固定收益周报：低通胀利好长端利率，城投品种供给逐渐减少

证券研究报告 / 固定收益报告 低通胀利好长端利率，城投品种供给逐渐减少 固定收益周报（1204-1208） 2023年12月11日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 7% 2% 3% 8% 中债综指上证指数 - - 2022-12 2023-03 2023-06 2023-092023-12 % 1M 3M 12M 上证指数 -1.56 -4.02 -6.72 中债综指 -0.06 -0.28 0.32 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益月报（1101-1130）：地产销售仍然低 迷，债市短期或以震荡为主2023-12-06 2固定收益周报（1120-1124）：宽信用预期升温 债市存调整压力2023-11-29 3固定收益周报（1106-1110）：债市情绪回暖 关注城投债提前偿还2023-11-14 央行公开市场净回笼10590亿元，资金利率上行，资金面略紧。公开 市场共有逆回购投放10770亿元，MLF投放0亿元，国库现金定存发行0亿元，逆回购到期21360亿元，国库现金定存到期0亿元，MLF回笼0亿元，净回笼10590亿元。本周末，R001收于1.80%，较上周末上行8.39BP；R007收于2.25%，较上周末上行14.09BP，资金面略紧。 国债收益率涨跌互现，短端上行较多，国开债收益率整体上行，短端上行较多。本周1年期国债收于2.38%，较上周末上行3.52BP；3年期国债收于2.47%，较上周末下行0.01BP；10年期国债收于2.67%， 较上周末上行0.11BP。 中短票收益率整体上行，城投债收益率整体上行。中短票收益率方面， 1年期AA+收益率较上周末上行8.13BP，上行幅度最大；1年期AAA、AA收益率较上周末分别上行8.07BP、6.11BP；3年期AA收益率上行4.22BP。城投债方面，1年期AAA收益率上行幅度最大，较上周末上行5.61BP；3年期AA、AA+、AAA收益率较上周末分别上行0.99BP、4.99BP、3.98BP。 利率债方面，12月8日召开的政治局会议新提“以进促稳、先立后破“，更加积极的财政政策和货币政策依旧可期，往后看，低通胀、高实 际利率环境下，资金利率下行与降准降息等宽货币政策落地概率的上升，目前债市收益率、同业存单收益率、资金利率均明显高于政策利率，债市有望继续走强，打破震荡格局。对于短端利率，主要关注央行的资金投放情况；对于长端利率，经济数据有望继续对债市构成支撑，密切关注后续经济数据的发布以把握交易机会。 城投债方面，自10月万亿特殊再融资债发行以来，城投债提前兑付节奏明显加快，10月1日至12月8日，已有127只城投债拟提前兑 付，偿付金额总计718.6亿元。11月城投债净融资创过去几年同期新低，11月AAA级城投债净融资仅-7亿元，AA级城投债净融资已连续三个月为负，且融资缺口继续扩大。在城投类债券发行规模逐步萎缩、城投债提前兑付节奏明显加快、化债导致城投信用风险降低的背景下，市场低风险、高收益的城投债品种将大量减少。操作层面上，城投中短久期适度下沉策略更为适用。同时，一揽子化债加速推进下，化债资源分布不均或加速区域风险分化；伴随省以下财政体制改革推进，或存在省内“风险一盘棋”可能。因此，在城投债投资方面，坚持风控信评为第一核心原则，对不同区域城投选择性挖掘下沉。 风险提示：化债力度不及预期，城投供给减少，政策发力不及预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场4 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 4风险提示9 图表目录 图1：DR001上行、DR007上行（%）4 图2：央行公开市场净投放（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）5 图4：国开债收益率曲线变化（%）5 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）6 图8：中短票收益率及变动6 图9：城投债收益率及变动6 图10：中短票收益率走势（%）7 图11：城投债收益率走势（%）7 图12：分企业信用利差及变动7 图13：城投债信用利差及变动7 图14：超额利差及变动（按评级级别）8 图15：超额利差及变动（按债券存续时间）8 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本周债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图18：本周债券发行情况（亿元，按是否城投债）9 图19：本周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，本周受资金面收紧、存单利率持续升高等因素影响，债市出现调整，短端利率调整幅度明显，截至12月8日，本周1年期国债收于2.38%，较上周末上行3.52BP；3年期国债收于2.47%，较上周末下行0.01BP；10年期国债收于2.67%，较上周末上行 0.11BP。资金面方面，资金面略紧，短端利率总体上行，公开市场操作净回笼10590亿元，机构杠杆大幅回升，隔夜质押式回购环比上涨48%。 2023年11月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.5%，同比下降0.5%，降幅较上月扩大0.3个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.3%，同比下降3.0%，降幅较上月扩大0.4个百分点。11月通胀表现大幅弱于预期，食品、消费品、服务、工业品价格全线下跌，尤其是CPI各分项价格表现均明显弱于季节性，核心CPI低位走平，继续处于“0”时代，反映出国内需求仍显不足。 12月8日召开的政治局会议新提“以进促稳、先立后破“，更加积极的财政政策和货币政策依旧可期，往后看，低通胀、高实际利率环境下，资金利率下行与降准降息等宽货币政策落地概率的上升，目前债市收益率、同业存单收益率、资金利率均明显高于政策利率，债市有望继续走强，打破震荡格局。对于短端利率，主要关注央行的资金投放情况；对于长端利率，经济数据有望继续对债市构成支撑，密切关注后续经济数据的发布以把握交易机会。 城投债方面，9月底国办下发《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》，监管部门对城投平台融资实行分区域、分类管控，城投债融资政策进一步收严。11月有 45个城投债项目状态更新为“终止审查”，数量创2020年以来新高。1-11月累计，城投债发行量6.12万亿元，同比增长27.6%；净融资1.47万亿元，同比增长11.1%。11月城投债净融资创过去几年同期新低。11月共发行城投债4367亿元，环比下降7.3%，同比增长19.5%；净融资额-319亿元，环比和同比分别下降837亿元和15亿元。从评级分类来看，11月AAA级城投债净融资仅-7亿元，AA级城投债净融资已连续三个月为负，且融资缺口继续扩大。自10月万亿特殊再融资债发行以来，城投债提前兑付节奏明显加快， 10月1日至12月8日，已有127只城投债拟提前兑付，偿付金额总计718.6亿元。 在城投类债券发行规模逐步萎缩、城投债提前兑付节奏明显加快、化债导致城投信用风险降低的背景下，市场低风险、高收益的城投债品种将大量减少。操作层面上，城投中短久期适度下沉策略更为适用。同时，一揽子化债加速推进下，化债资源分布不均或加速区域风险分化；伴随省以下财政体制改革推进，或存在省内“风险一盘棋”可能。因此，在城投债投资方面，坚持风控信评为第一核心原则，对不同区域城投选择性挖掘下沉。 2货币市场 央行公开市场净回笼10590亿元，资金利率上行，资金面略紧。公开市场共有逆回 购投放10770亿元，MLF投放0亿元，国库现金定存发行0亿元，逆回购到期21360亿 元，国库现金定存到期0亿元，MLF回笼0亿元，净回笼10590亿元。本周末，R001收于1.80%，较上周末上行8.39BP；R007收于2.25%，较上周末上行14.09BP，资金面略紧。 图1：DR001上行、DR007上行（%）图2：央行公开市场净投放（亿元） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 R001R007 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 12/4 11/27 11/20 11/13 11/6 10/30 10/23 10/16 10/9 10/2 9/25 9/18 9/11 9/4 8/28 8/21 8/14 8/7 -40,000 投放量回笼量净投放量 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债收益率涨跌互现，短端上行较多，国开债收益率整体上行，短端上行较多。本周1年期国债收于2.38%，较上周末上行3.52BP；3年期国债收于2.47%，较上周末下行0.01BP；10年期国债收于2.67%，较上周末上行0.11BP。1年期国开债收于2.53%，较上 周末上行2.47BP；3年期国开债收于2.58%，较上周末上行0.77BP；10年期国开债收于 2.77%，较上周末上行0.56BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 2.45 2.40 2.35 2.30 2.25 2.20 周变动(bp，右）国债收益率（bp） 3.52 0.11 -0.01 -0.13 -0.95 4 3 2 1 0 -1 -2 1Y3Y5Y7Y10Y 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 周变动（bp，右）国开债收益率 1Y3Y5Y7Y10Y 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 2.9中债国债到期收益率:1年 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 本周利率债总发行量较上周大幅回升，净融资额较上周大幅上升。本周利率债总发行规模为3631.22亿元，发行规模较上周大幅回升；本周净融资规模为2092.39亿元，较 上周大幅上升。国债发行规模为2032.60亿元，净融资规模为1631.60亿元。地方政府债 发行规模为1286.42亿元，净融资规模为931.79亿元。政金债发行规模为312.20亿元，净融资规模为-471亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 总发行量总偿还量净融资额 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2023-12-04 2023-11-27 2023-11-20 2023-11-13 2023-11-06 2023-10-30 2023-10-23 2023-10-16 2023-10-09 2023-10-02 2023-09-25 2023-09-18 2023-09-11 2023-09-04 2023-08-28 2023-08-21 2023-08-14 2023-08-07 2023-07-31 2023-07-24 2023-07-17 2023-07-10 2023-07-03 2023-06-26 2023-06-19 2023-06-12 2023-06-05 2023-06-01 -8,000 资料来源：wind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率整体上行，城投债收益率整体上行。中短票收益率方面，1年期AA+ 收益率较上周末上行8.13BP，上行幅度最大；1年期AAA、AA收益率较上周末分别上行8.07B