可转债周报：券商转债缘何不下修？

可转债周报20221022 券商转债缘何不下修？ 2022年10月22日 券商转债缘何不下修？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理尚凌楠执业证书：S0100122070033电话：18801385469邮箱：shanglingnan@mszq.com 对于此次券商集体不下修转股价，我们认为：（1）不下修转股价实际上更偏向维护正股投资者利益。2022年以来，宏观 经济偏弱和疫情扰动导致A股市场整体震荡，券商板块集体回调；可转债在债底保护之下相对抗跌，但是依然在2022年初至今录得负收益；此次券商转债集体不下修，更大意义上是为了维护正股投资者的利益，尤其是到期期限较近的国君转债和长证转债，虽然公告“当前股价未能完全体现公司长远发展的内在价值”、“对公司长期发展潜力和内在价值有信心”，但实际上，留给公司实现其应有的内在价值的时间也并不多，若公司未能在剩余期限内顺利转股，转债投资者仍会面临转债价格继续下跌的风险。 （2）拉长视角，券商板块当下估值偏低，后续回暖可待。当下券商板块整 体处于低估值，A股市场主要指数也呈现低位震荡，后续继续下探空间有限，作为“股市晴雨表”，随着后续市场的回暖，券商板块有望迎来估值和股价的提升。 相关研究 一级市场 1.城投随笔系列：从一二级倒挂看城投风险演 本周共有3只转债上市，分别为银行业的常银转债、煤炭行业的淮22转债和电力设备行业的宙邦转债，发行数量与上周持平，发行规模合计109.70亿元， 绎路径-2022/10/212.可转债打新系列：法本转债：全国性软件技术服务外包提供商-2022/10/20 较上周增加76.73亿元。 3.可转债打新系列：百川转2：精细化工细分 二级市场 本周A股震荡回落，大盘价值指数收跌，科创50及中证1000小幅翻红。 领域龙头企业-2022/10/194.利率专题：租购并举，如何理解？-2022/10/19 本周A股市场延续震荡行情；市场交易主线仍不清晰，风格上，科技和其他服 5.利率专题：解读财政收支会如何影响流动性 务、小盘、高市盈率和微利股占优，价值板块深度回调。从行业来看，综合、国 -2022/10/18 防军工、交通运输逆势领涨，美容护理、食品饮料、家用电器跌幅居前。 转债市场中，29个行业中8涨21跌。其中社会服务大涨3.65%，农林牧 渔、有色金属、家用电器跌幅居前，分别下跌-3.08%、-2.90%、-2.82%；指数层面看，中证转债指数周内收跌1.09%，上证转债下跌0.93%，深证转债下跌1.41%。 估值情况 从绝对价格来看，低价转债数量增加，中高价转债数量减少。本周绝对低价 转债（绝对价格小于110元）较上周增加4只，价格区间在110元-130元的转债较上周增加3只，价格区间在130元-150元之间的转债数量较上周减少1只，价格区间在150元-200元之间的转债数量较上周减少4只，200元以上的转债数量较上周增加1只。整体来看，中高价转债数量减少，低价转债数量增加。 全市场转股溢价率震荡上行，转股价值下降。从转股价值和溢价率水平来看， 本周按存量债余额加权的转股价值均值下降，截至本周五，全市场加权转股价值均值为85.90元，较上周末减少了0.96元。转股溢价率震荡上行，本周末全市场加权转股溢价率47.71%，较上周末上涨0.07pct。进入10月以来，全市场加权转股溢价率轻微震荡下跌。风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）国内疫情反复。 目录 1转债周观点3 1.1转债周度专题——券商转债缘何不下修？3 1.2市场周度回顾及展望6 2转债市场周报8 2.1一级市场8 2.2二级市场9 2.3转债市场高频指数跟踪12 3风险提示16 插图目录17 表格目录17 1转债周观点 1.1转债周度专题——券商转债缘何不下修？ 非银金融跌幅大于万得全A和沪深300指数。近期在国内外因素共同扰动之下，市场持续回调。从年初至2022年10月21日，万得全A指数下跌19.48%，沪深300指数下跌24.00%，而作为“股市晴雨表”券商板块录得更深的跌幅，申万非银金融行业下跌27.00%，跌幅整体大于万得全A和沪深300指数。 图1：非银金融跌幅大于万得全A和沪深300指数（截至2022-10-21） 万得全A沪深300非银金融(申万)券商转债 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2022-10-11 2022-09-27 2022-09-13 2022-08-30 2022-08-16 2022-08-02 2022-07-19 2022-07-05 2022-06-21 2022-06-07 2022-05-24 2022-05-10 2022-04-26 2022-04-12 2022-03-29 2022-03-15 2022-03-01 2022-02-15 2022-02-01 2022-01-18 2022-01-04 -30% 资料来源：wind，民生证券研究院 在券商股的集体回调之下，多只券商转债触发下修条款。市场现存7只券商 转债，自2022年8月底开始，除去今年上半年新上市的中银转债和浙22转债外， 其余5只转债均已触发下修条款，其中华安转债更是在9-10月份期间接连两次触发下修条款。 券商转债集体不下修。截至本周，5只触发下修条款的转债均已公告不下修转股价，并在未来4-6个月的时间内，如若再次触发下修条款，亦不下修。 对于此次不下修转股价的原因，5只券商给出的解释均为：公司股价受到宏观经济、市场环境等诸多因素的影响而出现波动，未能完全体现公司长远发展的内在价值，同时为维护全体投资者的利益，决定不下修转股价格；此外华安和财通还提到，可转债上市时间较短，距存续期满尚远，综合考虑各方面因素，做出不下修的决定。 图2：券商转债集体不下修 资料来源：wind，民生证券研究院整理 是否下修转股价格，对于不同投资者的意义大不相同。 对于可转债投资者，下修转股价格意味着转股价值的提升，通常在公司提议下修转股价格前持有可转债，静待公司提议下修均可以获得相对可观的收益；且下修之后，更加利于赎回条款的达成，可转债顺利转股，这是可转债投资者较为理想的退出方式。但是对于正股股票投资者，下修转股价意味着转债可以转换的股票数量增加，在不持有可转债的情况下，正股股东的持股比例进一步被稀释，所以在是否下修这件事上，可转债投资者和正股股票投资者站在了对立面上。 且从存续余额来看，券商转债的存续余额普遍较大，现存7只转债债券余额 合计413.86亿元，单只转债平均余额接近60亿元；在单只转债规模较大的情况下，若进一步下修转股价格，转债顺利转股之后，将会进一步加大对正股股本的稀释率。 简称 收盘价（元） 转股溢价率 纯债溢价率 评级 余额（亿元） 未转股比例 到期日 国君转债 106.97 38.14% 3.32% AAA 69.90 99.86% 2023-07-07 长证转债 111.30 40.00% 7.41% AAA 49.96 99.93% 2024-03-12 华安转债 111.51 37.31% 10.93% AAA 28.00 99.98% 2026-03-12 国投转债 105.02 65.15% 5.73% AAA 79.99 99.99% 2026-07-24 财通转债 106.04 72.57% 7.85% AAA 38.00 99.99% 2026-12-10 中银转债 118.68 23.40% 26.40% AAA 78.00 100.00% 2028-03-24 浙22转债 125.19 27.25% 35.26% AAA 70.00 100.00% 2028-06-14 表1：存续券商转债一览表（截至2022-10-22） 资料来源：Wind,民生证券研究院 值得指出的是，国君转债和长证转债发行时间较早，债券剩余年限较短。国君转债剩余年限仅为0.71年，根据此次公告来看，国君转债在2023-04-17之前， 均不下修可转债。当下国君转债转股价格为17.77元，赎回触发价为23.10元， 截至2022-10-21，公司正股收盘价为13.76元，以此来看，未来国君转债的赎回“道阻且长”。 长证转债剩余1.39年，当前转股价格元为6.83元，赎回触发价为8.88元， 2022年10月21日，正股收盘价5.43元。 如何看待后续券商板块的行情走势？ 从截面数据来看，截至2022年10月21日，证券（申万二级）行业市盈率 为15.83倍，明显高于非银金融（申万一级）行业的12.43倍，远高于银行（申万一级）4.67倍；与A股市场主要指数的对比来看，价值指数沪深300市盈率为 13.32倍，万得全A市盈率为16.36倍，证券行业市盈率仅低于万得全A。 从纵向数据来看，当前证券行业估值水平处于历史地位，低于历史1/4分位数水平（统计区间自2021年1月4日至2022年10月21日）。 从历史数据看，证券（申万二级）行业与沪深300指数走势拟合度较好。而 当下，上证指数仍在3000点附近徘徊，成长风格的沪深300指数也处于2021年以来的低位水平；本轮下行行情的底部是否到来我们虽不能明确判断，但是相对确定的是，根据当下中国宏观经济的运行状况和A股市场的发展程度，后续市场继续下跌的空间和可能性并不大。 图3：证券板块估值与赎身300指数走势 30证券(申万二级):市盈率非银金融(申万一级):市盈率沪深300指数（右）6000 255400 4800 20 4200 153600 2022-10-04 2022-09-04 2022-08-04 2022-07-04 2022-06-04 2022-05-04 2022-04-04 2022-03-04 2022-02-04 2022-01-04 2021-12-04 2021-11-04 2021-10-04 2021-09-04 2021-08-04 2021-07-04 2021-06-04 2021-05-04 2021-04-04 2021-03-04 2021-02-04 2021-01-04 103000 资料来源：wind，民生证券研究院 因此，对于此次券商集体不下修转股价，我们认为： （1）不下修转股价实际上更偏向维护正股投资者利益。2022年以来，宏观经济偏弱和疫情扰动导致A股市场整体震荡，券商板块集体回调；可转债在债底保护之下相对抗跌，但是依然在2022年初至今录得负收益；此次券商转债集体不下修，更大意义上是为了维护正股投资者的利益，尤其是到期期限较近的国君转债和长证转债，虽然公告“当前股价未能完全体现公司长远发展的内在价值”、“对公司长期发展潜力和内在价值有信心”，但实际上，留给公司实现其应有的内在价值 的时间也并不多，若公司未能在剩余期限内顺利转股，转债投资者仍会面临转债价格继续下跌的风险。 （2）拉长视角，券商板块当下估值偏低，后续回暖可待。当下券商板块整体处于低估值，A股市场主要指数也呈现低位震荡，后续继续下探空间有限，作为“股市晴雨表”，随着后续市场的回暖，券商板块有望迎来估值和股价的提升。 1.2市场周度回顾及展望 本周A股震荡回落，大盘价值指数收跌，科创50及中证1000小幅翻红。本周A股市场延续震荡行情；具体看，周一股指低开，尾盘勉强翻红，周二、周三单边下跌，周四、周五探底回升企稳，跌幅收窄。周内来看，市场交易主线仍不清晰，风格上，科技和其他服务、小盘、高市盈率和微利股占优，价值板块深度回调。 从行业来看，综合、国防军工、交通运输逆势领涨，美容护理、食品饮料、家用电器跌幅居前。军工方面，在国际动荡局势之下，“国家安全”被置于显要位置，而“国防安全”则是重中之重，受益于此，国防军工近期表现不俗。交运行业近期涨幅较大，主要受俄油禁运推动