食品饮料行业预制食品中期业绩分析及四季度投资策略：预制食品增势延续，全年业绩前低后高

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 预制食品增势延续，全年业绩前低后高 ——预制食品中期业绩分析及四季度投资策略 证券研究报告-行业专题研究强于大市(维持) 盈利预测和投资评级 公司简称 21EPS 22EPS 22PE 评级 安井食品 2.79 3.44 42.90 增持 三全食品 0.73 0.89 18.16 增持 巴比食品 1.27 1.01 25.74 增持 千味央厨 1.02 1.20 40.76 增持 投资要点： 发布日期：2022年09月21日 食品饮料相对沪深300指数表现 食品饮料沪深300 26% 19% 12% 6% -1% -8% -15% -22% 2021.092022.012022.052022.09 资料来源：中原证券 相关报告 《食品饮料行业专题研究：需求复苏、成本下降，下半年盈利将改善》2022-09-02 《食品饮料行业半年度策略：成本下降，盈利改善，关注资产业绩弹性》2022-06-24 《食品饮料行业分析报告：估值回落，盈利上升，消费转暖》2022-06-15 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 上半年，预制食品的销售大体保持了较高的增长水平，但是与上年同期相比，增幅局部收窄。销售下游分布广泛，覆盖经销渠道、直营渠道、品牌商直供以及出口业务的公司销售更加稳健，没有出现大的收入波动。相对来说，收入主要来自餐饮门店和加盟门店的上市公司，由于上半年门店长时间、大面积的闭店，相关公司的收入增长出现断崖式下降。但是，我们认为这是阶段性事件所导致，不能说明预制食品在餐供市场的内在增长性。 从现金流来看，预制食品上市公司20221H的销售情况也较好。但是，板块二季度的经营性现金流显示出趋弱迹象：我们认为猪价上涨带动肉类和水产价格走高，将会导致上市公司二季度的采购压力增加，也不排除公司提前采购从而锁量锁价的可能。 上半年，除三全食品外，预制食品的股东回报率普遍同比下滑。成本高涨和价格竞争导致上市公司原本就偏低的毛利率进一步下滑，是股东回报率下降的主要成因。目前，食品制造业成本下行的趋势基本确立，预制食品2022年下半年的盈利将会明显回升。 上半年，预制食品经营中的一个突出特征是B端业务超常增长，B端业务兴起是近两年来零售业务低迷的结果。2022年上半年，零售消费仍然疲弱。分品类来看，预制米面和肉类调理的销售保持了常规增长；而新兴的品类，如预制菜肴和预制海珍（凉菜），呈现翻番式的增长势头。 投资策略：下半年的市场环境好于上半年，叠加制造业成本下行，我们预计预加工食品全年的业绩增长大概率维持在30%以上。相对良好的业绩而言，板块在二级市场的表现过于弱，但是9月以来板块行情出现了企稳迹象，积极势头有望在四季度得以延展。我们给予板块“强于大市”的投资评级。我们推荐投资组合：巴比食品、千味央厨、安井食品和三全食品。 风险提示：疫情反复下，餐饮、酒店等场所频繁闭店；传统品类老化过快，触及增长的“天花板”；市场竞争逐渐激烈，而上市公司受限于产能和渠道，目前的市场份额普遍偏低，不利于未来的市场整合。 1.预制食品2022年中期业绩分析 预制食品上市公司在2022年已经经营过半，行业整体保持了较高的销售增速，但是盈利有所下滑。展望四季度，我们认为，预制食品仍将保持较高的市场增长，并且随着成本下行，上市公司的盈利有望回升。 1.1.连锁餐饮闭店，预制食品收入增幅收敛 上半年，预制食品的销售大体保持了较高的增长水平，但是与上年同期相比，增幅局部收窄。 销售下游分布广泛，覆盖经销渠道、直营渠道、品牌商直供以及出口业务的公司销售更加稳健，没有出现大的收入波动。具体地，盖世食品、安井食品、春雪食品、三全食品保持了上年同期的增长水平，剔除三全食品后，三家公司上半年的销售平均增幅为29.53%，保持了既有增势，没有出现大的波动。 盖世食品以合同生产为主要业务，兼顾自有品牌的生产销售，后者针对餐饮和经销商。以2020年上半年为例，公司的合同生产、自有品牌和贸易的销售占比分别为53.86%、37.81%和8.33%，其中，餐饮供货的占比应不超过37.81%。 安井食品的销售对象广泛地包含了零售、餐饮及其它B端客户。并且，公司拥有发达的经销商网络，以2021年为例，经销商的销售占比高达83.29%。此外，商超和电商的直营销售占比也达到了11.92%，而餐供渠道的销售占比仅为4.8%。 春雪食品的销售客户更为分散，除了服务国内市场，公司还从事出口业务。以2020年为例，经销商的销售占比为37.27%，餐饮客户的销售占比为21%，商超和电商等直营销售占比为14.5%，对品牌供应商如泰森和嘉吉的销售占比为10.06%，而出口销售当期达到16.51%的占比水平。 图表1：业内主要供应商的销售增长仍然强劲（20221H；%） 50 40 30 20 10 0 盖世食品 安井食品 春雪食品 三全食品 资料来源：中原证券同花顺IFIND 相对来说，收入主要来自餐饮门店和加盟门店的上市公司，由于上半年门店长时间、大面积的闭店，相关公司的收入增长出现断崖式下降。但是，我们认为这是阶段性事件所导致，不能说明预制食品在餐供市场的内在增长性。 具体地，巴比食品、千味央厨的上半年收入增长分别同比下滑了52.93和40.58个百分点，销售骤减主要由二季度门店大范围、长时间闭店所致。闭店属于阶段性的干扰，我们认为预制食品在餐供市场的内在增长仍然强劲。 此外，味知香上半年的收入增速同比下滑了27.92个百分点，主要由公司较高的产品结构所致：公司产品工艺复杂、定价较高，而居民收入恶化使得消费对于价格变得敏感，从而造成公司现阶段的销售波动。 图表2：部分供应商的销售增长收窄（20221H；%） 80 60 40 20 0 味知香 巴比食品 千味央厨 20211H20221H 资料来源：中原证券同花顺IFIND 从现金流来看，预制食品上市公司20221H的销售情况也较好。但是，板块二季度的经营性现金流显示出趋弱迹象：我们认为猪价上涨带动肉类和水产价格走高，将会导致上市公司二季度的采购压力增加，也不排除公司提前采购从而锁量锁价的可能。上半年，上市公司的销售 商品所获现金为163.25亿元，同比增长12.14%，增幅同比减少12.94个百分点，但仍保持了双位数的增长水平。上半年，销售-采购现金差额进一步拉大，说明上市公司的成本压力较去年同期正在减小。但是，板块二季度的经营性现金流显示出趋弱迹象：我们认为猪价上涨带动肉类和水产价格走高，将会导致上市公司二季度的采购压力增加，也不排除公司提前采购从而锁量锁价的可能。 图表3：预制食品上市公司的现金流情况（算数平均；20221H；亿元） 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20181H 20191H 20201H 20211H 20221H 预加工食品：销售商品、提供劳务收到的现金（亿元；平均） 预加工食品：购买商品、接受劳务支付的现金（亿元；平均）销售现金-采购现金差额（亿元） 资料来源：中原证券同花顺IFIND 1.2.ROE普遍下滑，成本高涨和价格竞争是主因 上半年，除三全食品外，预制食品的股东回报率普遍同比下滑。成本高涨和价格竞争导致上市公司原本就偏低的毛利率进一步下滑，是股东回报率下降的主要成因。目前，食品制造业成本下行的趋势基本确立，预制食品2022年下半年的盈利将会明显回升。 预制食品上市公司广泛地代表了多元化的细分市场，如鸡肉调理、海珍调理、预制成品菜、预制凉菜、预制米面、火锅菜肴等市场，它们在预制食品的框架下有着迥异的运营逻辑。各个市场目前处于快速上升期，市场中的参与企业数量众多，上市公司的市占率往往较低。激烈的市场竞争导致价格碾压：近两年来，上市公司虽对部分核心产品提价，但是部分产品却也在降价。此外，在当前的消费环境中，消费者对于价格较为敏感，往往趋低避高，消费档次整体也在下沉。 此外，食品制造业的成本自2021年年初开始大幅上涨，尽管在四季度出现向下的迹象，但 是成本变化在业绩中的反映往往滞后，故2022年上半年的制造成本仍然居高，从而压制上市公司的盈利水平和股东回报率。 虽然同为预制食品，但是与新市场、新模式的竞品公司不同，三全食品已经进入成熟期，表现为成本和费用边际下降，以及股东回报率的长期上升。从经验上看，股东回报率长期上升往往伴随着公司股价长期抬升。 图表4：预制食品的ROE普遍下滑（20221H；%） 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 盖世食品 味知香三全食品 五芳斋 巴比食品海欣食品 安井食品 春雪食品 惠发食品 千味央厨 资料来源：中原证券同花顺IFIND 1.3.B端市场扩容较快，C端消费延续弱势 上半年，预制食品经营中的一个突出特征是B端业务超常增长，B端客户包括餐饮、酒店、食堂、农批市场、乡厨和品牌供应商等。B端业务兴起是近两年来零售业务低迷的结果。B端渠道为食品制造业打开新的需求闸口，为国内庞大的食品制造产能顺利导入零售市场提供了“转 换器”。因为，本质上，预制食品通过B端渠道，经过再加工，最终在泛场景的氛围中走向零售市场。 具体地，2022年上半年： 安井食品在特通渠道的收入增长高达589.29%，收入规模增至5.79亿元。千味央厨在特通渠道销售额为6.47亿元，增长14.23%。 作为业内头部企业，安井食品在短时间内从无到有，建立特通渠道，并在销售规模上直追千味央厨。 盖世食品的预制海珍系列，包括藻类、鱼籽等产品，以服务B端客户为主，当期国内销售额增长65.94%。 巴比食品的团餐销售同比增加61.65%，规模增至1.82亿元。 春雪食品的鸡肉预制调理在国内市场的销售同比增长61%，继续领先细分市场。海欣食品在特通渠道的销售增长37.83%。 相对零售业务而言，现阶段预制食品的B端业务增长表现突出。 2022年上半年，零售消费仍然疲弱，从三全食品、安井食品和海欣食品零售渠道的增长能够体会到C端的弱势。 三全食品的销售基本上是全零售模式，因而对于零售消费的当前情况具有一定的代表性。上半年，三全食品的销售额增长5%，低于同类上市公司。 此外，商超针对的主要是零售消费，因而从商超渠道的销售情况也能管窥零售消费的当前态势。上半年，安井食品在商超渠道的销售额增长14.44%，弱于它在经销、特通和新零售渠道的销售增势；海欣食品在商超渠道的销售额同比下降了6.15%。 尽管零售消费仍然较弱，但是相比2021年同期已经大有改善。2021年上半年，安井食品在商超渠道的销售额同比下降1.51%，三全食品下降2.44%；相比之下，2022年上半年，安井 食品在商超渠道的销售额同比增长14.44%，三全食品增长5%，分别改善了15.95和7.44个百分点。零售消费的前景仍不明朗，需要多方面因素包括疫情控制、居民收入、居民预期等的共同配合，才能有望走出谷底区域。 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 图表5：20221H预制食品公司销售增长（%） 资料来源：中原证券同花顺IFIND 图表6：20221H行业零售增长同比改善 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 20211H 20221H -5.00% 三全食品：销售增长（%）安井食品：商超渠道销售%）增长（ 资料来源：中原证券同花顺IFIND 1.4.常规品类常规增长，新生品类超常增长 分品类来看，预制米面和肉类调理的销售保持了常规增长，增幅在10%至30%区间；而新兴的品类，如预制菜肴和预制海珍（凉菜），呈现翻番式的增长势头。 常