可转债打新系列：中宠转2：全球宠物食品领域多元化品牌运营商

可转债打新系列 中宠转2：全球宠物食品领域多元化品牌运营商 2022年10月24日 转债基本情况分析： 中宠转2发行规模7.69亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价 28.35元，截至2022年10月21日转股价值83.53元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.08元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2022年10月21日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.14%的贴现率计算，债底为83.29元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若 分析师谭逸鸣 全部转股对总股本的摊薄压力为9.22%，对流通股本的摊薄压力为9.22%，对现有股本的摊薄压力较小。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理尚凌楠 截至2022年10月21日，公司前三大股东烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心(有限合伙)、日本伊藤株式会社分别持有占总股本24.86%、 执业证书：S0100122070033电话：18801385469邮箱：shanglingnan@mszq.com 17.10%、10.71%的股份，前十大股东合计持股比例为64.28%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债 相关研究 规模为2.31亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于 1.可转债打新系列：冠宇转债：国内消费电 950-1050万户，预计中签率在0.0022%-0.0024%左右。 芯头部企业-2022/10/24 申购价值分析： 2.可转债打新系列：奕瑞转债：数字化X线探测器生产商-2022/10/23 公司所处行业为饲料Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年10月 3.城投、产业利差跟踪周报20221023：城 21日收盘，公司PE(TTM)为56倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较 投债、产业债利差多下行-2022/10/23 高水平，市值69.65亿元，处于同业中等偏上水平。截至2022年10月21日，公司今年以来正股下跌21.52%，同期行业（申万一级）指数下跌8.57%，万得全A下跌19.56%，上市以来年化波动率为45.18%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 4.利率专题：专项债提前批，关注什么？-20 22/10/235.交易所批文更新跟踪周报20221023：本周“通过”与“注册生效”占比明显下降-2022/10/23 中宠转2规模较小，债底保护较高，平价低于面值。综合考虑，我们给予 中宠转2上市首日35%的溢价，预计上市价格为113元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-6月公司实现营业收入15.90亿元，较上年同期增长26.42%， 营业成本12.87亿元，较上年同期增长30.34%。归母净利润0.68亿元，同比上升12.62%，实现销售毛利率19.02%，同比下降2.44pct，实现销售净利率4.64%，同比下降0.95pct。 竞争优势分析： 企业定位：全球宠物食品领域多元化品牌运营商。1）产品研发优势。目前 公司产品包括十余个产品系列1,000多个品种，可以满足客户多样化、差别化的需求；2）质量控制优势。从原料进厂到产品生产过程再到成品出厂均需进行严格的检验，符合国家标准要求；3）品牌优势。公司产品销往60个国家或地区，以优质的产品质量和良好的商业信誉树立了较好的品牌形象；4）客户资源和营销网络优势。公司在60个国家和地区通过与优质客户的长期合作、境外设厂等措施，建立了稳定的销售渠道，形成了覆盖全球的销售网络。 风险提示： 1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的 风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1中宠转2基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2中宠股份基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示13 插图目录14 表格目录14 1中宠转2基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 中宠转2发行规模7.69亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价28.35 元，截至2022年10月21日转股价值83.53元；发行期限为6年，各年票息的 算术平均值为1.08元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2022 年10月21日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.14%的贴现率计算，债底为 83.29元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.22%，对流通股本的摊薄压力为9.22%，对现有股本的摊薄压力较小。 债券代码127076.SZ债券简称中宠转2 表1：中宠转2发行要素表 公司代码002891.SZ 公司名称中宠股份 债项/主体评级AA-/AA- 发行额7.69亿元 期限（年）6年 利率0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00% 转股起始日期2023-05-01 预计发行/起息日期2022-10-25 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价28.35元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2022-10-24 补偿条款到期赎回价格：112元 申购代码/配售代码072891/082891 网上申购及配售日期2022-10-25 主承销商联储证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2022年10月21日，公司前三大股东烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心(有限合伙)、日本伊藤株式会社分别持有占总股本24.86%、17.10%、10.71%的股份，前十大股东合计持股比例为64.28%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为2.31亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950- 1050万户，预计中签率在0.0022%-0.0024%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为饲料Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年10月 21日收盘，公司PE(TTM)为56倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较 高水平，市值69.65亿元，处于同业中等偏上水平。截至2022年10月21日，公司今年以来正股下跌21.52%，同期行业（申万一级）指数下跌8.57%，万得全A下跌19.56%，上市以来年化波动率为45.18%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 中宠转2规模较小，债底保护较高，平价低于面值。参考同行业内湘佳转债 （规模为6.40亿元，评级为A+，转股溢价率为25.87%）和希望转债（规模为 9.49亿元，评级为AAA，转股溢价率为57.47%），综合考虑，我们给予中宠转 2上市首日35%的溢价，预计上市价格为113元左右，建议积极参与新债申购。 2中宠股份基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司主要从事犬用和猫用宠物食品的研发、生产和销售。具体产品涵盖零食和主粮两大类别，其中，主粮包括湿粮和干粮两类产品。公司自成立以来，一直致力于宠物食品行业。 公司的主要产品为宠物干粮、宠物湿粮、宠物零食，每个大类包含多个品种，包括宠物干粮系列、宠物湿粮系列、鸡肉零食系列、鸭肉零食系列、牛肉零食系列、猪肉零食系列、羊肉零食系列、鱼肉零食系列、宠物香肠系列、宠物饼干系列、洁齿骨系列等十余个产品系列，总计1000多个品种。 公司收入按产品分主要来源于宠物零食。2022H1，公司销售宠物零食、宠物罐头、宠物干粮和宠物用品收入占主营业务收入比例分别为72.59%、16.85%、9.51%和1.05%。 图1：2022年H1公司主营收入按产品构成情况（%） 宠物零食宠物罐头宠物干粮宠物用品 1.05% 9.51% 16.85% 72.59% 资料来源：wind，民生证券研究院 公司所处行业属于农副食品加工业大类下的宠物饲料加工类。 我国宠物行业市场规模增速较快。21世纪以来，我国宠物数量快速增长，宠物不仅进入了人们的日常生活中，还启蒙了萌宠经济，促进了相关产业的发展。根据历年中国宠物行业白皮书数据，2021年，中国宠物行业市场规模达2490亿元，较2020年增长20.60%。2017-2021年我国宠物行业市场规模年平均增长率为16.75%。我国宠物消费主要以宠物干粮为主，宠物用品、宠物医疗和宠物服务类产品的渗透程度也在不断提高。 宠物食品消费市场为宠物行业重要组成部分。2021年中国宠物食品市场规模达到1282.35亿元，较2020年增加152.80亿元，增幅达13.53%。2017- 2021年，我国宠物食品市场规模年复合增长率达16.82%。从我国宠物食品市场 消费结构上看，主要分为主粮、零食和保健品三部分。宠物主粮作为宠物日常生活的必需品，是宠物食品的主要品类。2021年我国宠物主粮市场规模为891.72 亿元，较2020年增加150.09亿元，宠物零食市场规模为346.11亿元，较2020 年减少21.46亿元，宠物保健品市场规模为44.82亿元，较2020年增加24.17 亿元。 3.50% 26.99% 1.83% 32.54% 图2：中国宠物行业市场规模及同比增速（亿元）图3：我国宠物食品消费结构 资料来源：历年中国宠物行业白皮书，中商产业研究院，民生证券研究院资料来源：2021年中国宠物行业白皮书，民生证券研究院 注：内环为2020年，外环为2021年 宠物主粮产品市场集中度较高，主要为大国际品牌商占据。从宠物食品市场的产品分类来看，宠物主粮产品、特别是其中的宠物干粮产品由于产量大、工艺流程相似度高，适合具有明显规模效益的机械化生产。因而，在美国、欧洲等工业发达国家，宠物干粮的生产具有较强的成本优势，该类产品的竞争主要集中在少数大品牌商之间，小的生产厂商竞争能力较弱。受益于人们对宠物健康喂养理念的逐渐提高和电商宠物食品经济的快速发展，近年来中国品牌在国内宠物主粮市场的影响力正不断增强。 图4：我国消费者宠物主粮品牌偏好 15.20% 36.30% 11.60%24.10% 40.50% 11.60% 36.30% 49.10% 中国品牌国外品牌都购买过其他 资料来源：2021年中国宠物行业白皮书，民生证券研究院注：内环为猫主粮，外环为犬主粮 宠物食品行业中，农产品和肉类等农副产品行业为宠物食品行业的上游行业。 下游行业是各宠物用品经销商、宠物用品零售店、超市和终端消费者。 本行业规模较小，上游原材料议价能力较弱。在宠物食品行业中，宠物干粮的主要生产原料为谷物等粮食作物，宠物湿粮和宠物零食的生产原料一般以肉类 （包括禽类肉、牛羊肉、猪肉等）为主，由于我国宠物食品行业发展时间较短，行业规模较小，行业内企业的原料采购规模远小于上游行业的生产规模。因此，从整体上看，本行业在采购原材料方面的议价能力较差，属于价格被动接受者。宠物食品行业生产成本受上游行业影响较大，随谷物、禽肉等价格的变化而变动。 国内下游市场对宠物食品的需求旺盛。国际经验表明，国民收入水平与宠物市场的发展紧密相关，当一个国家人均GDP达到3000至5000美元时，将带动该国宠物经济进入高速发展时期。2021年，我国人均GDP为8.10万元人民币，城镇居民年人均可支配收入4.74万元。同时，我国人口老龄化和独居人群数量增 多，促使宠物饲养数量持续增长。近年来我国65岁以上人口的占比不断增加，2014年首次超过了10%，2021年该比例已达到14.2%，人口老龄化趋势明显。受独生子女政策影响，未来老年人群人数占比会持续增加。老年人群因陪伴需求导致宠物陪伴