利率专题：非对称降息后的5年期LPR“按兵不动”

利率专题 非对称降息后的5年期LPR“按兵不动”2023年08月22日 继MLF超预期非对称降息15BP之后，5年期LPR“按兵不动”，对此如何理解，未来如何展望？本文聚焦于此。 5年期LPR“按兵不动” 2019年8月LPR形成机制改革至今，MLF利率调降后，LPR通常也跟随调整。而本月MLF降息后，5YLPR却未跟随调整，还属2019年8月以来首次。若看5YLPR降幅小于MLF降幅的情况则有三次，主因“房住不炒”框架之下，5YLPR作为中长期贷款和住房抵押利率的定价基准，其调整幅度相对较小。 本次1YLPR仅调降10BP，小于MLF降幅，此前2022年8月曾有过一次，当时5YLPR大幅下调致力引导居民房贷需求回升，而资金持续宽松之下，短端利率一定程度上已得到实质性降息，1YLPR继续大幅调降必要性相对较小。 “按兵不动”，有何用意？ （1）稳住银行息差空间，是首要考虑：2023Q2货币政策执行报告中明确指出，我国商业银行正面临净息差持续收窄、利润增速下降的现实。而无论是从满足监管的角度，还是从维持稳健经营、防范金融风险的角度看，商业银行都需保持合理利润和净息差水平，从而增强商业银行支持实体经济的可持续性。由此来看，本次LPR调整，首要考虑或是稳住银行息差空间。从此角度看，稳定银行负债成本、缓解息差压力之下，特别是在当前存款利率市场化调整机制之下，随着政策利率和1YLPR的调降，后续存款利率进一步下调的概率较高。 （2）化解地方政府债务风险，是当务之急：7/24政治局会议提出要制定“一揽子”化债方案，我们预计这当中将涉及财政、金融、国资及各地方政府部门之间的协调配合。梳理央行近期表述看，也多次强调“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”。从近几年债务化解情况看，除了债务置换，债务展期和债务重组等方式也较为常用，而无论采用哪种方式，均一定程度上需要金融机构的让利。因此，稳定银行息差空间，为后续化债工作做好准备，是当务之急。在此思路下，5YLPR“按兵不动”，一方面提升商业银行发放中长期贷款的性价比，有利于调整城投平台债务结构，另一方面缓解银行净息差压力，保证经营可持续性。 （3）存量房贷利率调降，或已在途：当前在动态调整机制之下，首套房贷利率调整对LPR引导的依赖度在不断下降，调降5YLPR的指导作用或有限。更严峻的问题是，目前最低首套房贷利率已经远低于存量房贷利率。对应看到，“提前还贷潮”持续演绎，居民资产负债表收缩，商业银行收益也受到影响。因此，推进存量房贷利率调降有其必要性，且从央行近期表述来看也是如此。此次5YLPR维持不变，能够一定程度避免商业银行利润被过度挤压，不排除是对后续引导存量房贷利率调降作铺垫，存量房贷利率调降或已在途。 未来如何展望？ 在稳增长、防风险诉求下，我们预计央行仍会维持一个适宜的流动性环境，但在防范资金空转和套利以及稳汇率的诉求下，资金利率或也难以明显低于政策利率运行。故而对于DR007中枢，当前按照政策利率1.80%判断。综合来看，从当前经济基本面和资金面出发，债市仍无太大调整风险，此次5年期LPR“按兵不动”，债市空间又有所打开，但站在当前点位，赔率和空间或还是优先，后续仍需关注政策进一步出台及实际效果，期间关注止盈点和市场交易结构的变化。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理郎赫男 执业证书：S0100122090052 电话：15618988818 邮箱：langhenan@mszq.com 相关研究 1.城投、产业利差跟踪周报20230820：中低评级、短久期城投利差显著收窄-2023/08/21 2.可转债周报20230820：历史转债新券上市表现统计-2023/08/20 3.品种利差跟踪周报20230820：收益率整体下行，非金类信用利差涨跌互现-2023/08/20 4.信用一二级市场跟踪周报20230820：发行增加，收益率整体下行、信用利差涨跌互现-2023/08/20 5.交易所批文更新跟踪周报20230820：本周小公募城投债无“终止”和“注册生效”-2023/08/20 目录 15年期LPR“按兵不动”3 2“按兵不动”，有何用意？6 3未来如何展望？11 4小结12 5风险提示14 插图目录15 表格目录15 2023年8月21日，8月LPR报价出炉：1年期LPR报3.45%，较上次调降10BP；5年期以上品种报4.20%，维持不变。 继15日MLF超预期非对称降息15BP之后，为引导实体融资成本进一步下降，8月LPR跟随调降本在市场预期之内，只是幅度多与少的问题，但实际情况仍然出乎市场意料：一方面，5年期LPR保持不变；另一方面，1年期LPR虽有调降，但10BP的降幅也明显低于市场预期。 对此如何理解，未来如何展望？本文聚焦于此。 15年期LPR“按兵不动” 回顾2019年8月LPR形成机制改革至今，MLF利率调降后，LPR通常也会跟随调整，毕竟从机制逻辑上来说，MLF利率的调整，一方面影响货币市场，另一方面影响信贷市场进而引导实体融资成本下降。 而本月MLF降息15BP之后，5YLPR却并未跟随调整，仍维持不变，还属 2019年8月以来首次。 与此同时，本次1YLPR仅调降10BP，出现调整幅度小于MLF降幅的情况，也是2019年8月以来的第二次出现。 图1：1YLPR及加点（%，BP）图2：5YLPR及加点（%，BP） 1YLPR加点(R) 1YLPR1YMLF 6966 94 5925 90 88 4864 84 3823 80 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2782 180 5YLPR加点(R) 5YLPR1YMLF 175 170 165 160 155 150 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 145 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 如果仅看5YLPR调降幅度小于MLF降幅的情况，2019年8月以来共有三 次： （1）2020年2月：1YMLF调降10BP后，1YLPR跟随调降10BP，引导 降成本、对冲疫情影响；而5YLPR仅调降5BP，其加点扩大至160BP，“房住不炒”框架之下，5YLPR作为中长期贷款和住房抵押利率的定价基准，其调整幅度相对较小。 （2）2020年4月：1YMLF调降20BP后，1YLPR同样调降20BP，逆周期调节之下，政策支持力度进一步加码；而5YLPR仅调降10BP，其加点进一步扩大至170BP，这当中仍蕴含着地产调控的政策思路。 （3）2022年1月：1YMLF调降10BP，随后1YLPR也调降10BP，进一步助力降成本；而5YLPR仅调降5BP，其加点进一步扩大至175BP，主因彼时房地产调控更多是边际放松，政策表述尚未有根本性转变。 图3：2019年8月以来，LPR和MLF历次变动情况（%，BP） 指标名称 1YLPR(%)5YLPR(%)1YMLF(%) 1YLPR加点 1YLPR变动(BP) 5YLPR变动(BP) 1YMLF变动(BP) -10 0 -15 0 0 0 -10 -10 -10 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -5 -15 -10 000 00 -15 000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -10 -5 -5 0 0 0 0 0 00000 (BP) 5YLPR加点 (BP) 1YLPR加点 变动(BP) 5YLPR加点 变动(B 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 2020-12 2020-11 2020-10 2020-09 2020-08 2020-07 2020-06 2020-05 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 2019-12 2019-11 2019 20 3.454.202.50 3.554.202.65 3.554.202.65 3.654.302.75 3.654.302.75 3.654.302.75 3.654.302.75 3.654.302.75 3.654.302.75 3.654.302.75 3.654.302.75 3.654.302.75 3.654.302.75 3.704.452.85 3.704.452.85 3.704.452.85 3.704.602.85 3.704.602.85 3.704.602.85 3.704.602.85 3.804.652.95 3.854.652.95 3.854.652.95 3.854.652.95 3.854.652.95 3.854.652.95 3.854.652.95 3.854.652.95 3.854.652.95 3.854.652.95 3.854.652.95 3.854.652.95 3.854.652.9 3.854.65 3.854.65 3.854.65 3.854.65 3.854 3.85 3.85 3.85 4.05 4 951705 901550 901550 901550 90155 90155 90155 90155 90155 90 90 90 90 85 资料来源：wind，民生证券研究院 此外，1YLPR降幅小于MLF降幅的情况，2022年8月曾有过： 彼时MLF利率调降10BP后，1YLPR仅调降5BP，而5YLPR却调降15BP，在居民中长期贷款转向同比少增的背景之下，5YLPR大幅下调主要致力引导居民房贷需求回升，而资金持续宽松之下，短端利率一定程度上已得到实质性降息，在 此情形下1YLPR继续大幅调降的必要性相对较小。 图4：新增社融结构（亿元）图5：居民中长贷与商品房销售面积同比（%） 融资 业短贷 居民短贷居民中长贷 业中长贷非银贷款 30大中城市商品房成交面(12MM，同比) 60% 40% 20% 0% 20% 40% 60% 80% 居民中长贷(12MM，同比) 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0- -5,000- -10,000- 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 9-07 0 -15,000- 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 对比总结来看，15日MLF超预期非对称调降15BP之