汽车安全盈利修复，汽车电子加速布局

汽车安全业务全球龙头，预计盈利逐步修复。均胜电子主营汽车安全和汽车电子业务。2021年安全业务收入323亿元，占总营收71%，约占全球被动安全市场份额25%，为全球龙二。因并购重组整合叠加外部环境影响，安全业务盈利能力受损，2021年毛利率下滑至8.5%。公司通过完善组织架构、减员增效、整合工厂等方式以提升生产管理效率；加大中国区投入、新建均胜安全合肥产业基地、上海研发中心以提高中国区市场份额；转移生产基地至低成本地区以降低成本等措施整合。整合成效显现，公司发布业绩预告，预计2022年Q3实现营业收入约128亿元，同比增长22%，实现归母净利润约2.20-2.35亿元（2021年同期为-2.51亿元），季度间盈利改善。 合作华为、英伟达，发力智能座舱与智能驾驶。公司的汽车电子业务包括智能座舱、智能驾驶、新能源管理三大项，2021年收入127亿，占总营收28%。 座舱域控业务已量产欧系客户，同时合作华为共同推进基于华为芯片和鸿蒙操作系统的座舱域控研发，已有定点落地，预计2022Q4量产。自动驾驶获自主品牌联合开发合作，提供英伟达双Orin方案，实现高算力域控制器0-1突破，预计于2024年量产。2021年战略投资激光雷达供应商图达通，公司负责其激光雷达产品的生产、测试、交付环节。公司目前实现域控制器+激光雷达+车载通信终端+软件算法的综合布局，发力智能驾驶。 汽车电子业务客户优质，盈利稳健，订单充沛，将逐步成增长主力。均胜电子的汽车电子业务客户优质，长期合作大众、奔驰、宝马、奥迪、福特、通用、特斯拉等车企，并积极开拓国内自主品牌和新势力车企，提升自主品牌占比；盈利能力稳健，得益于优质客户的规模效应，2021年整体毛利率提升至19.0%（20年为17.4%）；在手订单充沛，截至2022年2月累计在手订单（全生命周期）超750亿元，保障公司增长确定性。 盈利预测与估值 ：我们预测公司2022-2024年归属母公司净利润4.54/10.11/13.38亿元，同比分别扭亏/122.9%/32.3%，每股收益分别为0.33/0.74/0.98元。随着公司安全业务整合结束，业绩逐步改善，以及汽车电子业务放量，我们判断公司未来的成长性和确定性增强，我们给予一年期目标估值19-21元（对应2023年26-28倍PE），当前股价距目标估值有18%-30%的提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商誉减值风险、高资产负债率风险、技术风险、内控风险、估值风险、政策风险、客户拓展风险、毛利率下滑风险、汇率风险等。 盈利预测和财务指标 均胜电子：主营汽车安全与汽车电子两大业务 公司历史沿革与业务框架 均胜电子目前业务框架分为汽车安全系统和汽车电子系统，覆盖汽车安全、智能座舱、智能驾驶、新能源管理系统等四大块业务。 汽车安全:汽车安全系统运营主体为均胜安全，安全业务分别通过2016年并购德国KSS(含被动安全和主动安全业务)、2018年并购日本高田资产（硝酸铵气体发生器业务除外）整合而成。安全业务产品包括安全气囊、安全带、智能方向盘、气体发生器等（整个被动安全系统国内单车价值量约1400元，全球约1600元）。 公司主动安全业务体量较小。通过并购，均胜安全实现全球化运营，运营25个国家，拥有4.3万名员工，分为中国、德国、日本、美国四个区域运营总部，且实现收入体量的大幅提升，2021年收入323.1亿元，被动安全业务全球排名第二。 2021年公司新设立安徽均胜安全，并引入战略投资者，包括先进制造产业投资基金（有限合伙）、先进制造产业投资基金二期（有限合伙）、合肥建恒新能源汽车投资基金合伙企业（有限合伙）和肥西产业投资控股有限公司等，公司持股70%。 均胜收购高田资产而非股份，因此公司实际不用负担高田面临的负债，有较好的风险隔离作用：高田因安全气囊安全问题（使用硝酸铵推进剂）而导致安全事故纠纷，终面临破产，公司收购高田除风险业务硝酸铵气体发生器业务外其他资产。 智能座舱：公司智能座舱业务的运营主体为普瑞和均联智行。公司2011年并购德国普瑞、2016年均胜电子及普瑞控股收购TS汽车信息板块业务，并成立普瑞智能车联，同时均胜普瑞智能车联实体在宁波成立，2020年智能车联业务重组，以TS汽车信息板块业务为基础成立独立事业部，运营主体为均联智行。普瑞目前产品涵盖驾驶员控制系统和中控面板、空调控制器、方向盘按键、仪表盘等，均联智行主要产品涵盖智能座舱域控制器、车载导航信息娱乐系统、车载通信终端等产品。同时，域控制器2021年合作华为，合作产品依托于华为的智能座舱核心模组、鸿蒙车机操作系统、鸿蒙生态，均联智行提供从域控制器、操作系统至应用层的软硬件解决方案。2021年智能座舱/网联系统收入106.1亿元。 新能源管理：主要通过普瑞以及2021年成立的新能源技术研究院运营，技术方面涵盖BMS、车载功率电子等，产品包括充电升压模块、多功能DC/DC电压转换器和车载充电机（OBC）等车载功率产品。其中充电升压模块可解决800V车型在400V充电桩充电的问题，多功能DC/DC电压转换器可实现12V、48V、400V的电压转换，满足车内不同电子产品充电需求。新能源产品陆续应用于宝马、奔驰、大众、保时捷、沃尔沃、吉利、广汽等车企，目前新能源管理业务规模尚小，2021年营收21亿元。 智能驾驶：自动驾驶的运营主体为2021年成立的均胜智能汽车技术研究院，已于今年获得国内整车厂自动驾驶高算力域控制平台的联合开发项目（单车价值量预计10000元以上），采用双Orin方案，实现了高算力域控制平台0-1突破，目前具备提供L0至L4等多场景的智能驾驶域控制器解决方案能力。感知层方面，2021年与激光雷达厂商图达通合作，公司负责激光雷达产品的生产、测试、交付环节。 图1：公司发展历程 图2：公司业务架构 通过并购整合，公司实现了多元化布局，2021年主营业务收入456.7亿元，其中汽车安全业务323.1亿元（占比71%），汽车电子业务收入127.1亿元（占比28%），汽车电子中智能座舱/网联系统业务106.1亿元，新能源管理系统21亿元，内外饰功能件业务2020年已出售。 通过并购整合，公司实现了全球化布局，在30个国家拥有超过4万名员工，并设有3个核心研发中心和配套工厂。2021年海外收入341.7亿元,占比达76%。 图3：公司分业务营业收入（亿元） 图4：公司营业结构（2021年，%） 公司控股股东为均胜集团有限公司，实际控制人王剑峰，现任宁波均胜电子股份有限公司董事长、总裁，以及均胜集团有限公司董事长，曾任天合（宁波）电子元件紧固装置有限公司总经理、天合汽车中国区战略发展部总经理（天合汽车同样是汽车安全供应商），宁波甬兴车辆配件有限责任公司总经理等职务。 主要子公司方面，均胜安全和德国普瑞控股为公司境外经营实体，均胜电子均胜安全61.28%股权，持有普瑞控股100%股权。公司直接持有均联智行54.29%股权，通过普瑞控股间接持有28.75%股权。公司分别持有均胜智能汽车技术研究院、均胜新能源研究院100%股权。 图5：均胜电子股权结构（截至2022Q2） 公司经营概况，汽车电子业务高增长，安全业务盈利改善 并购重组整合叠加外部环境影响，加大营收波动：营收2020、2021年分别为478.9亿元、456.7亿元，同比-22.4%、-4.6%。从季度表现看，因公司规模较大，整体表现受行业贝塔影响，疫情期间包括2020上半年，以及缺芯较为严重的2021年下半年公司受到的影响均较大。同时，2022年上半年，因停工停产而导致营收仍然受到压制。 归母净利润方面，公司2020、2021年分别为6.2亿元、-37.5亿元，公司利润面临行业下滑、原材料涨价、以及整合等多重压力，较正常年份大幅下滑，并且2021年公司对安全业务计提商誉减值损失约20.2亿元。 商誉减值：主要来源于并购KSS对应的商誉减值，公司2016年6月完成对KSS及其子公司收购，购买价格与可辨认净资产公允价值份额之间的差异形成商誉103,694万美元（折合人民币约63亿元），分配至汽车安全资产组。而2021年 三、四季度因为疫情、原材料价格、运输成本上涨、芯片短缺等外部环境影响，安全业务出现亏损，全年计提减值准备约20.2亿元。 公司安全业务拖累整体盈利水平：公司汽车电子业务营收较为稳健，2021年营收127.1亿元，同比增长24%。2022年上半年公司营业收入229.2亿元，同比下降3.1%，其中安全业务上半年收入162亿元，同比下降6%，汽车电子系统业务收入66亿元，同比增长9%。若剔除欧元贬值影响，整体汽车电子上半年同比增长20%，为公司业务主要增量。 盈利能力方面，2021年汽车安全业务、汽车电子业务毛利率分别为8.49%、18.99%，分别环比下降2.75%、增长1.63%。2022年上半年汽车安全毛利率约为8%（21年底8.5%，21年中报同期11.4%），主要系上半年国内疫情、原材料上涨等外部因素影响，2022年上半年汽车电子毛利率17.9%，较为稳定（21年底19.0%，21年中报同期18.0%）， 公司因并购重组产生较多费用，包括裁员导致的安置职工支出，以及整合费用，其中安置职工支出主要系收购高田后公司对人员做了整合，并购重组费用包括关闭和合并经营场所，产线搬迁转移过程中涉及的运输费、安装费、测试费等费用。 2018-2022H1重组费用分别约为7.9、6.0、4.4、2.3、2.0亿元。 随着整合逐步结束，管理费用率季度间有所改善，2022Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.5%、4.6%、4.5%、0.0%，同比0.2pct、0pct、-0.2pct、-1.2pct，环比0.1pct、-1.5pct、-0.2pct、-1.3pct。 预计公司三季度为盈利拐点，整体改善：公司发布前三季度业绩预增公告，预计2022年Q3实现营业收入约128亿元，同比增长22%，实现归母净利润约2.20-2.35亿元（2021年同期为-2.51亿元），对应2022Q3单季度净利率1.7%-1.8%。公司2022年前三季度实现营业收入357亿元，实现归母净利润1.15-1.30亿元，2021年前三季度为0.18亿元，对应同比增长534%-617%。 分业务看，汽车电子业务保持高增长，预计2022Q3实现营业收入41亿元，同比增长31%，汽车安全业务实现营业收入87亿元，同比增长18%，并且实现扭亏为盈。公司盈利能力改善体现了在降本增效上成效显著，以及安全业务整合接近完成，新业务订单占比已超过50%，预计未来新能源汽车领域营收占比超50%，预计公司盈利能力将逐步改善。 公司2021年10月实施员工持股计划，本次员工持股计划分三期解锁，解锁考核年度为2022-2024年三个会计年度 ， 每个会计年度考核一次 ， 考核目标为2022-2024年公司净资产收益率为5%、7%、9%，或2022-2024年公司净利润率为2.5%、3.5%、4.5%。 图6：公司营业收入及增速 图7：公司单季度营业收入及增速 图8：公司净利润及增速 图9：公司单季度净利润及增速 图10：公司毛利率及净利率 图11：公司季度毛利率及净利率 图12：公司分业务毛利率 表1：2021年员工持股计划 表2：员工持股计划参加对象及持有份额 汽车安全业务全球龙头，整合修复盈利能力 公司安全业务主要为被动安全，包括安全气囊、气体发生器、安全带、智能方向盘等产品。主动安全业务根据2018年公司披露数据，主动安全业务当年收入约2.98亿元，占总营收比例为0.7%，体量尚小，主要系环视、前视、内视三大摄像头类ADAS产品以及驾乘者监视系统等，其中驾乘者监视系统于2018年获得汽车供应商杰出贡献奖（PACE奖）。 公司是全球领先的汽车被动安全系统生产商 安全业务分别通过并购德国KSS、日本高田资产（硝酸铵气体发生器业务除外）整合而成。K