国货之光，浪漫焕新

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 剃须刀行业龙头，品牌升级开启公司发展新阶段。公司是国内个护电器行业的领军者，2020年开始公司推进品牌升级，今年以来调整效果明显，1Q-3Q22公司经营表现尤为亮眼，收入同比+30%，业绩同比+48%。 如何理解公司此轮升级？很多人认为公司本轮的增长是得益于推出爆款单品和抓住抖音红利期的成果，质疑这种增长的持续性。而我们认为这次升级是基于产品研发设计逻辑的颠覆与渠道定位迁移等的基因型升级，从产品研发设计的理念、组织架构、流程、设计师背景，到渠道营销的周转模式、精细化运营管理、自建内容营销团队等，都发生了巨大的调整变化，本次升级是长期品牌竞争力的升级。 公司剃须刀的这轮升级还有多少空间？公司剃须刀升级后均价有所提升，但与飞利浦相比仍有差距。现有产品结构维度：公司仍有较多低端产品（低于150元售价）（22年1-2月占比约57%），部分店铺销售结构仍有优化空间； 产品推新维度：499元新品获消费者认可，后续补齐刀网材质、有望凭借创新功能、高颜值上探新品价位布局，试水飞利浦竞争力较弱的600~900元区间。预计22-24年公司剃须刀品类收入分别+32%、+18%和+15%。 公司扩品类的第二曲线成效如何？我们认为今年以来多元品类上亦出现积极信号，电吹风：1H22实现8%的增长，百元以上产品热销助力结构升级，另外高速化作为行业趋势，预期公司后续将加强该领域布局，料将推动公司电吹风价位带上移，预计22-24年公司电吹风收入分别+12%、+27%和+35%；电动牙刷：1H22规模已超去年全年，行业集中度较低，留给飞科品牌充足空间。目前公司牙刷SKU数量较少，后续有望推出创意新品完善布局，预计22-24年公司电动牙刷收入分别+150%、+80%和+50%。 投资建议 我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为51.43、62.39、74.30亿元，同比分别+28.41%、+21.32%、+19.08%，预计2022-2024年归母净利润分别为9.62、11.80、14.25亿元，同比分别+50.19%、+22.62%、+20.79%。 当前股价对应2022-2024年PE分别为38x、31x、26x。我们选取倍轻松等主要小家电企业作为可比公司并参考历史估值，给予公司2023年36倍PE估值，对应目标价98.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 新品表现不及预期，行业竞争加剧风险，原材料价格大幅上涨风险。 引言：公司品牌升级顺畅推动今年以来经营表现持续亮眼，在当前时点，市场对公司后续发展存在一定争议与疑问，主要在于： 很多人认为公司本轮的增长是得益于推出爆款单品和抓住抖音红利期的成果，这种增长或难以长期持续。而我们认为，这次升级是基于产品研发设计逻辑的颠覆与渠道定位迁移等的基因型升级，从产品研发设计的理念、组织架构、流程、设计师背景，到渠道营销的周转模式、精细化运营管理、自建内容营销团队等，都发生了巨大的调整变化，意味着本次升级不是短期的红利，而是长期品牌竞争力的升级； 公司剃须刀的这轮升级还有多少空间？ 公司扩品类的第二曲线逻辑是否成立？成效如何？ 我们将在本篇报告针对以上问题进行详细阐述、分析、测算，以期为大家的投资决策提供一定参考价值。 1.基因型品牌升级开启新阶段，经营表现持续亮眼 剃须刀行业龙头，品牌升级开启公司发展新阶段。公司创立于1999年，目前已成长为国内个护电器行业的领导品牌。回顾发展历程，公司在剃须刀领域深耕多年，1999年李丐腾先生创办永嘉县飞科电器有限公司开始运营飞科品牌剃须刀，且研发出中国第一只双头旋转式剃须刀，引领国内行业升级。2009年飞科在国内电动剃须刀领域跻身行业销量第一位，且保持持续领先优势；2018年公司开始加强新品类的开发，先后布局加湿器、空气净化器、插座、健康秤、电动牙刷等品类。 2020年开始公司推进品牌升级，这次升级是基于产品研发设计逻辑的颠覆与渠道定位迁移的基因型升级，也意味着本次升级不是短期的红利，而是长期品牌竞争力的升级。今年以来调整效果逐步显现，目前公司品牌升级顺畅助力开启发展新阶段，1Q-3Q22公司经营表现亮眼，收入同比+30%，业绩同比+48%。 图表1：1Q-3Q22公司经营加速，营收同比+30% 图表2：1Q-3Q22公司经营加速，业绩同比+48% 产品结构持续优化，公司剃须刀均价提升。2020年以来公司加强内部调整，产品端推出感应剃须刀、小飞碟等爆款新品，渠道端加强直营化，营销端抓住消费者情感需求，调整后公司品牌升级获效显著，核心品类剃须刀产品结构明显优化，均价亦有显著提升，2021年公司剃须刀中高端新品占比约20%，整体均价提升25%。 图表3：21年公司剃须刀品类中高端占比提升至20% 图表4：21年公司剃须刀均价同比提升25% 高举高打，盈利能力稳中向好。受益于产品结构的明显升级，公司整体毛利率亦显著提升，与此同时公司采取高举高打模式，加大营销投入且持续加码布局费率相对较高的抖音渠道，4Q20开始公司季度毛利率与销售费用率均呈不同幅度的提升。受产品升级、投放提效推动，22年以来公司盈利能力趋稳向好，1Q-3Q22公司归母净利率20.0%，同比+2.4pct。 图表5：1Q21以来公司毛利率与销售费用率齐增 图表6：22年以来公司盈利能力趋稳向好 2.为什么说公司的品牌升级是基因型的升级？ 不同于市场的观点：很多人认为公司本轮的增长是得益于推出爆款单品和抓住抖音红利期的成果，这种增长或难以长期持续。而我们认为，这次升级是基于产品研发设计逻辑的颠覆与渠道定位迁移等的基因型升级，从产品研发设计的理念、组织架构、流程、设计师背景，到渠道营销的周转模式、精细化运营管理、自建内容营销团队等，都发生了巨大的调整变化，意味着本次升级不是短期的红利，而是长期品牌竞争力的升级。 年轻消费力量崛起，消费偏好变迁明显，原有产品与渠道模式与时下消费趋势适配度削弱，公司积极顺势求变。我们在此前的研究中提出，第三消费时代的消费者更注重精神享受，个性化、品质化需求日益凸显，尤其是新生代消费群体对产品的使用体验和外观颜值均提出更高的要求。另外近年来线上流量迁移与分散也是对品牌商的渠道布局与营销推广能力的重要考验。 在这样的背景下，公司原有的产品（定位性价比，以中年男性为主）无法抓住新消费需求，原有的渠道营销（以经销为主）对市场反应缓慢、无法了解终端消费者偏好，与第三消费时代的市场趋势适配度削弱，为此公司积极顺应趋势调整升级，在产品端与渠道营销端做了诸多调整，亦有效实现品牌升级。 图表7：第三消费社会企业变革要求 2.1产品端：高端化年轻化背后的底层逻辑是什么？ 剃须刀销量趋于平稳，升级为行业主调。剃须刀作为男性日常生活的刚需个护用品，产品普及已相对成熟，近年来国内电动剃须刀销量趋于平稳，奥维云网数据显示21年我国线上电动剃须刀零售额同比增长4.2%，其中销量同比下滑9.2%，均价提升14.8%。 近年来剃须刀行业已较为成熟，销量维度或阶段性饱和，但行业内产品结构升级趋势明显，随着年轻消费者便携、多场景使用需求的增加，便携式剃须刀增长迅猛，奥维数据线上便携式占剃须刀零售额份额从4.5%（ 1M20 ）提升至17.8%（ 6M22 ），其中飞科的飞碟式亦备受青睐。 图表8：近年电动剃须刀线上零售规模保持平稳增长 图表9：21年国内电动剃须刀线上零售量同比下滑9% 调整背景：公司核心品类剃须刀销量表现较为低迷 剃须刀常年以来是公司的主要收入和利润来源，2011-2018年期间公司剃须刀品类收入复合增速+13.3%，其中销量复合增长7.8%。随着剃须刀行业步入相对成熟期且市场消费趋势亦发生新变化，另外小米等品牌入局加剧性价比产品竞争，公司剃须刀产品增长亦遭遇一定瓶颈，2019年销量出现明显下滑，幅度下探至15%，另外公司产品定位于高性价比、均价提升幅度有限，使得收入端有所承压（下滑11%）。 图表10：2019年公司剃须刀收入略显承压 图表11：2019年公司剃须刀销量拖累明显 定调：向智能化、时尚化、年轻化转变，产品升级推动均价提升 2020年开始公司核心品类剃须刀以智能化、时尚化、年轻化为方向持续推出优质新品，智能感应剃须刀、太空小飞碟剃须刀等产品备受消费者青睐，其中感应剃须刀可实现刀网靠近肌肤时自动开启、离开时自动停止，告别开关键，智能化属性较为突出；小飞碟首创飞碟式，轻巧便携，时尚化趋势明显。 公司推出的升级新品售价亦有所上探，21年推出新品售价区间在199元~299元，22年新推的FS988进一步上探至499元。受益于创新优质产品的热销，飞科品牌剃须刀零售均价提升明显，国金数字LAB数据显示飞科天猫旗舰店内剃须刀产品均价从20年4月的91元提升至22年7月的248元。 图表12：2020年开始公司剃须刀产品升级明显 图表13：21年下半年开始飞科天猫旗舰店剃须刀均价提升明显 旗舰店强化品牌中高端定位，小飞碟成全平台热销爆款。目前天猫飞科旗舰店内剃须刀在售产品仅20年以来新推出的5款新品，产品售价在169元-499元区间。小飞碟顺应便携趋势首创飞碟式，凭借高颜值与便携属性成为时下热销爆款产品，炼丹炉数据显示天猫旗舰店内小飞碟单月最高销量18万台。另小飞碟亦是抖音渠道爆款产品，根据蝉妈妈数据显示近30天（07/23-08/22）飞科品牌成交额达1.26亿元，其中小飞碟产品贡献约8630万元，对应销售量近44万只，占品牌销量约70%。 图表14：天猫飞科旗舰店剃须刀主要产品销量（万只） 图表15：小飞碟亦是抖音渠道飞科品牌剃须刀爆款产品 剃须刀结构升级，年内均价持续提升。受益于产品顺利升级，公司剃须刀品类均价提升明显，21年公司剃须刀均价51元，同比提升25.2%，22年以来提价趋势依旧，22年1-2月剃须刀中高端新品销售占比43%，较21年提升23pct，剃须刀产品均价较21年提升47.6%。产品结构优化推动剃须刀品类毛利率提升，1H22公司剃须刀毛利率58.3%，同比提升6.3pct。 图表16：1H22公司剃须刀品类毛利率提升明显 2.2渠道端：找到年轻人，精细化转型 为匹配品牌升级，更好贯彻产品推新推高策略，适应新消费市场趋势，公司积极推动渠道适配转型——推进线上C端化和线下直供化。 线上：加速C端化，从经销为主向自营为主切换。2020年下半年开始公司大规模引进电商团队，逐步将天猫旗舰店收回直营，截至21年底公司已设立19家电商销售子公司，实行各店铺公司化运营管理、独立核算。 另外公司亦加强抖音等新平台布局，搭建专业抖音直播团队，建立蓝V自直播电商运营阵地，在抖音渠道取得优异成效。 线下：KA卖场“直供化”，区域分销精细化。2020年开始公司撤销原有批发渠道，进一步划分KA终端渠道和区域分销渠道。KA渠道：推进直供销售模式，将原有经销商转化为运营服务商；区域分销：将全国划分为5大区进行扁平化和网格化管理，持续开发新的优质经销商且进一步下沉拓展，同时优化经销商考核和经销商结构。 图表17：公司渠道变迁：20年以来加速扁平化改革 线上C端化成效显著，公司直销占比显著提升。公司过往销售以经销模式为主，辅以少量直营，2015年公司直营零售收入贡献仅0.25%。近年来公司转向经销和直销并存的销售模式，加速推进线上C端化，有望贯彻公司产品推新推贵的策略且更好掌握终端消费者的需求偏好。目前公司C端化获效显著，2021年公司直销模式收入占比明显提升至38%。 图表18：公司线上渠道收入占比提升至54%（2018A） 图表19：公司直销模式收入占比提升至38% 加码布局抖音平台，享受渠道发展红利。公司较早顺应平台流量变迁，敏锐观察到抖音等新型电商渠道崛起趋势，积极建立了以抖音电商为主的自营直播团队，引进直播专业化人才，目前公司品牌自播团队人数超50人，且划分主播、编导、文案、品牌等不同职能，实现精细化运营。蝉妈妈数据显示，目前飞科品牌在抖音