计算机行业研究周报：每周一谈：如何看待核心应用软件的高估值

每周一谈：如何看待核心应用软件的高 估值 ——计算机行业研究周报 行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 自国庆节后，计算机板块迎来了连续两周的反弹行情。这一波反弹中，信创板块处于引领的地位。在核心应用软件的信创细分领域，我们重点关注的工业软件标的中望软件、华大九天及国产办公软件龙头金山办公均取得较大的涨幅。 在股价快速反弹的同时，我们也注意到，核心应用软件金山办公、中望软件、华大九天当前估值水平远远超过申万软件开发行业指数。当前金山办公的市盈率水平为116.65，中望软件自上市以来超过80%的时间市盈率TTM均在100以 上，当前值为187.88，而华大九天上市以来市盈率TTM基本维持在300以上。三者估值水平远远超过了当前申万软件开发的滚动市盈率水平71.15。 从传统视角来看，未来2-3年的公司利润增速比较难支撑起当前的高估值。参照Wind一致性预测给到的中望软件、金山办公及华大九天的净利润增速水平， 三者未来2-3年的增速水平基本在30%-40%。以传统的视角看，即便考虑龙头公司一定的估值溢价，当前预计的利润增速比较难支撑起市场的高估值。 我们认为，可以从三个层面来理解当前市场给与国产核心应用软件的高估值。 国产软件的低市占率意味着高成长空间，预计未来一段时间的增长与行业整体景气度的相关性较低。国产软件当前较低的渗透率意味着足够大的国产替代空间，公司的增长将主要取决于存量市场的替代而不完全依赖增量市场， 下游应用的市场空间的周期性变化对这部分国产软件的影响程度相对较弱。 核心应用软件领域技术域壁垒高，叠加软件业务的高用户粘性，未来强者恒强。核心应用软件的开发具有极高的研发壁垒，正因为此，在类似的核心应用软件领域，国内厂商处于高度集中的竞争状态。同时，软件本身是具备高 用户粘性，因此我们认为随着国产替代的深入，未来各领域领先的头部企业有较大的概率会进一步拉开与追赶者的距离。另，行业的高壁垒特性亦决定了核心应用软件领域的公司的高盈利能力。 国产替代的重要性及紧迫性带来的远期确定性。横向对比金山办公、中望软 件及华大九天，三家公司预期未来2~3年的净利润业绩增速接近，但市场给 到华大九天高出一筹的估值水平。我们认为根源就在于不同领域国产替代的重要性与紧迫性。华大九天所处的芯片设计软件工具EDA，从核心技术的难 度，重要性以及海外软件受到限制使用的可能性等维度看，都是要高于中望所在的CAD及金山所在的办公软件领域，因此会有更具确定性的国产替代，因而市场对于公司远期的业绩成长性亦更加明确，故而给到了高的估值。 投资策略： 尽管当前核心应用软件的估值水平仍显著高于整体软件开发行业，但从历史估值水平看，金山办公、中望软件及华大九天仍处于自身估值中枢或中枢偏下的位置。我们认为以国产替代为主线，核心应用软件信创领域具有高度的 远期确定性，加上行业的高技术壁垒，建议持续关注各细分领域的代表性公 司中望软件、华大九天及金山办公。 市场回顾： 本周申万计算机指数上涨2.22%，延续之前的反弹行情，在申万一级行业中排名6/31。 申万计算机行业指数前十大权重股，深信服及用友网络周涨幅靠前，而下跌幅度较大的是中科创达及德赛西威。 本周计算机板块涨幅前十大个股：捷安高科、竞业达、万方发展、佳发教育、英飞拓、正元智慧、新开普、中望软件、金山办公、维宏股份。 申万计算机行业指数当前滚动市盈率为43.56，近五年分位值16.39%，仍处于历史估值的相对底部。 风险提示：市场情绪风险、政策落地不及预期风险、疫情反复风险、技术落地 不及预期、下游需求风险等。 评级增持（维持） 2022年10月24日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 行业基本资料股票家数 266 行业平均市盈率 43.56 市场平均市盈率 10.98 行业表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《计算机行业研究周报：政策产业多 方驱动高阶自动驾驶落地在即》2022-10-16 2、《计算机行业研究周报：信创风口下国产数据库快速发展》2022-10-09 3、《计算机行业研究周报：芯片之母EDA走向国产化》2022-09-25 内容目录 1.每周一谈：如何看待核心应用软件的高估值3 1.1三个层面理解国产核心应用软件的高估值4 1.2投资策略5 2.板块回顾5 3.本周要闻6 3.1行业新闻6 3.2重要公司公告7 4.风险提示8 图表目录 图1：核心应用软件金山办公、中望软件、华大九天估值水平远远超过申万软件开发行业指数3 图2：中国制造业CAD市场份额，20214 图3：中国制造业3DCAD市场份额，20214 图4：金山办公、中望软件及华大九天毛利率水平4 图5：金山办公、中望软件及华大九天净利率水平4 图6：上周计算机板块涨跌幅5 图7：申万计算机行业指数历史市盈率TTM6 表1：核心应用软件领域关注标的节后涨幅情况3 表2：中望软件、金山办公、华大九天未来2-3年的利润复合增速水平在30~40%3 表3：上周申万计算机行业前十大权重股票涨跌幅5 表4：上周计算机板块涨幅前十名6 1.每周一谈：如何看待核心应用软件的高估值 自国庆节后，计算机板块迎来了连续两周的反弹行情。这一波反弹行情中，信创板块处于引领的地位。而在核心应用软件的信创细分领域，我们重点关注的工业软件标的中望软件、华大九天及国产办公软件龙头金山办公均取得较大的涨幅。 表1：核心应用软件领域关注标的节后涨幅情况 代码 证券名称 9月30日收盘价/元 本周末收盘价/元 涨跌幅 688111.SH 金山办公 201.11 277.08 37.8% 688083.SH 中望软件 165.01 216.8 31.4% 301269.SZ 华大九天 90.3 102.97 14.0% 资料来源：Wind,申港证券研究所 在股价快速反弹的同时，我们也注意到，核心应用软件金山办公、中望软件、华大九天当前估值水平远远超过申万软件开发行业指数。当前金山办公的市盈率水平为116.65，中望软件自上市以来超过80%的时间市盈率TTM均在100以上，当前值为187.88，而华大九天上市以来市盈率TTM基本维持在300以上。三者估值水平远远超过了当前申万软件开发的滚动市盈率水平71.15。 图1：核心应用软件金山办公、中望软件、华大九天估值水平远远超过申万软件开发行业指数 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2020-10-232021-01-232021-04-232021-07-232021-10-232022-01-232022-04-232022-07-23 金山办公-市盈率(TTM)中望软件-市盈率(TTM) 华大九天-市盈率TTM申万软件开发-市盈率(TTM) 资料来源：Wind，申港证券研究所 注：中望软件于2021年3月11日在科创板上市，而华大九天于2022年7月29日在创业板上市 从传统视角来看，未来2-3年的公司利润增速比较难支撑起当前的高估值。参照Wind一致性预测给到的中望软件、金山办公及华大九天的净利润增速水平，三者未来2-3年的增速水平基本在30%-40%。以传统的视角看，即便考虑龙头公司一 定的估值溢价，当前预计的利润增速比较难支撑起市场的高估值。 表2：中望软件、金山办公、华大九天未来2-3年的利润复合增速水平在30~40% 归母公司净利润（单位：亿元） 公司名称 2020A 2022E 2023E 2024E 中望软件 1.82 2.04 2.81 3.84 同比 - 12.4% 37.6% 36.7% 金山办公 10.41 12.58 17.08 22.69 同比 - 20.8% 35.8% 32.8% 华大九天 1.39 1.89 2.53 3.41 同比-35.4%34.3%34.5% 资料来源：Wind,申港证券研究所 1.1三个层面理解国产核心应用软件的高估值 而我们认为，可以从三个层面来理解当前市场给与国产核心应用软件的高估值。 国产软件的低市占率意味着高成长空间，预计未来一段时间的增长与行业整体景气度的相关性较低。在研发设计类核心工业软件领域，以CAD为例，根据IDC的数据统计，2021年以中望为代表的国产软件在制造业CAD的市场份额约为16%，而在3DCAD领域市场占约率仅5%。较低的渗透率意味着足够大的国产替代空间，公司的增长将主要取决于存量市场的替代而不完全依赖增量市场，下游应用领域的短期波动，整个行业的市场空间的周期性变化对这部分国产软件的影响程度相对较弱。 图2：中国制造业CAD市场份额，2021图3：中国制造业3DCAD市场份额，2021 华天软件, 0.9% 苏州浩辰,3.4% 其他,25.0% 达索系统,25.3% 西门子,16.4% 华天软件,1.1% 其他,35.7% 达索系统,31.7% 西门子, PTC,3.6% 中望软件,11.4% 欧特克, 14.0% 欧特克,3.6% 中望软件,3.9% 19.1% PTC,4.9% 资料来源：IDC,申港证券研究所资料来源：IDC,申港证券研究所 核心应用软件领域技术域壁垒高，叠加软件业务的高用户粘性，未来强者恒强。核心应用软件的开发具有极高的研发壁垒，比如EDA软件的开发涉及工程、计 算机、物理等多学科的融合交叉，且往往需要长时间的技术积累。正因为此，在类似的核心应用软件领域，国内厂商处于高度集中的竞争状态。比如CAD领域，国内主要参与者是中望软件、浩辰软件及山大华天三家企业，而中望2021 年的营收规模是浩辰的约2.6倍。而在国产办公软件范畴，金山办公近乎是一家独大。同时，软件本身是具备高用户粘性，因此我们认为随着国产替代的深入，未来各领域领先的头部企业有较大的概率会进一步拉开与追赶者的距离。另，行业的高壁垒特性亦决定了核心应用软件领域的公司的高盈利能力。金山办公、中望软件及华大九天过往2~3年的毛利率水平基本维持在85%以上，净利率水 平集中在25%~35%之间。 图4：金山办公、中望软件及华大九天毛利率水平图5：金山办公、中望软件及华大九天净利率水平 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 95.8%96.5% 99.3% 91.4% 97.8%98.8%97.9% 87.7% 87.3% 89.4% 88.6%88.2% 86.7% 85.6% 87.7%86.9% 39.2% 32.2% 32.6% 28.5% 23.9% 25.4% 27.5%24.7% 17.4% 22.2% 26.4% 29.4% 16.3% 15.0% 25.0% 24.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 50.0% 201620172018201920202021 金山办公中望软件华大九天 0.0% 201620172018201920202021 金山办公中望软件华大九天 资料来源：Wind,申港证券研究所资料来源：Wind,申港证券研究所 国产替代的重要性及紧迫性带来的远期确定性。我们可以横向对比金山办公、中望软件及华大九天的估值，三家公司预期的未来2~3的净利润业绩增速接近，但市场给到华大九天高出一筹的估值水平。我们认为根源就在于不同领域国产替代的重要性与紧迫性。华大九天所处的芯片设计软件工具EDA，从核心技术的难度，重要性程度（对整个半导体行业的支撑）以及海外软件受到限制使用的可能性等维度看，都是要高于中望所在的CAD及金山所在的办公软件领域，因此会有更具确定性的国产替代，因而市场对于公司远期的业绩成长性亦更加明确，故而给到了高的估值。 1.2投资策略 尽管当前核心应用软件的估值水平仍显著高于整体软件开发行业，但从历史估值 水平看，金山办公、中望软件及华大九天仍