2022三季报点评：Q3盈利承压，期待电池产能释放

中来股份（300393） 证Q3盈利承压，期待电池产能释放 券 研——2022三季报点评 报 究买入（维持）投资摘要 告公司发布2022年三季报：2022年前三季度公司实现营收76.24亿元， 行业:电力设备 同比+84%；归母净利润3.43亿元，同比+366%；扣非后归母净利润 日期: 2022年10月25日 3.38亿元，同比+898%。 单季度来看，公司盈利Q3环比略有下降。2022Q3公司实现营收29.86 分析师:开文明 Tel:021-53686172 E-mail:kaiwenming@shzq.comSAC编号:S0870521090002 分析师:丁亚 Tel:021-53686149 E-mail:dingya@shzq.comSAC编号:S0870521110002 联系人:刘清馨 Tel:021-53686152 E-mail:liuqingxin@shzq.comSAC编号:S0870121080027 基本数据最新收盘价（元） 16.35 12mthA股价格区间（元） 11.40-23.75 总股本（百万股） 1,089.63 无限售A股/总股本 84.03% 流通市值（亿元） 149.70 公司点评 最近一年股票与沪深300比较 中来股份沪深300 % 10/2101/2203/2205/2208/2210/22 93% 78% 63% 48% 33% 18% 3 -12% -27% 相关报告： 《盈利显著改善，曙光初现》 ——2022年08月05日 《走出困境，破茧再起航》 ——2022年05月04日 《Q1业绩反弹，业务有望迎来多点开花》 ——2022年04月26日 亿元，同比+70%，环比+14%；归母净利润1.12亿元，同比+164%，环比-21%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比+335%，环比-6%。我们认为随着上游硅料产能逐步释放，公司电池与组件业务成本将得到改善，伴随山西一期4GW产能释放，将为公司贡献一定业绩弹性。 动力供应进度稍晚，山西一期4GW爬坡放缓。公司山西规划年产16GW电池项目，其中一期4GW于6月30日首片下线，但是由于动力供应进度稍晚于预期，影响产能爬坡，预计一期4GW将于四季度全面量产。目前山西量产电池片转换效率已达24.8%（11主栅），电池银浆耗量已降低至130mg/片。一期剩余4GW已经启动设备选型采购事宜。 公司背板业务推进顺利，22年底扩产至2.2亿平，募资共将扩产2.5亿平。公司预计22年底前背板扩产至2.2亿平方米。公司预计投资8.82亿元扩产2.5亿平通用型背板项目，目前已经完成立项审批，正处于项目环评等报批手续。 投资建议 由于疫情、定增中断、硅料价格持续高位、户用光伏行业竞争加剧、公司山西项目进展不及预期等原因，电池与组件出货以及户用安装进度不及预期。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为109.29、174.97、252.02亿元，同比分别增长88%、60%、44%；归母净利润分别为4.42、6.75、12.62亿元，同比分别增长241%、53%、87%。当前股价对应22-24年PE分别为42、27、15倍。维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；公司募资不及预期；背板扩产不及预期。 数据预测与估值 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5820 10929 17497 25202 年增长率 14.4% 87.8% 60.1% 44.0% 归母净利润 -313 442 675 1262 年增长率 -424.2% 241.1% 52.7% 87.0% 每股收益（元） -0.29 0.41 0.62 1.16 市盈率（X） — 41.87 27.42 14.67 市净率（X） 6.12 4.83 4.11 3.21 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年10月24日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2489 1312 1299 2201 营业收入 5820 10929 17497 25202 应收票据及应收账款 1591 2500 3950 5644 营业成本 5149 9106 14426 20654 存货 1608 2220 3532 5068 营业税金及附加 20 44 70 101 其他流动资产 557 771 1137 1566 销售费用 117 164 227 302 流动资产合计 6245 6804 9918 14478 管理费用 245 295 437 580 长期股权投资 255 255 255 255 研发费用 181 396 976 1423 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 -38 150 200 150 固定资产 2228 2280 2551 2672 资产减值损失 -462 -25 -25 -25 在建工程 418 568 968 1368 投资收益 -82 5 9 10 无形资产 72 72 72 72 公允价值变动损益 5 0 0 0 其他非流动资产 2922 3422 3922 4422 营业利润 -418 639 1093 1976 非流动资产合计 5895 6597 7768 8789 营业外收支净额 0 -1 -1 -1 资产总计 12139 13400 17686 23267 利润总额 -418 638 1092 1975 短期借款 1213 1265 1217 1170 所得税 -5 128 218 395 应付票据及应付账款 4222 5489 8695 12449 净利润 -412 510 874 1580 合同负债 149 182 289 413 少数股东损益 -99 68 198 317 其他流动负债 1413 812 958 1129 归属母公司股东净利润 -313 442 675 1262 流动负债合计 6997 7748 11159 15161 主要指标 长期借款 416 416 416 416 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 660 660 660 660 毛利率 11.5% 16.7% 17.6% 18.0% 非流动负债合计 1076 1076 1076 1076 净利率 -5.4% 4.0% 3.9% 5.0% 负债合计 8072 8823 12235 16237 净资产收益率 -9.2% 11.5% 15.0% 21.9% 股本 1090 1090 1090 1090 资产回报率 -2.6% 3.3% 3.8% 5.4% 资本公积 1851 1851 1851 1851 投资回报率 1.0% 8.5% 11.5% 15.9% 留存收益 442 884 1559 2821 成长能力指标 归属母公司股东权益 3388 3830 4505 5768 营业收入增长率 14.4% 87.8% 60.1% 44.0% 少数股东权益 679 747 945 1263 EBIT增长率 -83.6%1,005.51.9%65.3% 5% 股东权益合计 4067 4577 5451 7030 归母净利润增长率 -241.1 424.2%52.7%87.0% % 负债和股东权益合计 12139 13400 17686 23267 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 -0.29 0.41 0.62 1.16 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股净资产 3.11 3.52 4.13 5.29 经营活动现金流量 351 175 2034 2944 每股经营现金流 0.32 0.16 1.87 2.70 净利润 -412 510 874 1580 每股股利 折旧摊销 302 598 729 879 营运能力指标 营运资金变动 -192 -1106 182 141 总资产周转率 0.48 0.82 0.99 1.08 其他 654 173 250 345 应收账款周转率 4.37 5.33 5.42 5.47 投资活动现金流量 -641 -1296 -1892 -1891 存货周转率 3.20 4.10 4.08 4.08 资本支出 -388 -801 -1401 -1401 偿债能力指标 投资变动 -335 -500 -500 -500 资产负债率 66.5% 65.8% 69.2% 69.8% 其他 81 5 9 10 流动比率 0.89 0.88 0.89 0.95 筹资活动现金流量 438 -56 -155 -152 速动比率 0.62 0.53 0.51 0.55 债权融资 -55 0 0 0 估值指标 股权融资 32 0 0 0 P/E — 41.87 27.42 14.67 其他 461 -56 -155 -152 P/B 6.12 4.83 4.11 3.21 现金净流量 132 -1176 -13 902 EV/EBITDA 55.55 14.70 10.61 6.85 资料来源：Wind，上海证券研究所 请务必阅读尾页重要声明2 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资