2022年三季报点评：各项业务全面开花，业绩略超市场预期

璞泰来（603659） 证券研究报告·公司研究·电池 2022年三季报点评：各项业务全面开花，业绩略超市场预期 买入（维持） 2022年10月25日 证券分析师 陈睿彬 (852)39823212 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 8,996 15,729 22,126 29,604 同比 70% 75% 41% 34% 股价走势 归属母公司净利润（百万元） 1,749 3,107 4,510 6,355 同比 162% 78% 45% 41% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.26 2.23 3.24 4.57 P/E（现价&最新股本摊薄） 49.54 27.89 19.21 13.63 投资要点 chenrobin@dwzq.com.hk Q3归母净利8.77亿元，环增16%，略超市场预期。2022年前三季度公司营收114.14亿元，同比增长81.31%；归母净利润22.73亿元，同比增长84.68%；扣非净利润21.82亿元，同比增长88.68%；22年前三 季度毛利率为36.38%，同比增加0.46pct；净利率为21.45%，同比增加1.72pct。2022年Q3公司实现营收45.19亿元，同比增加90.5％，环比增长20.05%；归母净利润8.77亿元，同比增长92.4%，环比增长15.59％。Q3毛利率为34.75%，同比+0.61pct，环比-1.64pct；归母净利率19.42%，同比+0.19pct，环比-0.75pct；Q3扣非净利率18.78%，同比+0.22pct，环比-0.35pct。 市场数据 收盘价(元)62.29 一年最低/最高价55.00/200.37 市净率(倍)6.88 负极出货环增30%+，盈利水平维持高位，一体化比例持续提升。我们 流通A股市值(百 万元) 86,348.56 预计公司2022年Q3负极出货3.8万吨左右，环增30%+，符合市场预期，Q4公司出货预计环比进一步增长30%左右，我们预计公司2022年全年出货有望达14万吨，同比增长40%+，随着新增产能释放，我们预计2023年公司出货25万吨，同比增长70%。我们测算公司2022Q3负极（含石墨化）单吨净利近1.3万元/吨，环比略降，主要系上游原材料价格上涨导致Q3成本提升，我们预计2022年负极盈利能力有望维持，明年随着新增产能释放，负极供给紧张缓解，产品价格预计重新议价，但公司主打高端产品，客户结构优秀，预计享受技术溢价，叠加公司2023年自供比例有望进一步提升至80%+，盈利抗压能力强。 隔膜绑定大客户出货高增长，基涂一体化布局即将落地，涂覆材料布局加速。我们预计公司2022Q3出货11亿平+，环增15%左右，符合市场预期，我们预计公司2022年全年出货有望达40亿平+，同比接近翻番 增长，23年有望出货达60亿平以上，同比增长50%+；盈利能力方面，我们测算公司2022Q3隔膜单平净利0.2元/平+，环比持平，全年单平盈利有望维持；看明年公司加速基膜产能建设，四川卓勤4亿平基膜与 涂覆一体化项目处于设备安装阶段，预计2022年底逐步进入设备调试与试产，2023年预计基膜产品开始贡献收入。此外，公司PVDF业务控股东阳光Q3贡献归母净利近0.6亿元，勃姆石溧阳极盾二期已稳定运行，溧阳勃姆石三期产线开始试运行，Q3也贡献少量利润。 盈利预测与投资评级：我们维持公司22-24年归母净利润31.07/45.10/63.55亿元的预期，同比增长78%/45%/41%，对应PE为28x/19x/14x，给予2023年35xPE，对应目标价113.4元，维持“买入” 评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。 总市值(百万元)86,639.39 基础数据 每股净资产(元,LF)9.06 资产负债率(%,LF)59.09 总股本(百万股)1,390.90 流通A股(百万股)1,386.23 相关研究 《璞泰来(603659)：2022年中报点评：三大主业全面开花，定增落地支撑后续产能扩张》 2022-07-28 《璞泰来(603659)：2022年一季报点评：多点开花，业绩超市场预期》 2022-04-12 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤 其感谢曾朵红、阮巧燕和岳斯瑶 的指导。 东吴证券（香港） 1/6 东吴证券（香港） 22Q3归母净利8.77亿元，环增16%，略超市场预期。2022年前三季度公司营收 114.14亿元，同比增长81.31%；归母净利润22.73亿元，同比增长84.68%；扣非净利润21.82亿元，同比增长88.68%；22年前三季度毛利率为36.38%，同比增加0.46pct；净利率为21.45%，同比增加1.72pct。2022年Q3公司实现营收45.19亿元，同比增加90.5％，环比增长20.05%；归母净利润8.77亿元，同比增长92.4%，环比增长15.59％，扣非归母净利润8.49亿元，同比增长92.75%，环比增长17.83%。盈利能力方面，Q3毛利率为34.75%，同比+0.61pct，环比-1.64pct；归母净利率19.42%，同比+0.19pct，环比-0.75pct；Q3扣非净利率18.78%，同比+0.22pct，环比-0.35pct。 图1：公司分季度业绩拆分情况 数据来源：WIND，东吴证券（香港） 负极出货环增30%+，盈利水平维持高位，一体化比例持续提升。我们预计公司 2022年Q3负极出货3.8万吨左右，环增30%+，符合市场预期，Q4公司出货预计环比进一步增长30%左右，我们预计公司2022年全年出货有望达14万吨，同比增长40%+，公司四川一期10万吨产能预计23年上半年建成投产，二期10万吨预计23年下半年建 成，随着新增产能释放，我们预计2023年公司出货25万吨，同比增长70%。盈利能力方面，我们测算公司2022Q3负极（含石墨化）单吨净利近1.3万元/吨，环比略降，主要系上游原材料价格上涨导致Q3成本提升，我们预计2022年负极盈利能力有望维持，同时看明年，随着新增产能释放，负极供给紧张缓解，产品价格预计重新议价，但公司主打高端产品，客户结构优秀，预计享受技术溢价，好于行业水平，叠加公司2023年自供比例有望进一步提升至80%+，盈利抗压能力强。 隔膜绑定大客户出货高增长，基涂一体化布局即将落地，涂覆材料布局加速。我们 预计公司2022Q3出货11亿平+，环增15%左右，符合市场预期，我们预计公司2022年全年出货有望达40亿平+，同比接近翻番增长，23年有望出货达60亿平以上，同比增长50%+；盈利能力方面，我们测算公司2022Q3隔膜单平净利0.2元/平+，环比持平，全年单平盈利有望维持；看明年公司加速基膜产能建设，四川卓勤4亿平基膜与涂覆一体化项目处于设备安装阶段，预计2022年底逐步进入设备调试与试产，2023年预计基膜产品开始贡献收入。此外，公司PVDF业务控股东阳光Q3贡献归母净利近0.6亿元，勃姆石溧阳极盾二期已稳定运行，溧阳勃姆石三期产线开始试运行，Q3也贡献少量利润，公司在涂覆材料、涂覆工艺、PVDF、粘结剂等各个环节互联互通，实现了技术与产品的交互提升。 2/6 东吴证券（香港） 设备业务订单逐渐释放，铝塑膜也贡献利润增量。公司完成了在前中后段核心设备的领域的战略布局，我们预计Q3设备业务贡献约0.5亿元净利润，环比+25%，随着新 产品订单的逐步批量交付，公司自动化装备业务的整体盈利能力将实现稳步提升，我们预计2022年公司锂电设备收入接近翻倍增长，贡献利润1.5-2亿元。此外，公司铝塑包装膜产品市场竞争力进一步增强，我们预计Q3贡献少量利润增量。 公司费用控制良好，Q3期间费用率环比微增。2022年前三季度公司期间费用合计 12.68亿元，同比增长74.43%，费用率为11.11%，同比下降0.44pct。2022Q3期间费用合计5.12亿元，同比增长114.32%，环比增30.8%，期间费用率为11.32%，同比增1.26pct，环比增0.93pct；其中销售费用率1.61%，管理费用率4.28%，财务费用率-0.55%，研发费用率5.98%。公司2022Q3计提资产减值损失0.52亿元，计提信用减值损失0.08亿元。 图2：公司季度费用情况 数据来源：WIND，东吴证券（香港） 在手现金充裕，经营性活动现金流净额同比下滑。2022年三季度末公司存货为89.72 亿元，较年初增长80.75%；应收账款43.16亿元，较年初增长123.84%；期末公司合同负债42.92亿元，较年初增长148.64%。2022年Q3公司经营活动净现金流净额为1.81亿元，同比下降86.93%；投资活动净现金流出21.73亿元，同比上升3.3%；资本开支为19.62亿元，同比上升18.97%；账面现金为49.03亿元，较年初增长26.24%，短期借款20.61亿元，较年初增长72.48%。 盈利预测与投资建议：我们维持公司22-24年归母净利润31.07/45.10/63.55亿元的预期，同比增长78%/45%/41%，对应PE为28x/19x/14x，给予2023年35xPE，对应目标价113.4元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。 3/6 东吴证券（香港） 璞泰来三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 13,497 19,387 25,340 35,651 营业总收入 8,996 15,729 22,126 29,604 货币资金及交易性金融资产 5,529 7,150 7,236 10,074 营业成本(含金融类) 5,789 10,062 14,294 19,155 经营性应收款项 2,618 4,920 7,837 11,918 税金及附加 63 111 156 208 存货 4,964 6,892 9,790 13,120 销售费用 152 252 332 414 合同资产 0 0 0 0 管理费用 367 598 774 1,036 其他流动资产 387 425 477 539 研发费用 543 865 1,173 1,480 非流动资产 7,953 10,173 12,039 13,630 财务费用 -5 138 70 12 长期股权投资 347 357 367 377 加:其他收益 105 126 155 207 固定资产及使用权资产 4,695 6,222 7,696 8,895 投资净收益 8 14 19 25 在建工程 1,211 1,611 1,811 2,011 公允价值变动 5 0 10 10 无形资产 480 763 946 1,129 减值损失 -170 -235 -160 -160 商誉 79 79 79 79 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 75 75 74 73 营业利润 2,036 3,607 5,352 7,381 其他非流动资产 1,067 1,067 1,067 1,067 营业外净收支 -7 0 7 -2 资产总计 21,450 29,560 37,379 49,282 利润总额 2,029 3,607 5,359 7,379 流动负债 9,477 14,407 18,077 24,132 减:所得税 246 469 804 959 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,304 1,697 100 100 净利润 1,783 3,138 4,555 6,420 经营性应付款项 4,658 8,097 11,502 15,414 减:少数股东损益 34 31 46 64 合同负债 1,726 2,012 2,859 3,831 归属母公司净利润 1,