MLF等量平价续作，LPR利率按兵不动

MLF结束连续两月缩量操作，等量续作呵护流动性 10月17日央行开展5000亿元1年期MLF等量平价续作，结束8月以来的缩量续作，呵护市场流动性。一方面，随着稳增长政策工具加快落地，9月信贷需求回暖，另一方面，10月是财政缴款大月，近3年10月当月财政收支差额均值超过3700亿元，同时10月以来已新发行专项债金额达1473.46亿元，金额远超9月，预计为达到“10月底前发行完毕”的要求，月底前仍有大规模专项债发行，财政资金的回笼将带动10月资金面有所收紧，此时MLF等量续作体现了监管呵护流动性平稳的意愿。 MLF、LPR利率“按兵不动”，符合预期 本月MLF续作利率继续保持平价，与MLF挂钩的LPR利率同样与上期持平，符合预期。首先，从9月经济数据看，在一揽子“稳经济”政策发力下，9月人民币贷款增加2.47万亿元，同比多增8108亿元，信贷需求回暖的趋势下再次降息的紧迫性不强；其次，受美国今年多次加息影响，目前中美倒挂利差持续走阔，本周美国10年期国债收益率最高达4.24%，续刷2008年以来的最高水平。美元兑人民币汇率不断走高，10月21日达7.25。9月美国CPI数据同比上涨8.2%，再次超过预期，加大了十一月议息会议再次大幅加息的可能性。在当前外部形势掣肘下我国利率“按兵不动”、采取结构性货币政策工具箱提振重点领域信贷需求或是最优解。 投资建议：信贷投放量增价稳可期 分析本月MLF操作和LPR报价，一方面，MLF由缩量变为等量续作，表明监管有意呵护流动性合理充裕。年内还有1.5万亿MLF到期，不排除人民银行用降准对冲部分MLF到期的可能性。另一方面，关键利率报价不变，也符合我们前期对于当前外部不断加息背景下我国全面降息可能性不大的判断。在美联储11月议息会召开以前，我们预计我国货币政策仍然“以静制动”，即使有降准等安排，安排在今年末或明年初以配合信贷“开门红”的可能性更大。 虽然短期内全面降准降息可能性较小，但是在四季度这个完成全年目标的重要窗口期，各项稳增长政策不会放慢脚步。从四季度各项“稳经济”政策推动看，项目开工加快，融资需求或进一步提振。 10月贷款利率按兵不动，银行息差有望企稳，我们预计下半年银行板块营收量增价稳，基本面改善。在当前形势下，部分优质中小行受益于区位优势、公司成熟的经营策略，基本面脱颖而出，成长性愈发凸显。继续推荐常熟银行、宁波银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。 风险提示：经济下行超预期、信贷需求疲弱、政策力度不及预期 重点标的推荐 1.MLF等量平价续作，LPR利率按兵不动 1.1.MLF结束连续两月缩量操作，等量续作呵护流动性 10月17日央行开展5000亿元1年期MLF等量平价续作，结束8月以来的缩量续作，呵护市场流动性。8月、9月MLF缩量操作主要原因是当时宽货币向宽信用的传导尚不顺畅，宽松的流动性带来短端利率的不断走低，9月MLF缩量续作前DR007利率低于7天逆回购利率接近50bp，市场利率和政策利率显著偏离，央行通过缩量续作MLF，收回部分流动性，可以拉升短端利率、引导宽松的流动性边际收紧。 图1：MLF投放量、到期量（亿元） 10月资金面情况与9月有所不同，一方面，随着稳增长政策工具加快落地，9月信贷需求回暖，当月社会融资规模新增3.53万亿元，由前两个月的同比少增转为同比多增6245亿元。另一方面，10月是财政缴款大月，近3年10月当月财政收支差额均值超过3700亿元；同时，9月国常会提出“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，10月底前发行完毕”，10月以来已新发行专项债金额达1473.46亿元，金额远超9月，预计为达到“10月底前发行完毕”的要求，月底前仍有大规模专项债发行，财政资金的回笼将带动10月资金面有所收紧，此时MLF等量续作体现了监管呵护流动性平稳的意愿。 图2：近3年10月当月财政收支差额均值超过3700亿元（单位：亿元） 1.2.MLF、LPR利率“按兵不动” 本月MLF续作利率继续保持平价，与MLF挂钩的LPR利率同样与上期持平，符合预期。 首先，从9月经济数据看，在一揽子“稳经济”政策发力下，9月人民币贷款增加2.47万亿元，同比多增8108亿元，信贷需求回暖的趋势下再次降息的紧迫性不强；其次，受美国今年多次加息影响，目前中美倒挂利差持续走阔，本周美国10年期国债收益率最高达4.24%，续刷2008年以来的最高水平。美元兑人民币汇率不断走高，10月21日达7.25。9月美国CPI数据同比上涨8.2%，再次超过预期，加大了十一月议息会议再次大幅加息的可能性，在此外部形势掣肘下我国利率“按兵不动”、采取结构性货币政策工具箱提振重点领域信贷需求或是最优解。 图3：美国国债收益率攀升，中美利差倒挂走阔（单位：%） 图4：受美国加息影响，美元兑人民币汇率不断走高 1.3.投资建议：信贷投放量增价稳可期 分析本月MLF操作和LPR报价，一方面，MLF由缩量变为等量续作，表明监管有意呵护流动性合理充裕。年内还有1.5万亿MLF到期，不排除人民银行用降准对冲部分MLF到期的可能性。但另一方面，关键利率报价不变，也符合我们前期对于当前外部不断加息背景下我国全面降息可能性不大的判断。在美联储11月议息会召开以前，我们预计我国货币政策仍然“以静制动”，即使有降准等安排，安排在今年末或明年初以配合信贷“开门红”的可能性更大。 虽然短期内全面降准降息可能性较小，但是在四季度这个完成全年目标的重要窗口期，各项稳增长政策不会放慢脚步。进入四季度，重大项目密集开工。据不完全统计，截至10月19日，陕西、河南、四川、山东等地集中开工一批重大项目，投资规模合计4803亿元，涉及基础设施、制造业等领域，重大项目开工落地可有效撬动信贷需求。9月8日国常会决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，设备购置与更新新增贷款，实施阶段性鼓励政策，申请贴息截至年底，预计也将带动四季度信贷需求。 从四季度各项“稳经济”政策推动看，项目开工加快，融资需求或进一步提振。10月贷款利率按兵不动，银行息差有望企稳，我们预计下半年银行板块营收量增价稳，基本面改善。 在当前形势下，部分优质中小行受益于区位优势、公司成熟的经营策略，基本面脱颖而出，成长性愈发凸显。继续推荐常熟银行、宁波银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。 2.票据直贴、转贴利率下行，信用利差较上周有所扩张 2.1.直贴、转贴利率均下行 本周国股/城商/三农 6M 银票直贴收益率小幅下行。10月21日(本周五)较上周分别-11bp、-11bp、-10bp达1.54%、1.69%、2.15%；按照期限结构看,国股半年的变化幅度更大，国股足年银票直贴收益率较上周减少10bp至1.52%。 图5： 6M 银票直贴利率（%） 图6：国股行直贴利率（%） 周内 6M 转贴银票利率有所回落，10月21日(本周五)国股、城商、三农 6M 转贴收益率(含三农)分别较10月14日(上周五)-12bp、-12bp、-10bp至1.49%、1.64%、2.2%；国股足年转贴银票(含三农)则下跌10bp后达到1.48%。 图7： 6M 银票转贴利率（%） 图8：国股行转贴利率（%） 2.2.票据信用利差较上周扩张 信用利差方面，本周 6M 国股转贴与同期限AAA同业存单、 6M 国债利差分别由上周五的-27bp、-7bp扩张至-40bp、-25bp，票据信用利差整体呈扩张趋势。 图9： 6M 国股银票转贴利率、 6M 同业存单到期收益率（%） 图10： 6M 国股银票转贴利率、 6M 国债到期收益率（%） 考虑到银行每年贷款投放节奏安排带来票据融资需求的季节性属性，我们将本年银票转贴利率与其去年同期数据进行比较，以排除季节效应干扰。本年 6M 国股转贴与同期限AAA同业存单、 6M 国债利差分别为-40bp、-25bp，上年同期为-53bp、-10bp。 图11： 6M 国股转贴与 6M 同业存单信用利差及上年同期（%） 图12： 6M 国股转贴与 6M 国债信用利差及上年同期（%） 3.流动性有所收紧，短期资金价格提高 3.1.公开市场操作净回笼190亿元，利率持平 本周（10.15-10.21）：逆回购合计净回笼190亿元，利率持平。本周公开市场共有290亿元逆回购到期，央行七日间共开展100亿元逆回购操作，其中7天期逆回购100亿元，中标利率2%。本周央行开展5000亿元MLF操作，同时本月MLF到期量为5000亿元；本月MLF操作利率为2.75%，与上月保持一致。 图13：公开市场操作：逆回购数量（亿元） 图14：MLF操作：投放量、到期量（亿元） 3.2.同业存单净发行量减少，发行利率上行，到期收益率提升 本周发行情况：同业存单本周共发行5592亿元，净发行量492亿元，分别较上周减少183亿元、2063亿元。同业存单全部期限的发行利率有所上涨，较上周增加11bp。按期限来看 ， 本周 1M 、 3M 、 6M 、 9M 、1Y期限同业存单平均发行利率分别为1.62%/1.73%/2.03%/2.12%/2.1%，分别较上周+13bp/-12bp/-2bp/-4bp/-1bp。按主体来看，本周国有大行 、 股份行 、 城商行 、 农商行3个月同业存单发行利率平均值分别为1.6%/1.69%/1.89%/1.86%，分别较上周+5bp/+11bp/+12bp/-14bp。 图15：同业存单发行量与净融资额（亿元） 图16：同业存单发行利率 到期收益率：本周同业存单到期收益率均有所上升。按期限来看，本周 1M 、 3M 、 6M 、9M 、1Y期限AAA级同业存单平均到期收益率分别为1.58%/1.76%/1.89%/1.98%/2.01%，分别较上周+20bp/+8bp/+0bp/+2bp/+3bp。按评级来看，本周AAA、AA+、AA、AA-级1年期同业存单平均到期收益率分别为2.01%/2.08%/2.25%/2.61%， 分别较上周+3bp/+4bp/+2bp/+4bp。 图17：3个月和1年期同业存单（AAA）到期收益率 3.3.短期资金价格回升 市场短期资金价格走高。10月21日隔夜、1周SHIBOR利率分别为1.23%/1.68%，分别较上周五+10bp/+9bp;1天和7天银行间质押式回购加权利率为1.35%/1.68%，较上周五+12bp/+6bp;1天和7天存款类机构质押式回购加权利率分别为1.24%/1.67%，分别较上周五+11bp/+20bp。 图18：隔夜和7天SHIBOR利率 图19：DR001、DR007利率 图20：R001、R007利率 3.4.政策利率与市场利率利差收窄 政策利率与市场利率的利差收窄。10月21日MLF利率与一年期AAA同业存单的利差为0.74%，较上周五小幅-3bp；7天期逆回购利率与存款类机构质押式回购加权利率的利差为0.33%，较上周五-20bp。 图21：MLF利率与1年期同业存单（AAA）到期收益率 图22：7天逆回购利率与存款类机构质押式回购加权利率 3.5.国债收益率上行，期限利差小幅扩大 本周国债收益率不同期限变动有所区别,期限利差有所扩大。10月21日，1年期、5年期、10年期中债国债到期收益率分别为1.77%、2.49%、2.73%，分别较上周五-1bp、+0bp、+3bp.10年期与1年期国债的期限利差扩大4bp至96bp。 图23：国债收益率上升，期限利差小幅扩大