三季报点评：单三季度业绩同比提升81%，坚定推进新能源转型

产品力持续提升，业绩同比增长81%。长城汽车前三季度实现营收995亿元（+10%）；实现归母净利润81.6亿元（+65%）。Q3实现营收373亿元（+29%）； 实现归母净利润25.6亿元（+81%）。公司产品力持续提升，单车盈利能力增加，叠加汇兑收益增加等因素影响，业绩同比增长明显。 产品结构优化、毛利率提升，研发费用率小幅提升。公司前三季度毛利率为19.92%，同比+3.34pct；净利率为8.19%，同比+2.74pct。其中Q3毛利率为22.47%，同比+5.17pct；净利率为6.85%，同比+1.94pct。主要因为公司优化产品结构，单车盈利能力提升。前三季度四费率为9.32%，同比-0.35pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.87%/3.48%/4.73%/-2.76%，同比变动-0.43/+0.82/+1.59/-2.32pct，研发费用率小幅增长。 坚定推进新能源转型，多款重磅车型推出。三季度，哈弗第三代H6DHT-PHEV正式上市，售价15.98万元-17.38万元；摩卡DHT-PHEV激光雷达版亮相成都车展；搭载无忧电池、ORA-PILOT 3.0智能驾驶辅助系统的超流线纯电轿跑闪电猫即将上市；坦克发布“越野+新能源”技术路线以及越野超级混动架构，亮相坦克300HEV与坦克500PHEV；长城炮步入品牌2.0，大型高性能豪华皮卡山海炮亮相，带动皮卡新品类向上跃升。 智能电动化加速转型、全球化持续推进、加速变革创新。长城汽车持在混动、纯电、氢能三大领域进行精准投入，接连推出各项战略以及先进技术。智能化方面，智能驾驶和智能座舱领域已有落地的产品。2021年公司提出了向全球化智能科技公司转型，在全球化研发、生产、销售体系及人才建设方面重点布局。截至2021年底，长城汽车已出口到170多个国家和地区，海外累计销售超90万辆。组织变革方面，长城汽车通过“强后台、大中台、小前台”，建立面向全球的3.0版组织架构。 风险提示：行业销量下滑风险，新车型不达预期风险。 调整盈利预测，维持买入评级：考虑到汇兑收益影响上调今年盈利预测，同时受疫情影响，未来行业需求存在不确定下调2023及2024年盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润101/115/138亿元（前次预测为85/131/181亿元）。考虑到长城汽车全面进行数字化转型，依托“柠檬+坦克+咖啡智能”，爆款打造能力强，有望带来新一轮产品强势周期，更新一年期目标股价37-43元（前次为43-50元），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 产品力持续提升，公司业绩同比增长81%。长城汽车发布2022年三季报。2022年1-9月，公司实现营业收入994.8亿元，同比增长10%；实现归母净利润81.6亿元，同比增长65%；实现扣非归母净利润43.4亿元，同比增长19%。Q3实现营业收入373.46亿元，同比增长29%；实现归母净利润25.6亿元，同比增长81%； 实现扣非归母净利润22.81亿元，同比增长181%。公司产品力持续提升，单车盈利能力增加，叠加汇兑收益增加等外部环境因素，业绩同比增长明显。 表1：长城汽车2022年三季度报告摘要 图1：公司营业收入（亿元）及增速 图2：公司单季度营业收入（亿元）及增速 图3：公司归母净利润（亿元）及增速 图4：公司单季度归母净利润（亿元）及增速 产品结构优化，公司毛利率提升。公司2022年1-9月毛利率为19.92%，同比提升3.34pct；净利率为8.19%，同比提升2.74pct。其中Q3毛利率为22.47%，同比提升5.17pct；净利率为6.85%，同比提升1.94pct。主要原因为公司优化产品结构，单车盈利能力提升。 研发费用率小幅提升。2022年1-9月公司四费率为9.32%，同比减少0.35pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.87%/3.48%/4.73%/-2.76%，同比变动-0.43/+0.82/+1.59/-2.32pct。其中Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.38%/3.34%/4.10%/0.50%，同比变动-0.69/-0.38/+0.64/+0.83pct，研发费用率小幅增长，财务费用率单季度转负为正。 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司毛利率、净利率变化情况（季度） 图7：公司期间费用率 图8：公司期间费用率（季度） 行业回暖，原材料供给改善，三季度主力车型销量提升。销量方面，22年Q3总销量为28.3万辆（同比+6%，环比+21%）。Q3分品牌看，哈弗销售16.5万辆（同比+8%,环比+36%）;WEY销售0.8万辆（同比-39%,环比+6%）;皮卡销售4.9万辆（同比+1%,环比-4%）;欧拉销售2.6万辆（同比-19%,环比+1%）;坦克销售3.5万辆（同比+79%,环比+25%）。 图9：公司分季度销量（万辆） 图10：公司分品牌季度销量 单车营收历史新高。2022年Q3长城汽车单车均价为13.2万元，同比提升2.3万元，环比提升1.0万元，创历史新高。 图11：长城汽车单车营收（万元） 图12：长城汽车单车营收（万元）/分季度 三季度单车净利润略有上升，长期有望进入持续上行通道。盈利能力方面，2022年Q3公司单车净利润为0.90万元，同比增加0.4万元，环比下降0.8万元；单车扣非净利润0.81万元，同比、环比均增长0.5万元。Q4单车盈利能力同比上升，我们认为主要受产品结构改善、原材料紧张略有缓解影响。公司持续践行品类聚焦战略，加大国际市场开拓力度，积极推进新能源与智能化发展，产品结构得以进一步优化，盈利能力有望持续改善。 图13：长城汽车单车归母净利润（万元） 图14：长城汽车单车归母净利润（万元）/季度 图15：长城汽车单车归母净利润（万元）/季度 图16：长城汽车单车扣非净利润（万元）/季度 哈弗品牌是长城销量的主力（长期销量占比70%以上），2016年售出93.80万辆车，同比增长41.59%；2017-2018年，受车市景气度下行影响，哈弗的销量以大约10%的速度持续下降；2019年增速转正，同比微增0.44%；受疫情影响，2020年哈弗的销量持续同比下降2%。销量从2020年5月开始反弹，2021年Q3开始受芯片短缺影响销量短暂承压。截至2022年7月，哈弗全球累计销量超过750万辆，Q3受益于行业回暖和物料供应紧张缓解，哈弗品牌销量为16.5万辆，同比提升8%，环比提升36%。目前哈弗已形成由神兽、三代H6、H6S、赤兔等在内的DHT车型构成的家族式混动矩阵，未来哈弗品牌将进一步向新能源赛道转型。 图17：2020-2022年9月哈弗单月销量（万辆） 图18：2015-2021哈弗年度销量（万辆） 哈弗H6新能源版上市，长城坚定推进新能源转型。8月22日，第三代哈弗H6DHT上市 ， 新车售价14.98万元 ；H6 DHT-PHEV版本正式开展预售 ， 预售价为16.88-17.68万元，长城持续推进新能源转型。第三代哈弗H6基于柠檬混动DHT技术平台打造，搭载由1.5T涡轮增压发动机和电机组成混合动力系统，发动机最大马力154Ps，峰值扭矩530N·m，匹配2挡DHT变速箱。哈弗H6 DHT系统最大功率243Ps，哈弗H6DHT-PHEV最大功率则为326Ps，纯电续航里程为55km/110km。 公司实力强悍，产品性能强劲。 发布会上，公司宣布2025年累计研发投入将达到1000亿元，新能源车型销量占比将达80%，2030年正式停售燃油车型，坚定推动新能源化战略转型。 图19：哈弗H6新能源版上市 WEY品牌成立于2016年，2017年6月开设首家4S店，并于当年销售汽车8.64万辆。2018年WEY品牌销量为13.95万辆，同比增长61.39%。此后，WEY的销量开始回落，2019年和2020年，降幅超过20%，表现不及长城汽车的平均水平。2021前三季度WEY的销量走势不及长城汽车平均水平，四季度开始随着芯片供应恢复，销量持续爬坡。今年第三季度，摩卡激光雷达版将正式发布，新车搭载城市NOH高阶智能辅助驾驶技术，城市NOH将成为中国首个量产的城市辅助驾驶系统，并助力魏牌向高端智能新能源品牌不断进阶。 图20：2020-2022年9月WEY单月销量（万辆） 图21：2017-2021 WEY年度销量（万辆） 长城皮卡自2020年5月开始，长城皮卡月销量基本保持在2万辆以上。品类创新驱动下，目前长城炮上市2年零8个月，销量已突破30万。皮卡销量的强劲增长与国家政策密切相关。2016年以来地方政府陆续放开皮卡进城限制，今年重庆、江西、湖北、山东等地都出台了皮卡解禁政策，国内皮卡市场有望迎来快速发展。 受益于消费升级，皮卡有望在商用车领域可以进一步替代微客、轻客、微卡和轻卡的需求；乘用需求来看，政策端不断解禁，用车环境大幅改善，皮卡有望成为多用途乘用车，拓展到一至三线城市消费人群，满足城市中收入较高人群的户外活动需求，使皮卡市场大幅扩容。今年，国务院印发《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，明确“对皮卡车进城实施精细化管理，研究进一步放宽皮卡车进城限制”；同时，国内第一部针对皮卡制定的技术标准《多用途货车通用技术条件》正式实施，皮卡迈出了身份转变的关键一步。 图22：2020-2022年9月皮卡单月销量（万辆） 图23：2015-2021皮卡年度销量（万辆） 表2：皮卡解禁相关政策 欧拉品牌创立于2018年，专注于纯电动车的设计研发。2019年9-12月，欧拉的销量持续保持100%以上的同比增长。2020年上半年，受疫情影响，欧拉销量持续下滑，自2020年7月开始反弹。2021年12月，欧拉售出2.1万辆，达到历史高点水平。 图24：2020-2022年9月欧拉单月销量（万辆） 图25：2018-2021欧拉年度销量（万辆） 10月17日，欧拉闪电猫亮相巴黎车展，产品定位超流线纯电轿跑，视觉效果卓越；搭载ORA-PILOT 3.0智能驾驶辅助系统，由长城汽车全栈自研咖啡智能深度赋能，全车配有28个智慧传感器，实现同级别更强感知架构；采用双电机智能四驱，零百加速4.3秒；配备“无忧电池”，具备五重安全防护系统设计，严苛一致性与可靠性控制协同云端大数据检测保障安全。整车性能强悍，产品上市在即。 图26：欧拉闪电猫上市在即 坦克品牌：在以哈弗为代表的城市型SUV和以牧马人为代表的硬派越野SUV之外，市场份额更大的是城市型SUV。在城市出行的场景之下，从“对立面”的方向可以推出一个更加硬派的、更具个性的、潮流的，同时又延续越野风的SUV品牌。 在此背景下，2021年4月坦克品牌独立运营。坦克300热度居高不下，12月销量达到1.2万辆，全年销量达到8.5万辆。进入2022年，坦克热度持续高涨，2022年第三季度坦克销量销售2.5万辆，同比增长49%,环比增长12%。 图27：2021-2022年9月坦克单月销量（万辆） 坦克300HEV与坦克500PHEV亮相，开启新能源越野时代。8月26日，坦克300 HEV和坦克500 PHEV联袂亮相成都国际车展，正式发布“越野+新能源”技术路线及越野超级混动架构，正式开启新能源越野时代。 越野超级混动架构集发动机与电机并联双直驱、TOD+差速锁顶尖机械四驱系统、智能SOC能量管理等核心优势于一身，兼容户外越野与城市出行，实现低、中、重度越野的全场景覆盖。 图28：长城汽车越野超级混动架构 坦克300HEV版本搭载2.0T米勒循环发动机及9HAT变速器，拥有224kW最大功率和640N·m最大扭矩，动力储备更加充盈。百公里加速进入9s以内，WLTC工况下百公里综合油耗低至10L以内，有效满足日常出行高经济性和长续航里程的需求，带来更极致的城市和越野体验。 坦克500PHEV插电混动版承袭3.0TV6燃油版车型“强大”性能资产，兼具PHEV插电混动新