MLF利率和LPR按兵不动后的降息空间（2022年第40期）

固收周报20221023 证券研究报告·固定收益·固收周报 MLF利率和LPR按兵不动后的降息空间 （2022年第40期） 观点 2022年9月MLF等量平价续作，LPR按兵不动，年内是否有进一步降息的可能性：2022年10月15日，央行开展5000亿元中期借贷便利 （MLF）操作，中标利率为2.75%，完全对冲本月到期量。10月20日， 央行公布10月LPR报价，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平。MLF中标利率维持不变符合预期，年内下调存在内外阻力。第一，“宽货币”的目的在于“宽信用”，9月的金融数据有回暖迹象，虽然没有形成趋势，但正因如此，政策进入了观察期，若社融数据再次走弱，才有可能调降MLF利率，我们预计观察期将持续至明年一季度。第二，同业存单的发行利率和到期收益率与MLF利率维持倒挂，商业银行对于MLF的需求较弱，此时下调利率的效果有限。第三，随着美联储进一步加息，即使央行已经出动了稳汇率的政策，此时下调MLF利率会令人民币再度承压。本月存款利率下调成效尚未在LPR中体现，下月5年期LPR存在进一步调降可能性。由于作为LPR定价“锚”的MLF利率没有变化，本月LPR不变符合预期，但是9月各家银行均宣布下调存款利率，因此从压缩加点的角度来说，LPR存在下调的可能性。具体期限方面，促进房地产销售成为刺激经济回升的主要动力，而5年期LPR与房贷利率挂钩，下调幅度可能会较大。对于债券市场而言，由于基本面数据尚未给予明显的方向性指引，长券走势较为纠结，而资金面的持续宽松支撑短券，本周（2022.10.17-10.23，下同）国债收益率曲线“熊陡”，我们预计债券收益率将在低位波动，直到经济的趋势性修复到来。 如何认知市场关于联储或在12月降低加息幅度的预期：1.事件：10月21日，华尔街日报记者NickTimiraos表示，美联储可能考虑缩小12月加息幅度。他表示，美联储目前希望在不引发市场大涨的情况下，缩减加息幅度。一个可能的解决方案是，美联储官员在12月批准加息50个 基点，同时预测在2023年将利率提高到比上个月预测的稍高水平。在NickTimiraos放风后，有鸽派倾向的美联储官员提出放缓加息，旧金山联储主席戴利表示，美联储应该避免因为加息太激进而让美国经济陷入 “主动低迷”，2023年利率将升至4.5%至5%。2.经济数据：本周经济 数据显示，美国10月费城联储制造业指数为-8.7，低于预测值-5.0，高 于9月-9.9，除了8月有部分改善外，美国制造业自6月以来持续萎缩。 美国本周初请失业金人数为21.4万人，低于预测值23万人和前值22.6万人，就业市场恢复部分活力。3.加息预期：加息放缓的呼声放出后，持续攀升的美债收益率回吐增幅，美国2年期至5年期国债收益率从日 高回落，10年期国债收益率此前升至4.333%，创下2007年来的新高，随后跌至4.221%刷新日低，较日内高位回落超过10个基点，倒挂程度上有所收窄，美股期货短线拉高，纳指期货跌幅收窄至0.04%，标普500指数期货和道指期货转涨。市场加息预期降温，Fedwatch数据显示，11月加息75bp的概率为95.2%，而12月加息75bp的概率由上周的接近70%下降至45.6%，加息50bp的概率超过50%，明年2月加息50bp，之后停止加息，最终利率峰值区间为4.75-5.00%。我们前期预计加息峰值或落在5%左右，虽然9月美国通胀依旧高企，但我们仍预期美国核心通胀同比将在年底达峰，此后货币政策仍将保持进一步收紧的态势，直达2023年年中。对于本周市场释出的讯号：（1）我们不认为经济数据的钝化会导致联储放缓加息的脚步，关键还是要看核心通胀指标有没有趋势性下行；（2）由于前瞻指引政策被放弃，Fedwatch对非临近议息会议的前瞻性作用大幅下行；（3）我们预计，美股仍存在10-20%的跌幅，美债10Y顶部构建在4.5-5.0%区间，可关注左侧机会。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2022年10月23日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《法本转债：中国信息技术外包优质企业》 2022-10-22 《二级资本债周度数据跟踪 （20221017-20221021）》 2022-10-22 1/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总9 2.1.流动性跟踪9 2.2.国内外宏观数据跟踪13 2.3.海外宏观及大类资产表现16 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发行概况19 3.2.二级市场概况20 3.3.本月地方债发行计划21 4.信用债市场一周回顾21 4.1.一级市场发行概况21 4.2.发行利率23 4.3.二级市场成交概况23 4.4.到期收益率24 4.5.信用利差26 4.6.等级利差29 4.7.交易活跃度32 4.8.主体评级变动情况33 5.风险提示34 2/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：同业存单的发行利率和到期收益率与MLF利率维持倒挂（单位：%）5 图2：人民币汇率承压6 图3：美国费城联储制造业指数再度跌入负区间8 图4：美国就业市场恢复部分活力（单位：万人）8 图5：国债收益率暂时止升，期限利差小幅收窄（单位：%，bp）9 图6：货币市场利率对比分化（单位：%）10 图7：利率债两周发行量对比（单位：亿元）10 图8：央行利率走廊（单位：%）10 图9：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图10：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图11：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图12：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）12 图13：本周国债期限利差变动（单位：BP）12 图14：国开债、国债利差（单位：BP）12 图15：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图16：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图17：商品房总成交面积全面上行（单位：万平方米）13 图18：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）13 图19：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）14 图20：同业存单利率（单位：%）15 图21：余额宝收益率（单位：%）15 图22：蔬菜价格指数（单位：元/吨）15 图23：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）16 图24：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）16 图25：费城半导体指数、MSCI发达国家指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/10/17-10/21）16 图26：费城半导体指数、道琼斯工业平均指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/10/17-10/21） ..................................................................................................................................................................17 图27：相比较半月前，曲线有所上升（2022/10/17-10/21）（单位：%）17 图28：美期限利差、信用利差均上升（2022/10/17-10/21）（单位：bp）18 图29：加拿大元和欧元领涨，美元指数领跌（2022/10/17-10/21）18 图30：布伦特原油领涨，白银领跌（2022/10/17-10/21）19 图31：地方债发行量及净融资额（亿元）19 图32：本周地方债发行利差主要位于10~15BP（只）19 图33：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）20 图34：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）20 图35：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）20 图36：地方债发行计划（单位：亿元）21 图37：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图39：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图40：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图41：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 3/35 东吴证券研究所 图42：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图43：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图44：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）26 图45：3年期企业债信用利差走势（单位：%）27 图46：3年期城投债信用利差走势（单位：%）28 图47：3年期中票等级利差走势（单位：%）29 图48：3年期企业债等级利差走势（单位：%）30 图49：3年期城投债等级利差走势（单位：%）31 图50：本周各行业信用债周成交量（单位：亿元）33 表1：12月加息50bp概率提升（截止2022年10月22日）7 表2：2022/10/17-2022/10/21公开市场操作（单位：亿元）9 表3：钢材价格全面下行（单位：元/吨）14 表4：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）14 表5：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）21 表6：本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）23 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 表8：本周国开债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）24 表9：本周短融中票收益总体下行（单位：%，BP）24 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）25 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）25 表12：本周短融中票利差总体下行（单位：%，BP）26 表13：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）27 表14：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）28 表15：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位%，BP）29 表16：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表17：本周城投债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）31 表18：活跃信用债32 表19：发行人主体评级或展望调低情况33 4/35 1.一周观点 Q1：2022年9月MLF等量平价续作，LPR按兵不动，年内是否有进一步降息的可能性？ A：2022年10月15日，央行开展5000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.75%，完全对冲本月到期量。10月20日，央行公布10月LPR报价，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平。 MLF中标利率维持不变符合预期，年内下调存在内外阻力。第一，“宽货币”的目的在于“宽信用”，9月的金融数据有回暖迹象，虽然没有形成趋势，但正因如此，政策进入了观察期，若社融数据再次走弱，才有可能调降MLF利率，我们预计观察期将持续至明年一季度。第二，同业存单的发行利率和到期收益率与MLF利率维持倒挂，商业银行对于MLF的需求较弱，此时下调利率的效果有限。第三，随着美联储进一步加息，即使央行已经出动了稳汇率的政策，此时下调MLF利率会令人民币再度承压。 图1：同业存单的发行利率和到期收益率与MLF利率维持倒挂（单位：%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 中期借贷便利(MLF):利率:1年同业存单:发行利率(国有银行):1年同业存单到期收益率(AAA):1年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/35 东吴证券研究所 图2：人民币汇率承压 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 即期汇率:美元兑人民币 数据来源：Wind，东吴证券研究所