%-43%的采购量。目前，我国啤酒制造业呈现出显著的集中化趋势，中国前五大啤酒公司华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯在国内啤酒市场的市占率逐步提升，并于2020年超过90%；公司作为拥有丰富大客户资源的核心供应商，有望受益于集中化趋势的持续推进，利好公司产品渗透加速。3、公司为顺应行业发展趋势，产品向中高端领域持续推进，推出的特种麦芽有望提升公司业绩潜能。随着人民生活质量的提高，以及新生代趋向个性化、时尚化消费理念，进口啤酒连续4年以超过50%以上的速度增长，个性化小型精酿啤酒在国内各大地区开始兴起；借此，各大啤酒集团也纷纷推出中高端啤酒子品牌，啤酒市场整体向高端化、精酿化发展。公司是国内较早定位中高端领域的企业，已陆续推出结晶麦芽、焦香麦芽、黑麦芽等特种麦芽产品，并进入到喜力啤酒等中高端啤酒厂商的供应链当中。为巩固中高端领域的先发优势，公司拟投资5.22亿元建设“年产13万吨中高档啤酒麦芽项目”，进一步扩张特种麦芽的产能；该项目将于2022年11月进入试运行阶段，预计达产后，年增加销售收入4.36亿元、利润总额0.24亿元。 股价-交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）376.30流通股本（百万股）12个月价格区间/一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益4.912.720.37绝对收益-10.53-23.69-39.57 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告 同行业上市公司对比：啤酒制造行业的上市公司大多为啤酒生产公司，因此考虑主营性质的相似性、选取晨光生物、天马科技等农副产品加工行业上市公司为永顺泰的可比公司；根据上述可比公司来看，2021年同业平均收入规模为43.49亿元、PE-TTM为21.71X、销售毛利率为11.26%。公司的营收规模与毛利率水平均处于上述可比公司的中位区间；然而上述公司在经营模式、销售模式、产品特征等方面与永顺泰存在较大差别，因此，我们倾向性认为可比性可能较为有限。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。 公司近3年收入和利润情况 会计年度 2019A 2020A 2021A 主营收入(百万元) 2,938.1 2,825.8 3,024.8 同比增长(%) 20.79 -3.82 7.04 营业利润(百万元) 146.0 137.4 153.0 同比增长(%) -9.61 -5.88 11.36 净利润(百万元) 143.5 135.0 148.9 同比增长(%) -10.66 -5.90 10.28 每股收益(元) 0.36 0.40 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、永顺泰4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点7 （四）募投项目投入7 （五）同行业上市公司指标对比8 （六）风险提示9 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 图5：2010年-2021年我国规模以上啤酒企业产量5 图6：啤酒销售单价趋势5 图7：我国麦芽产量及出口量（万吨）6 表1：2021年我国前五大麦芽厂产量及市场占有率排名情况6 表2：公司与核心大客户的合作情况7 表3：公司IPO募投项目概况8 表4：同行业上市公司指标对比8 一、永顺泰 公司自设立以来始终专注于麦芽的研发、生产和销售。麦芽奠定啤酒的基础风味，是啤酒生产环节中最主要的原料，影响着啤酒包含颜色、香气、酒体、平衡感以及尾韵等各个方面。制造过程中使用不同的工艺，可生产不同种类的麦芽；其中，基础麦芽在啤酒酿造中占用的比例大，奠定啤酒的基础风味；特种麦芽则是指着色麦芽、增香麦芽、小麦麦芽等，是经过不同于普通麦芽加工工艺而制成的麦芽或其他谷物发芽的制品，在特种啤酒酿造时配合基础麦芽使用，因而使用比例较低。公司产品以基础大麦麦芽为主，兼顾高端的特种麦芽等多种产品，是国内规模最大的麦芽制造商。 公司拥有与行业地位相匹配的技术积累与研发体系，公司麦芽技术研究院具有省级企业技术中心、省级工程技术研究中心的研发实力，中心实验室获得中国合格评定国家认可实验室（CNAS）认证，是我国麦芽行业检测指标覆盖面较广、检测能力较强的实验室之一。同时，公司还是《啤酒大麦》、《啤酒麦芽》国家标准的修订工作组副组长单位，并不断深入参与客户研发，定制高端麦芽，持续提高盈利能力和客户粘度。 （一）基本财务状况 公司2019-2021年分别实现营业收入29.38亿元/28.26亿元/30.25亿元，YOY依次为20.79%/-3.82%/7.04%,三年营业收入的年复合增速7.54%；实现归母净利润1.44亿元/1.35亿元 /1.49亿元，YOY依次为-10.66%/-5.90%/10.29%。最新报告期，2022H1公司实现营业收入19.67亿元，同比增长32.41%；实现归母净利润0.92亿元，同比下降29.06%。 2021年，公司主营业务收入按产品类别可分为两大板块，分别为大麦麦芽（27.47亿元， 96.35%）、小麦麦芽（1.04亿元，3.65%）。报告期间，大麦麦芽始终为公司的核心产品和主要收入来源，三年的销售收入占比均超过95%；整体来看，公司主营业务结构并未发生重大改变。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司长期深耕麦芽的研发、生产和销售；根据主营产品类型，公司可归属于“麦芽行业”。麦芽是啤酒酿造中不可替代的主体原料，啤酒产业的发展和麦芽产业的发展息息相关。改革 开放前，我国啤酒产业规模尚小，我国啤酒产量自1953年开始有统计数据，由1953年的2.74 万吨，增长至1978年的40.38万吨，虽然产量增加较多，但基数小，产业规模不大，因此，麦 芽产业亦未取得快速发展。改革开放以来，经过30多年的发展，我国啤酒工业成为世界上增长最快、产销量最大和竞争最为激烈的行业。2002年，我国啤酒产量达到2,386.8万千升，超过美国成为世界第一，并连续18年居世界第一；同时，2021年我国规模以上啤酒企业产量为3,562.43万千升。 随着国家产业升级的推进，人民生活质量的提高，以及年轻一代个性化、时尚化消费理念在不断深化，高端啤酒的销量不断增长。2015年开始，我国啤酒行业进入了以高端化为方向的整合期；2015年青岛啤酒收购三得利中国的50%股权、2017年百威英博收购上海精酿啤酒拳击猫、2018年华润啤酒收购喜力的在华业务等一系列整合，均显示了我国啤酒市场正往高端化转型。至此，我国啤酒销售单价也在逐年提高。根据燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒以及珠江啤酒的公开数据，上述五家我国主要啤酒生产厂商的啤酒销售单价从2014年开始呈上升趋势。 图5：2010年-2021年我国规模以上啤酒企业产量图6：啤酒销售单价趋势 资料来源：国家统计局，华金证券研究所资料来源：各公司年报等公开信息整理，华金证券研究所 备注：重庆啤酒2020年啤酒单价上涨较多系由于嘉士伯中国纳入合并范围所致。 随着我国啤酒销量的相对稳定，按照啤酒酿造每吨添加70千克麦芽计算，近年全国啤酒生 产的麦芽需求量约为260-300万吨。2016年至2021年，我国出口麦芽在36万吨至49万吨之间。因此，2016年以来，全国麦芽产量保持平稳，与国内麦芽整体需求相匹配；2021年，我国麦芽产量已达到330万吨。 图7：我国麦芽产量及出口量（万吨） 资料来源：啤酒工业信息网，华金证券研究所 从竞争格局上看，我国已形成自动化、规模化、专业化的现代化的麦芽产业，形成以永顺泰为首的“两超多强，地域性小公司并存”的竞争格局。即永顺泰、中粮麦芽作为龙头企业，其产能在60万吨以上；大连兴泽、海越麦芽、江苏农垦、新蕾麦芽等产能在10万吨至40万吨的企 业为第二梯队；再结合地区性产能在10万吨以下的小型厂商，构成了我国麦芽产业的竞争格局。 表1：2021年我国前五大麦芽厂产量及市场占有率排名情况 排名 公司名称 产量 市占率 1 永顺泰 88 26.67% 2 中粮麦芽 55 16.67% 3 大连兴泽 35 10.61% 4 海越麦芽 20 6.06% 5 江苏农垦 19 5.76% 前五名合计 217 65.76% 国内合计 330 100.00% 资料来源：啤酒工业信息网，华金证券研究所 然而，我国麦芽产业整体上处于产能过剩的状态，但龙头企业、部分区域又呈现供不应求的状态。首先，因为全国布局、供货稳定、质量较好，永顺泰、中粮麦芽等龙头企业的产能基本可以实现每年满产。而中小麦芽厂由于原材料供应不及时、设备落后、规模较小等原因难以获得大型啤酒厂商的订单而面临激烈竞争，过去几年中常有不满产或停产等情况。其次，华南区域经济发达，且区域内有珠江啤酒等较大规模的啤酒厂，但华南区域具有规模的麦芽制造企业仅有公司的子公司永顺泰广州，且永顺泰广州30万吨/年的产能还要兼顾东南亚出口的需求。 （三）公司亮点 1、公司是麦芽制造领域的龙头企业，产量位居国内第一、世界第五。公司借助合理的产能布局，逐步成为国内