主品牌流水继续领跑，库存压力加大

海外 研证券研究报告 究纺服 买入(维持） 01368.HK特步国际 主品牌流水继续领跑，库存压力加大 2022年10月18日 跟 市场数据 踪日期20221018 报收盘价（港元）8.05 总股本（亿股） 26.3 归母净利润(百万元) 908 1,109 1,333 1,636 总市值（亿港元） 212 同比增长(%) 77.1 22.1 20.2 22.7 净资产（亿元） 83 毛利率(%) 41.7 41.4 42.0 42.1 总资产（亿元） 158 净利润率(%) 8.9 8.5 8.4 8.5 告 主要财务指标 会计年度2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)10,013 12,931 15,679 19,007 同比增长(%)22.5 29.1 21.2 21.2 净资产收益率（%） 11.9 13.5 15.4 17.7 基本每股收益(元) 0.36 0.43 0.52 0.64 每股净资产（元）3.14 数据来源：Wind 相关报告 投资要点 事件：特步国际公布22Q3内地营运表现：特步主品牌22Q3零售销售增长（包括 主品牌流水高增继续，新品牌上 调指引_20220824 2季度流水点评_2季度增长领跑同行_20220713 1季度流水点评_1季度增长强劲_20220407 年报点评_超速完成任务 _20220317 4季度流水点评_流水表现领跑同行_20220114 3季度流水点评Q3流水放缓，对今年收入确认影响有限 _20211019 中报点评_主品牌大放异彩，新品牌值得期待_20210823 2季度流水点评_Q2流水提速，库存、折扣恢复正常水平 _20210713 主品牌势如破竹，新品牌获高瓴投资_20210619 1季度流水表现超越同行 _20210415 年报点评_业绩回稳，新品牌值得期待_20210319 四季度流水及库存持续向好 _20210119 海外纺服研究分析师：韩亦佳 hanyij@xyzq.com.cnSFC：BOT963 SAC：S0190517080003 线上线下渠道）为20-25%，零售折扣水平为7-7.5折，零售存货周转约4.5个月。点评：分业务分部来看， 1）Q3主品牌终端流水继续领跑，保持强劲增长。特步主品牌流水继续优于同行， 7月流水同比增长约25%，8月流水同比增长30%，9月因疫情扰动放缓至低双位 数，Q3流水合计同比依旧增长20-25%。 折扣环比持平，公司库存压力加大。零售折扣同比略有加深至7-7.5折，好于预期，但渠道库存水平增长至4-4.5个月，9月后疫情反复干扰线下运营，上半年积累的春夏装存货及国庆存货都需结转至双十一处理，四季度清库存压力较大。 定调“世界级中国跑鞋”战略，特步再推全球首创科技，产品力升级比肩外资跑鞋。9月，特步继年初后再推出旗舰跑鞋160X3.0PRO冠军版跑鞋，搭载全新缓震科技平台XTEPACE——采用全球首创PISA超临界发泡技术，以及超跑级碳 板，其关键性能指标比肩外资顶尖跑鞋，还邀请到诺贝尔奖得主BarryC.Barish担任首席科学家共同见证，向世界级跑步专家形象进发。 大装品牌势能的快速提升有力带动童装发展，特步儿童流水同比高增约50%，特 2）专业运动分部增长超预期。索康尼流水实现翻倍增长，Q3产品持续升级，推出多款旗舰款产品，与主品牌协同合力向上，明年将开启加盟。迈乐定位户外，在户外热潮下也收获接近一倍流水增长。 3）时尚运动分部流水实现超30%增长。盖世威产品调整节奏有所延后，海外供应链基本恢复正常，约80%产品已经顺利发货至客户，海外市占率持续提升。 我们的观点:特步品牌战略向“世界级中国跑鞋”升级，终端流水连续领跑同行，产品&渠道改革后释放的红利仍值得期待，但国庆后疫情干扰城市范围进一步扩大，四季度特步主品牌库存压力较大，将加大双十一的线上促销力度，业绩承压， 对今明年持谨慎乐观态度。但特步儿童借势大装撑起高增长，时尚和专业运动业务增长超预期，有望持续贡献有益补充。我们小幅调整盈利预测，预计特步国际22/23/24年归母净利润为11.1/13.3/16.4亿元，同比分别+22.1%/+20.2%/+22.7%，目标价11.0港元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，竞争加剧，新品牌推广不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 特步国际公布2022年3季度内地营运表现：特步主品牌22Q3零售销售增长（包括线上线下渠道）为20-25%，零售折扣水平为7-7.5折，零售存货周转约为4.5个月。 点评： 分业务分部看， Q3主品牌终端流水继续领跑，保持强劲增长。特步主品牌产品&渠道改革红利持续释放，跑步专家形象稳立，仍处品牌势能爆发期，流水继续优于同行， 7月流水同比增长约25%，8月流水同比增长30%，9月因疫情扰动放缓至低双位数，Q3流水合计同比依旧增长20-25%。 折扣环比持平，公司库存压力加大。Q3零售折扣同比略有加深至7-7.5折，好于预期，但渠道库存水平增长至4-4.5个月，9月后疫情反复干扰线下运营，上半年积累的春夏装存货及国庆存货都需结转至双十一处理，四季度清库存压力较大。 表1、特步主品牌零售流水同比表现（%） 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 流水增长+中单位数 +高单位数 +55% +(30-35%) +中双位数 +(20-25)% +(30-35%) +中双位数 20-25% 零售折扣6.5-7折 6.5-7折 7-7.5折 7.5-8折 7.5-8折 7.5-8折 7.5折 7-7.5折 7-7.5折 零售存货5个月 <5个月 4.5个月 4个月 4个月 4个月 4个月 4.5个月 4.5-5个月 周期 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 定调“世界级中国跑鞋”战略，特步再推全球首创科技，产品力升级比肩外资跑鞋。9月，特步继年初后再推出旗舰跑鞋160X3.0PRO冠军版跑鞋，搭载全新缓震科技平台XTEPACE——采用全球首创PISA超临界发泡技术，以及超跑级碳 性能指标比肩外资顶尖跑鞋，还邀请到诺贝尔奖得主BarryC.Barish担 任首席科学家共同见证，向世界级跑步专家形象进发。 大装品牌势能的快速提升有力带动童装发展，特步儿童流水同比高增约50%。特步持续加码对儿童业务投资，联手中国田径协会、中国青少年发展基金会推出“骄阳计划”，并再启动航天科普公益行动“百万少年问天计划”，于云南开设第一家 航天主题店，大装童装携手发展。 图1、160X3.0PRO性能比肩外资顶尖跑鞋 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 专业运动分部增长超预期。索康尼流水实现翻倍增长，Q3产品持续升级，推出多款旗舰款产品，包括支撑型轻量跑鞋TEMPUS坦途、旗舰款跑鞋 ENDORPHINPRO啡鹏3及TRIUMPH胜利20，夯实中高端专业跑步形象，与主品牌协同合力向上，明年将开启加盟模式。迈乐定位户外，在户外热潮下也收获接近一倍流水增长。 时尚运动分部流水实现超30%增长。盖世威产品调整节奏有所延后，海外供应链基本恢复正常，约80%产品已经顺利发货至客户，海外市占率持续提升。 我们的观点： 特步品牌战略向“世界级中国跑鞋”升级，终端流水连续领跑同行，产品&渠道改革后释放的红利仍值得期待，但国庆后疫情干扰城市范围进一步扩大，四季度特步主品牌库存压力较大，将加大双十一的线上促销力度，业绩承压，对今明年持 度。但特步儿童借势大装撑起高增长，时尚和专业运动业务增长超预 期，有望持续贡献有益补充。我们小幅调整盈利预测，预计特步国际22/23/24年归母净利润为11.1/13.3/16.4亿元，同比分别+22.1%/+20.2%/+22.7%，目标价11.0港元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，竞争加剧，新品牌推广不及预期。 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 10,432 10,388 11,313 12,483 营业收入 10,013 12,931 15,679 19,007 货币资金 3,930 3,447 3,187 2,894 营业成本 -5,835 -7,574 -9,095 -11,010 存货 1,497 1,515 1,654 1,835 毛利 4,178 5,357 6,584 7,997 应收贸易款项 3,137 3,695 4,480 5,431 其他收入 299 336 376 418 预付款项 1,443 1,306 1,568 1,898 销售费用 -1,891 -2,498 -3,109 -3,779 其他 425 425 425 425 管理费用 -1,189 -1,477 -1,869 -2,266 非流动资产 4,183 4,467 4,495 4,512 财务费用 -63 -63 -63 -63 物业厂房设备 1,119 1,347 1,358 1,361 税前利润 1,287 1,609 1,873 2,261 无形资产 671 728 743 758 所得税 -397 -516 -555 -640 商誉 756 756 756 756 净利润 889 1,094 1,318 1,621 其他 1,637 1,637 1,637 1,637 少数股东损益 -19 -15 -15 -15 资产总计 14,615 14,856 15,808 16,995 归母净利润 908 1,109 1,333 1,636 流动负债 4,053 3,865 4,299 4,846 EPS(元) 0.36 0.43 0.52 0.64 短期借款 405 405 405 405 应付款项 2,352 2,164 2,599 3,146 其他应付 1,071 1,071 1,071 1,071 其他 225 225 225 225 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债 2,580 2,580 2,580 2,580 成长性 长期借款 1,375 1,375 1,375 1,375 营业收入增长率 22.5% 29.1% 21.2% 21.2% 其他 1,205 1,205 1,205 1,205 毛利润增长率 30.6% 28.2% 22.9% 21.5% 负债合计 6,633 6,445 6,879 7,426 归母净利润增长率 77.1% 22.1% 20.2% 22.7% 股本 23 23 23 23 盈利能力 储备 7,906 8,350 8,883 9,537 毛利率 41.7% 41.4% 42.0% 42.1% 非控股权益 53 38 23 8 净利率 8.9% 8.5% 8.4% 8.5% 股东权益合计 7,929 8,373 8,906 9,560 ROE 11.9% 13.5% 15.4% 17.7% 负债及权益合计 14,615 14,856 15,808 16,995 偿债能力资产负债率 45.4% 43.4% 43.5% 43.7% 营运能力 现金流量表 单位:人民币百万元 存货周转率(次) 4.72 5.03 5.74 6.31 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 每股资料 税前利润 1,287 1,609 1,873 2,261 每股收益(元) 0.36 0.43 0.52 0.64 折旧和摊销 87 136 153 163 每股净资产(元) 3.10 3.27 3.48 3.74 经营活动现金流 701 603 719 868 估值比率(倍) 投资活动现金流 PE 20.5 16.8 14.0 11.4 融资活动现金流 96 -665 -80