天马科技2022年三季报点评：鳗鲡产能稳步扩张，业绩弹性有望持续释放

公司点评报告 2022年10月25日 鳗鲡产能稳步扩张，业绩弹性有望持续释放 ——天马科技2022年三季报点评 事件 10月20日，公司发布《2022年第三季度报告》，2022年前三季度 实现营收53.12亿元，同比+32.80%；实现归母净利润2.41亿元，同比 +187.26%。 点评 鳗鲡养殖贡献利润弹性，2022年前三季度业绩高增。2022年前三季度公司实现营收53.12亿元（同比+32.80%），其中特种水产饲料实现 14.34亿元，禽畜饲料实现30.34亿元，鳗鲡养殖实现4.94亿元。2022年前三季度公司实现归母净利润2.41亿元（同比+186.90%），其中鳗鲡养殖实现1.5亿元，特种水产饲料实现约8300万元，畜禽饲料实现约2500万元，食品板块亏损2000万元（主要系产能调整和改造的影响）。分季度来看，2022Q3公司实现营业收入20.01亿元，环比+8.63%，同比 +27.45%；实现归母净利润9080.81万元，环比-18.75%，同比+295.65%。 评级推荐（维持）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人赵雅斐 电子邮箱zhaoyf707@easec.com.cn 股价走势 公司前三季度业绩高增主要系：1）饲料业务稳健增长，特水饲料与禽畜 饲料销量均创历史新高；2）鳗鲡出塘放量，高毛利率贡献盈利弹性。Q3净利润环比Q2有所下滑主要系Q3鳗鱼售价为8万元/吨，环比-0.5万元/吨。 饲料业务稳健增长，龙头地位有望进一步巩固。2022年前三季度，公司共销售饲料105.68万吨，实现销售收入44.68亿元，占营业收入比重超84%。饲料销量方面，前三季度特种水产配合饲料销量为15.5万吨 （同比+21%），畜禽饲料的销量超过90万吨（同比+16.8%）。公司聚 焦饲料主业，特水饲料方面，公司目前实际产能约23万吨，随着福建生产线的正式投产，以及特种水产高新技术产业项目的落地，公司将达成特水饲料中长期50万吨的生产能力；禽畜饲料方面，公司目前实际产能 约150万吨，华龙子公司生产线预计在2023年4月投产。公司饲料产能稳步扩张，预计未来特水饲料和禽畜饲料销量有望保持20%-30%的增速，公司饲料龙头地位有望进一步巩固。 鳗鲡产能逐步释放叠加鱼价向好，Q4养殖业绩有望持续兑现。公司2022年前三季度养殖业务实现销售收入5.05亿元，外销商品鳗约5819吨（2022年8000吨出鱼计划已完成近73%），实现销售收入4.94亿元，毛利率超过41%。受疫情等因素影响，行业Q2鳗鱼价格环比Q1有所下滑。随着10月份鳗鲡囤积库存大量消耗以及Q4消费旺季提振需求，鳗鱼价格有望回暖。目前公司位于福建和广东的两个万亩养殖基地均已正式投产，且持续加大精养池布局，计划在明年扩建精养池至150万平方， 3-5年完成精养池400万平布局。随精养池面积扩大，鳗鲡养殖效率有望提升，成本下降空间有望进一步打开，叠加产能逐步落地，鱼价向好，公司鳗鱼板块业绩高增可期。 投资建议 考虑到公司鳗鲡养殖业务发展迅速，三季度出鱼淡季仍完成既定出鱼目标，公司鳗鲡产能顺利释放，叠加四季度鱼价预计回暖，鳗鲡养殖业务有望助力公司业绩高增。我们上调盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为73.54/90.27/109.12亿元，归母净利润分别为3.80/7.32/9.91亿元，对应2022-2024年EPS分别为0.87/1.68/2.27元， 维持“推荐”评级。 风险提示 基础数据 总股本(百万股)436.31 流通A股/B股(百万股)436.31/0.00 资产负债率(%)62.24 每股净资产(元)3.65 市净率(倍)4.76 净资产收益率(加权)1.50 12个月内最高/最低价22.64/7.09 相关研究 《【农业】天马科技（603668.SH）：上半年业绩表现亮眼，鳗鲡养殖业务景气向好 _20220819》2022.08.19 《【食品饮料】天马科技（603668.SH）：立足饲料布局鳗鱼，成长空间不断打开_20220726》2022.07.26 公司研究 ·天马科技 ·证券研究报告 自然灾害、疾病、原材料价格波动风险。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5419.02 7354.10 9027.13 10912.19 增长率（%） 48.88 35.71 22.75 20.88 归母净利润 83.57 379.86 731.52 990.65 增长率（%） 21.21 354.57 92.58 35.42 EPS（元/股） 0.22 0.87 1.68 2.27 市盈率（P/E） 57.05 19.94 10.36 7.65 市净率（P/B） 2.96 3.44 2.59 1.94 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所基于10月25日股价17.37元预测 利润表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5419.02 7354.10 9027.13 10912.19 %同比增速 48.88% 35.71% 22.75% 20.88% 营业成本 4865.59 6277.15 7281.30 8660.18 毛利 553.43 1076.95 1745.82 2252.01 ％营业收入 10.21% 14.64% 19.34% 20.64% 税金及附加 11.12 13.50 16.15 19.45 ％营业收入 0.21% 0.18% 0.18% 0.18% 销售费用 65.85 72.31 76.13 79.19 ％营业收入 1.22% 0.98% 0.84% 0.73% 管理费用 135.12 147.39 160.49 179.19 ％营业收入 2.49% 2.00% 1.78% 1.64% 研发费用 99.64 99.47 115.00 129.94 ％营业收入 1.84% 1.35% 1.27% 1.19% 财务费用 42.14 63.13 67.78 71.74 ％营业收入 0.78% 0.86% 0.75% 0.66% 资产减值损失 -1.19 -1.38 -1.25 -1.13 信用减值损失 -30.38 -10.00 -10.00 -10.00 其他收益 11.72 58.83 72.22 87.30 投资收益 -18.67 -14.71 -18.05 -21.82 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.37 0.83 0.43 0.54 资产处置收益 -0.10 -0.07 0.08 -0.03 营业利润 161.31 714.66 1353.71 1827.37 ％营业收入 2.98% 9.72% 15.00% 16.75% 营业外收支 -2.67 -1.26 -1.43 -1.79 利润总额 158.64 713.40 1352.28 1825.58 ％营业收入 2.93% 9.70% 14.98% 16.73% 所得税费用 26.84 119.87 209.27 277.70 净利润 131.80 593.53 1143.00 1547.88 ％营业收入 2.43% 8.07% 12.66% 14.18% 归属于母公司的净利润 83.57 379.86 731.52 990.65 %同比增速 21.21% 354.57% 92.58% 35.42% 少数股东损益 48.24 213.67 411.48 557.24 EPS（元/股） 0.22 0.87 1.68 2.27 基本指标 2021A 2022E 2023E 2024E EPS 0.22 0.87 1.68 2.27 BVPS 4.24 5.05 6.71 8.96 PE 57.05 19.94 10.36 7.65 PEG 2.69 0.06 0.11 0.22 PB 2.96 3.44 2.59 1.94 EV/EBITDA 19.51 8.62 4.58 3.11 ROE 5% 17% 25% 25% ROIC 5% 15% 21% 21% 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 571 907 2120 3312 交易性金融资产 46 37 32 30 应收账款及应收票据 555 874 823 1172 存货 1201 1135 1493 1584 预付账款 148 247 323 263 其他流动资产 40 50 39 73 流动资产合计 2561 3249 4830 6433 长期股权投资 20 20 20 20 投资性房地产 43 43 43 43 固定资产合计 1492 1799 2057 2604 无形资产 216 264 295 334 商誉 117 117 117 117 递延所得税资产 45 45 45 45 其他非流动资产 647 649 649 649 资产总计 5141 6185 8054 10245 短期借款 783 983 1283 1683 应付票据及应付账款 1228 1310 1667 1826 预收账款 1 1 2 2 应付职工薪酬 47 77 83 96 应交税费 31 52 54 68 其他流动负债 152 235 236 253 流动负债合计 2242 2659 3326 3928 长期借款 464 464 464 464 应付债券 0 0 0 0 递延所得税负债 57 57 57 57 其他非流动负债 158 218 288 338 负债合计 2920 3398 4134 4786 归属于母公司的所有者权益 1852 2204 2926 3906 少数股东权益 369 583 995 1552 股东权益 2221 2787 3920 5458 负债及股东权益 5141 6185 8054 10245 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流净额 229 690 1422 1697 投资 -252 8 5 2 资本性支出 -671 -517 -480 -836 其他 -61 -14 -18 -21 投资活动现金流净额 -985 -523 -493 -855 债权融资 -1057 60 70 50 股权融资 621 -0 0 0 银行贷款增加（减少） 1437 200 300 400 筹资成本 -92 -81 -76 -92 其他 -68 -10 -10 -10 筹资活动现金流净额 841 169 284 348 现金净流量 83 336 1214 1191 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年 7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保 证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。202