需求下行盈利短期承压，多维布局成长继续看好

事件：10月24日，公司发布2022年三季报：2022年前三季度实现营业收入1304.2亿元，同比增长21.53%；实现归属母公司净利润136.08亿元，同比下降30.36%。 2022Q3单季实现营业收入413.02亿元，同比增长4.14%，环比下降12.74%； 实现归属母公司净利润32.25亿元，同比下降46.35%，环比下降35.61%。 点评： 前三季度量价齐升，Q3单季有所承压。盈利能力方面，受海外装臵不确定性加剧的影响，能源价格持续高企下原材料价格不断攀升，公司三季度营业成本大幅增加。2022年前三季度毛利率为16.72%，同比-12.81pct；净利率为10.91%，同比-7.61pct；ROE为19.21%，同比-15.59pct。Q3单季公司毛利率为12.99%，环比-3.6pct；净利率为8.34%，环比-2.79pct；ROE为4.46%，环比-2.48pct。期间费用方面，2022年前三季度公司期间费用率为4.07%，同比-3.07pct。其中，销售费用率为0.62%，同比-2.33pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为2.88%，同比-0.35pct，财务费用率为0.57%，同比-0.39pct。我们认为，主营业务量价齐升是公司业绩稳中有升的原因：（1）2022年6月公司聚氨酯产业链一体化项目一期竣工验收并实现全面达产；大乙烯一期PO/SM项目达产，二期项目核准获批，石化产品销量增长；PC二期、IPDI等精细化工项目产能投产；（2）龙头韧性突出，公司充分发挥全球化经营和渠道优势，尽管受到国内新冠疫情、全球能源价格高企、欧美高通胀等诸多不利因素影响，主营业务依旧实现销量、价格同步走高。 聚氨酯：产能稳扩市占提升，出口需求有望持续。产能成长延续：2022年6月，公司聚氨酯产业链一体化项目一期竣工验收并实现全面达产，正式补齐聚氨酯产业链中关键原料和副产物利用的链条。截至2022年9月，公司现有MDI总产能265万吨/年。新增产能方面，预计2022年底烟台工业园将增加10万吨/年技改产能，福建工业园一期40万吨/年MDI项目预计在2022年年末至2023Q1投产运行，未来公司总产能约占全球的三成以上，龙头市占率进一步提升。此外，9月29日，宁波市生态环保局对万华（宁波）180万吨/年MDI技改项目和18万吨/年己二胺项目环评做出拟批准意见公告。该项目拟投资9.41亿元对现有150万吨/年MDI生产装臵进行技改，完成后宁波基地MDI总产能将提升至180万吨/年，同时公司还将新建一套28万吨/年改性MDI装臵，预计于2023年12月建成投产。 海外市场方面，公司仍正在重估美国MDI工厂项目的建设范围和选址，长期计划在美国拥有年产40万吨的MDI生产能力。出口需求支撑明显：公司10月聚合MDI挂牌价为19800元/吨（环比上调2300元/吨）；纯MDI挂牌价23000元/吨（环比上调2000元/吨）。供给方面，根据百川盈孚，9月国内MDI工厂开工负荷为68.53%，较8月环比上调8.31pct。主要原因系西南地区部分工厂8月受限电影响降负明显，现阶段装臵已恢复正常生产；需求方面，终端秋冬备货需求稍增，整体开机率小幅提升，下游氨纶工厂出货量较前期增加，整体负荷跟随提振，对原料存部分刚需订单支撑。此外，受终端汽车、手机壳等需求提振，对于纯MDI原料端存有支撑。出口方面，根据海关总署，纯MDI和聚合MDI在今年1-8月累计分别出口8.56万吨和69.65万吨，较去年同期分别增长7.84%和下降0.04%。 进入8月MDI传统消费淡季，纯MDI和聚合MDI出口量环比有所下滑，单月出口量分别达0.83万吨和5.79万吨，随着进入金九银十传统消费旺季叠加当前受俄乌冲突发酵影响海外装臵仍存不确定性条件下，国内成本优势有望促进MDI出口持续超预期。 高油气价下盈利承压，大乙烯二期核准获批。年初以来，全球油气价格大幅上行，大宗商品波动性剧烈。根据Wind，WTI原油价格由年初的76.08美元/桶最高上涨至123.70美元/桶，布伦特原油价格由年初的78.98美元/桶最高上涨至127.98美元/桶，均创下2008年以来的历史最高结算价记录。三季度以来，全球原油供需结构在美国大规模抛售其战略储备的作用下维持弱平衡。随着美国抛储结束，原油储备降至历史低位，其油价缓冲作用明显减弱，全球供需格局或将重塑。进入Q4，随着冬季消费高峰到到来以及气转油对需求的提振，原油需求端将有明显改善；供给端，OPEC、美国已达产量高点，短期或将无法大幅增产，俄罗斯方面，受年底禁令的影响，俄原油供给存在极大不确定性。价差方面，根据Wind，2022Q3丙烯-丙烷、PO-丙烯、MTBE、丙烯酸-丙烯、新戊二醇-异丁醇、PVC分别为1919/3312/2024/1298/-2474/731元/吨；较Q2相比，环比-18%/-28%/+13%/-60%/-75%/+10%。产能方面，烟台大乙烯一期已于2020年11月全部一次开车成功，2021年底PO/SM装臵投产，现有乙烯产能100万吨/年。 大乙烯二期核准获批：8月22日，公司发布项目公告，在原有世界级PO/AE一体化装臵和大乙烯（一期）的基础上，投资176亿元再建120万吨/年大乙烯（二期）及下游高端聚烯烃项目，建成后公司乙烯产能将达到220万吨/年，规模、技术和成本优势再上台阶。“三地布局”，PDH或成丙烯扩能新方向：公司在已建成的烟台工业园年产75万吨PDH装臵基础上，在福建工业园和蓬莱工业园再造两个年产90万吨PDH装臵，预计2022年下半年开工，2024年建成投产，届时公司将具备255万吨/年的PDH产能。凭借简原料投入、高丙烯收益、低投资成本等优势，PDH或取代传统石脑油裂解副产丙烯，成为未来丙烯扩能主要方向。 新材料盈利能力增强，抓牢机遇拓版图：2022Q3公司精细化学品及新材料板块产品部分带来价差增扩，其中TPU-MDI三季度价差均值为36879元/吨，环比+3%； PC-双酚价差均值为5141元/吨，环比-25%；PMMA价差均值为5567元/吨，环比+39%，此外，公司通过工艺优化，不断提升产品品质，ADI和特种胺业务凭借全球化布局及稳定的生产供应，客户开拓和市场份额快速提升，竞争力持续增强。 多点开花布局加速：年初以来，公司ADI和特种胺业务积极开拓海外市场，紧盯国际大客户订单需求，挖掘美洲市场潜力；2022年4月，公司特种共聚硅聚碳酸酯（共聚硅PC）项目投产，标志着公司高品质聚合物产业链的进一步完善，同时也是国内首款高硅含量硅氧烷PC产品的正式上市。此外，公司四川眉山基地在现有年产6万吨PBAT生物降解聚酯项目和三元正极电池材料项目的基础上，积极推进磷酸铁锂及其他可降解塑料产业链的建设工作。2022年10月，公司设计产能4万吨/年尼龙12项目正式投产并产出合格产品，项目投产后标志公司正式成为拥有尼龙12全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业，综合竞争实力再上台阶。在其他精细化学品及新材料项目建设上，年产48万吨的双酚A项目预计在2022年下半年建成投产。年产4.8万吨柠檬醛及其衍生物一体化项目、年产8万吨NMP项目、年产2万吨有机硅MQ树脂及衍生物项目、特种异氰酸酯等项目也在持续地推动和建设过程中。公司精细化学品及新材料项目充分把握现阶段战略性新兴产业的高速发展机遇，不断致力于开发解决关键“卡脖子”问题的新产品，在打造长期成长曲线的同时预计未来也将成为公司盈利的新增长点。 盈利预测：结合近期市场情况，我们调整了对聚氨酯和石化板块产品和原料的价格假设，我们调整公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为184.47、246.18、278.54亿元（原为231.16、269.62、302.06亿元），维持“买入”评级。 风险提示：经济下行、全球供应链不稳定性加剧、产品、原料价格大幅波动、项目投产进度不达预期、产能释放不及预期、安全环保因素。 一、主营业务量价齐升，盈利能力有所承压 2022年前三季度实现营业收入1304.2亿元，同比增长21.53%； 实现归属母公司净利润136.08亿元，同比下降30.36%；2022Q3单季实现营业收入413.02亿元，同比增长4.14%，环比下降12.74%；实现归属母公司净利润32.25亿元，同比下降46.35%，环比下降35.61%。 我们认为，主营业务量价齐升是公司业绩稳中有升的原因：（1）2022年6月公司聚氨酯产业链一体化项目一期竣工验收并实现全面达产；大乙烯一期PO/SM项目达产，二期项目核准获批，石化产品销量增长； PC二期、IPDI等精细化工项目产能投产；（2）龙头韧性突出，公司充分发挥全球化经营和渠道优势，尽管受到国内新冠疫情、全球能源价格高企、欧美高通胀等诸多不利因素影响，主营业务依旧实现销量、价格同步走高。 图表1：公司2022前三季度关键数据总览 图表2：2022年前三季度营收同比+21.53%（亿元） 图表3：单季度营业收入稳中有进（亿元） 原料价格持续攀升，盈利能力承压明显。受海外装臵不确定性加剧的影响，能源价格持续高企下原材料价格不断攀升，公司三季度营业成本大幅增加。2022年前三季度毛利率为16.72%，同比-12.81pct；净利率为10.91%，同比-7.61pct；ROE为19.21%，同比-15.59pct。Q3单季公司毛利率为12.99%，环比-3.6pct；净利率为8.34%，环比-2.79pct；R OE为4.46%，环比-2.48pct。 图表4：2022年前三季度盈利能力同比下滑 图表5：2022Q3单季环比有所下滑 降本提效优势凸显，期间费用整体下降。2022年前三季度公司期间费用率为4.07%，同比-3.07pct。其中，销售费用率为0.62%，同比-2.33pc t，管理费用（含研发费用，可比口径）率为2.88%，同比-0.35pct，财务费用率为0.57%，同比-0.39pct。排除新会计准则中将运费从销售费用调整至主营业务成本的因素，公司坚持“统筹规划、精准设计、精益建设、精益生产”十六字方针，全面提高从研发、设计、采购、工程施工到生产运营的成本管控能力和质量水平，公司“降本增效”成果显著。 坚持创新驱动发展，加大研发投入力度。2022年前三季度公司研发费用为24.44亿元，同比增长13.73%。公司始终把技术创新为“第一核心竞争力”，坚持走自主创新驱动企业高质量发展的道路，不断完善研发项目管理体系，打造集基础研究、工艺开发、工程化、产业化到产品应用研发的全产业链研发创新核心竞争力。成果转化方面，截止到2022年6月，公司今年累计申请国内外发明专利375件，新获得发明专利授权3 19件。 图表6：2022年前三季度期间费用率同比-3.07pct 图表7：2022前三季度研发费用同比增长13.73% 经营现金流充沛，资产负债率小幅增加。2022年前三季度经营性现金流净额为199.44亿元，同比增长14.08%。2022年前三季度总资产达21 58.7亿元，同比增长19%，资产负债率为63.88%，同比提升0.94pct。 图表8：2022年前三季度现金流同比增长14.08% 图表9：2022年前三季度总资产同比+19% 2022年前三季度存货周转率为5.75次，同比下降2.87%，主要由于地缘冲突和疫情多点爆发导致供应链环节受阻、库存积压所致。2022年前三季度在建工程为421.99亿元，同比增长50%，目前公司烟台大乙烯二期正有序推进，蓬莱工业园加速建设。 图表10：2022年前三季度存货周转率同比-2.87% 图表11：2022年前三季度在建工程同比+50% 二、聚氨酯：产能稳扩市占提升，出口需求有望持续 根据公告，公司2022年前三季度聚氨酯板块实现营业收入488.64亿元，同比+10.81%；Q3单季板块营业收入为156.17亿元，同比-0.38%，环比-11.32%。