主品牌流水高增继续，新品牌上调指引

海外 研证券研究报告 究纺服 买入(维持） 01368.HK特步国际 主品牌流水高增继续，新品牌上调指引 2022年8月24日 跟 市场数据 踪日期20220823 报收盘价（港元）12.62 总股本（亿股） 26.3 归母净利润(百万元) 908 1,124 1,369 1,660 总市值（亿港元） 333 同比增长(%) 77.1 23.7 21.8 21.3 净资产（亿元） 83 毛利率(%) 41.7 41.4 42.0 42.1 总资产（亿元） 158 净利润率(%) 8.9 8.6 8.5 8.5 告 主要财务指标 会计年度2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)10,013 12,832 15,886 19,392 同比增长(%)22.5 28.2 23.8 22.1 每股净资产（元）3.14 数据来源：Wind 相关报告 数据来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院 净资产收益率（%） 11.9 13.7 15.8 17.9 基本每股收益(元) 0.36 0.44 0.54 0.65 投资要点 事件：特步国际公布22H1业绩：营收同比增长37.5%至56.8亿元，归母净利润同 2季度流水点评_2季度增长领 跑同行_20220713 1季度流水点评_1季度增长强劲_20220407 年报点评_超速完成任务 _20220317 4季度流水点评_流水表现领跑同行_20220114 3季度流水点评Q3流水放缓，对今年收入确认影响有限 _20211019 中报点评_主品牌大放异彩，新品牌值得期待_20210823 2季度流水点评_Q2流水提速，库存、折扣恢复正常水平 _20210713 主品牌势如破竹，新品牌获高瓴投资_20210619 1季度流水表现超越同行 _20210415 年报点评_业绩回稳，新品牌值得期待_20210319 四季度流水及库存持续向好 _20210119 海外纺服研究分析师：韩亦佳 hanyij@xyzq.com.cnSFC：BOT963 SAC：S0190517080003 比增长38.4%至5.9亿元。拟派发中期股息每股13.0港仙，派息比率为50.3%。点评：上半年营收同比高增37.5%；盈利能力稳定，毛利率提升0.2ppt至42.0%；经营利润率略下滑0.3ppt至16.2%。分业务分部来看： 1）主品牌逆势而上，高专业度产品&强粘性客群支撑品牌势能稳健提升，流水端连续领跑，上半年营收同比高增36.2%，毛利率同比提升0.7ppt。 ——产品：顶尖跑者背书，特步160X系列口碑稳固，特步加大对大众跑鞋研发投 入，满足大众需求，强化跑步专业形象； ——渠道：上半年净开店100家，第九代门店占比稳步提升； ——社群营销：上半年净开设11家跑步俱乐部，特跑族会员新增20万人，内地最大跑步生态圈稳铸护城河，保证粉丝客群粘性并有效增加曝光度。 ——借势大装，挖掘童装新增长点，特步儿童上半年高增84%至7.2亿元，占特步 主品牌营收的15%，公司将加大投入力度，预计2022年营收增速50%+。 2）时尚运动分部，上半年营收增长36.3%，但物流成本高企下毛利率下降3.9ppt至39.8%，供应链压力缓解，预计毛利率下半年回升。盖世威将于下半年在高线城市加快布局，帕拉丁仍在调整。 3）索康尼中高端专业度口碑满誉，与主品牌协同合力向上，带动专业运动营收增长106.4%，毛利率下跌1.2ppt至44.2%，经营利润减亏。下半年预计索康尼集中开店10-20家，专业运动板块全年营收增速目标上调至60-70%（此前为50%）。费用率把控得当，基本维持稳定，净利率同比+0.2ppt至10.4%。 公司存货周转天数同比大幅增加27天至106天，并拖累经营活动现金流转负。主 要是Q2疫情下主动取消了部分地区的新品发货，以及海外供应链恢复后，时尚运 动货品积压的一次性影响。公司计划通过电商活动消化这部分已取消订单的库存，渠道库存周转月数为4.5个月，处健康水平；时尚运动货品亦在正常发货中。 我们的观点:特步主品牌产品&渠道改革红利持续释放，跑步专家形象稳立，8月 增长势头依旧强劲，特步儿童借势大装高速发展再支增长点，主品牌维持全年运营 目标不变。索康尼借力主品牌快速打开市场，上半年成长超预期，指引有上调。我们小幅调整盈利预测，预计特步国际22/23/24年归母净利润11.2/13.7/16.6亿元，同比分别+23.7%/+21.8%/+21.3%，目标价15.4港元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，竞争加剧，新品牌推广不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 特步国际公布2022年上半年业绩：营收同比增长37.5%至56.8亿元，经营利润同比增长34.8%至9.2亿元；归母净利润同比增长38.4%至5.9亿元。拟派发中期股息每股13.0港仙，派息比率为50.3%。 点评： 公司上半年营收同比高增37.5%至56.8亿元；盈利能力稳定，毛利率提升0.2ppt 至42.0%；经营利润率略下滑0.3ppt至16.2%。 图1、半年度总营收（亿元）及增速（%）图2、分业务部半年度营收（百万元）及增速（%） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分品类来看，服装类增速营收领先，且毛利率大幅改善至超越鞋履水平。上半年服装类营收同比增长50.6%，鞋履收入同比增29.8%。鞋履/服装/配饰的营收占比分别为59.5%/38.4%/2.1%；毛利率分别为41.8%/42.8%/33.2%。 图3、公司分品类营收（百万元）图4、公司分品类营收增速（%） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分业务分部来看，大众运动/时尚运动/专业运动营收占比分别为86%/11%3%。 主品牌逆势而上，高专业度产品&强粘性客群支撑品牌势能稳健提升，流水端连续领跑，上半年营收同比高增36.2%，毛利率为多品牌矩阵中唯一改善品牌。 ~上半年主品牌营收同比增长36.2%至48.9亿元；门店主要布局低线城市，疫情扰动不大，上半年终端流水20-25%于行业内领先，经销商拿货积极。毛利同比增长38.3%至20.7亿元，毛利率同比提升0.7ppt至42.4%，已超过时尚运动分部水平；经营利润同比增长30.7%至10.1亿元，经营利润率下降0.8ppt。 ~产品专业度持续升级扎实口碑。特步160X系列专业口碑领先，特步合作众多国内顶尖跑者身着160X系列屡创佳绩，为专业度背书。同时，特步加大对中低端价位跑鞋的研发投入，针对多款系列都推出多款性能配置版本，减震旋系列销量领 先，满足大众需求，打造跑步专业形象。图5、主品牌跑鞋矩阵 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 ~渠道上，上半年净开店100家，截至6月30日，内地及海外共有6251家主品牌门店。第九代形象店为建设重点，占比持续提升，贡献更高店效。 ~内地最大跑步生态圈稳铸护城河。国内上半年新开设11家跑步俱乐部至41家 跑步俱乐部，特跑族会员上半年再新增20万人至150万人。跑步俱乐部的开设一定程度上减轻马拉松赛事取消的不利影响，以此为中心，辐射周边达成跑步社区的渗透，保持品牌粉丝客群粘性，并能增加在年轻一代中的曝光度。 ~借势大装，挖掘新增长点，特步儿童上半年营收同比高增84%至7.2亿元，占特步主品牌营收15%，截至6月30日，门店数有1480家，公司将未来几年将进一步加大特步儿童布局力度，预计2022年营收增速在50%以上。 图6、分业务部毛利率（%）图7、分业务部经营利润率（%） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 时尚运动分部，东南亚供应链问题缓解，海外订单增长支撑上半年营收增长 36.3%，毛利率有明显损失，经营利润跌幅扩大。 ~上半年时尚运动分部营收同比增长36.3%至6.3亿元；毛利同比增长24.9%至2.5亿元，毛利率大幅下跌3.7ppt至39.8%；经营利润亏损额同比增加1320万元至5370万元。 ~盖世威聚焦网球，下半年在国内高线城市加快布局；帕拉丁调整较慢，下半年将继续零售网络优化调整。 索康尼中高端专业度口碑满誉，与主品牌协同合力向上，带动专业运动分部营收高增106.4%。 ~上半年专业运动分部营收同比增长106.4%至1.6亿元；毛利同比增长101.4%至 0.7亿元，毛利率下跌1.2ppt至44.2%；经营利润亏损同比减少约740万元至330 万元。 ~索康尼协同主品牌，专业引领成长，上半年收入超预期翻倍。上半年疫情干扰线下高线城市门店营运，索康尼战术性加大电子商务的发展，并战略性加大与主品 牌协同力度，弥补损失。产品端推出突破性全支撑型运动鞋“坦途”、轻量竞速鞋菁华13和啡鹏3，产品硬实力业内领先，基础坚实；营销端亦在多个城市举办跑懂每座城活动，共享主品牌跑步俱乐部的部分资源，扩散索康尼在大众跑者圈的知名度，快速打开本土市场，上半年成效显然。 ~截至6月底，中国内地索康尼/迈乐分别有46家/7间自营店。下半年预计索康尼集中开店10-20家，专业运动板块全年营收增速目标上调至60-70%（此前为50%）。 费用率把控得当，净利率维持10%水平。销售费用率同比下降0.3ppt至18.4%，广告推销费用率同比下降0.4ppt至10.2%；行政费用率同比-0.1ppt至11.5%。净利率同比+0.2ppt至10.4%。 公司存货周转天数同比大幅增加27天至106天，公司存货周转天数同比大幅增 加27天至106天，并拖累经营活动现金流转负。主要是Q2疫情下主动取消了部 分地区的新品发货，以及海外供应链恢复后，时尚运动货品积压的一次性影响。公司计划通过电商活动消化这部分已取消订单的库存，渠道库存周转月数为4.5个月，处健康水平；时尚运动货品亦在正常发货中。 图8、公司毛利率/经营利润率/净利率（%）图9、公司销售费用率/管理费用率（） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图10、公司半年度归母净利润（亿元）及增速（%）图11、公司营运周转情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 我们的观点： 特步主品牌产品&渠道改革红利持续释放，跑步专家形象稳立，8月增长势头依旧强劲，特步儿童借势大装高速发展再支增长点，主品牌维持全年运营目标不变。索康尼借力主品牌快速打开市场，上半年成长超预期，指引有上调。我们小幅调整盈利预测，预计特步国际22/23/24年归母净利润11.2/13.7/16.6亿元，同比分别 +23.7%/+21.8%/+21.3%，目标价15.4港元，维持“买入”评级。风险提示：疫情反复，竞争加剧，新品牌推广不及预期。 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 10,432 10,378 11,369 12,577 营业收入 10,013 12,832 15,886 19,392 货币资金 3,930 3,487 3,140 2,802 营业成本 -5,835 -7,517 -9,217 -11,233 存货 1,497 1,503 1,676 1,872 毛利 4,178 5,315 6,669 8,159 应收贸易款项 3,137 3,666 4,539 5,540 其他收入 299 334 381 427 预付款项 1,443 1,296 1,589 1,937 销售费用 -1,891 -2,443 -3,124 -3,871 其他 425 425 425 425 管理费用 -1,18