消费弱复苏下稳定增长，多品牌全面发展

消费弱复苏下稳定增长，多品牌全面发展 事件：近日安踏体育公布2022Q3经营情况，其中安踏主品牌同比录得中单位数增长；FILA同比录得10-20%低段增长；其它品牌同比增长40-45%。综合考虑，我们 公司动态分析 安踏体育（2020.HK） 2022年10月19日 证券研究报告 运动鞋服 投资评级：买入 预测2022-2024年EPS为3.11/3.84/4.54元，给予公司2023年25倍PE，目标价108港元，维持“买入”评级。 现价(2022-10-18)： 78.8港元 报告摘要疫情反复及高基数下仍有稳定增长今年国内多地出现疫情反复，使得公司旗下各 总市值(百万港元) 213,833.53 品牌门店受到了不同程度的影响。其中，安踏主品牌同比录得中单位数增长，其中 流通市值(百万港元) 213,833.53 大货/儿童/电商分别实现同比增长中单位数/高单位数/高单位数，在冬奥的高基数 总股本(百万股) 2,713.62 和疫情扰动之下表现基本符合预期，库销比略超5，仍处正常水平，主要是由于国 流通股本(百万股) 2,713.62 目标价格：108港元 庆和双十一存在备货需求，相信Q4库存将会逐渐恢复正常，DTC方面由于受到疫情影响，门店效率难以在短期内提高，仍需时间进行调整；FILA同比录得10-20%低段增长，其中大货/儿童/Fusion分别同比增长中单位数/双位数/双位数，电商仍保持快速增长，增速高达65%，整体表现好于其他国际品牌；其它品牌同比增长40-45%，迪桑特同比增长超35%，可隆同比增长超55%。受益于户外露营等运动的需求爆发，可隆的表现亮眼，线上和线下均录得50-60%的增幅，9-10月店效达50万左右，上半年已开始盈利，相信下半年将会有更好的发展势头。此外，Amer的业务开展顺利，上半年亏损大幅减少至1.79亿元，预计今年全年将首次贡献正面盈利。 Q4以流水增长为第一目标，持续动态管理即将到来的双十一将会成为消费的主力战场，相信公司也会在今年双十一抓住机遇，加快和拓展线上的布局。Q4将以流水增长为第一目标，争取在控制费用的前提下，清理更多的库存，因此预计折扣或 12个月低/高(港元)73.7/134.2 平均成交(百万港元)583.70 股东结构 安踏国际集团控股有限公司44.26% TheDSZFamilyTrust10.18% 先锋集团1.71% 贝莱德1.59% 其他42.25% 总共100% 股价表现 将加深。同时，公司将“动态管理”作为长远的实施方案，在充满困难和挑战的大环境下维持健康的库存水平，并通过提升高价位产品的比例来优化产品组合，提升整体的ASP。此外，各地冠军店持续开业，全国已累计有11家门店。借助奥运的背书，公司的品牌力和产品力的提升也得到进一步的验证。 投资建议：疫情反复持续影响国内消费，Q3的表现也反映了整体消费的弱复苏，在这样的背景下公司的各品牌仍然实现了较为稳定的增长。近年来，国家持续推出各项政策鼓励体育消费，扶持体育产业发展，国内体育用品赛道长期增长逻辑不改。公司作为国产品牌行业龙头，将优先享受到行业增长红利。综合考虑，我们预测2022-2024年EPS为3.11/3.84/4.54元，给予公司2023年25倍PE，目标价 股价及恒指相对走势 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 4/25/22 9/22 2 0.0 成交额(百万港元 108港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行；疫情反复；行业竞争加剧；新品牌后续发展不及预期。 %一个月三个月十二个月相对收益-3.943.57-3.32 绝对收益-13.79-15.46-36.75 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 数据来源：WIND、港交所、公司 营业收入 35,512 49,328 57,003 66,807 77,462 增长率(%) 4.7% 38.9% 15.6% 17.2% 16.0% 净利润 5,162 7,720 8,380 10,337 12,201 增长率(%) -3.4% 49.6% 8.5% 23.4% 18.0% 毛利率(%) 58.2% 61.6% 61.3% 61.6% 61.9% +852-22131401 净利润率(%) 14.5% 15.7% 15.7% 16.5% 16.8% laurayang@eif.com.hk 每股收益(元) 2.32 3.10 3.11 3.84 4.54 每股净资产(元) 9.26 11.39 13.88 16.56 19.72 市盈率 31.15 23.34 23.21 18.82 15.94 市净率 7.81 6.35 5.21 4.37 3.67 股息收益率（%） 1.24 1.74 1.29 1.59 1.87 杨怡然消费行业分析师 数据来源：公司资料，安信国际预测 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 35,512 49,328 57,003 66,807 77,462 销售成本 -14,861 -18,924 -22,067 -25,625 -29,548 毛利 20,651 30,404 34,937 41,182 47,915 销售费用 -10,766 -17,753 -20,236 -23,716 -27,499 管理费用 -2,122 -2,928 -3,705 -4,008 -4,648 经营溢利 9,152 10,989 12,478 15,195 17,784 财务开支 -462 332 -207 -50 104 分占合营公司亏损 -601 -81 120 140 154 税前盈利 8,089 11,240 12,391 15,285 18,042 所得税 -2,520 -3,021 -3,469 -4,280 -5,052 期内净利润 5,569 8,219 8,921 11,005 12,990 股东应占利润 5,162 7,720 8,380 10,337 12,201 少数股东应占利润 407 499 542 668 789 EPS(元) 1.92 2.87 3.11 3.84 4.54 同比增长率收入(%) 4.67% 38.91% 15.56% 17.20% 15.95% 净利润(%) -3.41% 49.55% 8.54% 23.36% 18.04% 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 15,323 17,592 13,243 17,567 22,563 应收账款 3,731 3,296 6,074 4,907 7,826 存货 5,486 7,644 6,866 9,984 9,445 其他流动资产 8,177 11,370 19,030 19,831 20,693 流动资产总额 32,717 39,902 45,213 52,289 60,527 固定资产 2,187 2,853 3,445 4,116 4,876 无形资产 1,579 1,531 1,500 1,470 1,441 其他非流动资产 15,384 18,382 18,970 19,601 20,271 非流动资产总额 19,150 22,766 23,915 25,187 26,588 总资产 51,867 62,668 69,127 77,476 87,114 应付账款 2,376 3,146 3,504 4,218 4,686 短期银行贷款 1,968 1,748 1,573 1,416 1,274 应付即期税项 1,507 1,816 1,907 2,002 2,102 其他流动负债 5,864 9,233 10,148 11,155 12,263 流动负债总额 11,715 15,943 17,133 18,792 20,326 长期银行贷款 3,873 3,510 3,335 3,168 3,009 非流动负债总额 14,328 15,062 14,466 13,919 13,481 总负债 26,043 31,005 31,599 32,711 33,808 归属股东权益 24,013 28,923 34,789 42,025 50,566 少数股东权益 1,811 2,740 2,740 2,740 2,740 股东权益 25,824 31,663 37,529 44,765 53,306 （转下页） 现金流量表（人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 除税前溢利 8,089 11,240 12,391 15,285 18,042 营运资金变化 -1,502 -953 -1,642 -1,237 -1,912 折旧及摊销 2,003 3,137 3,451 3,796 4,175 经营活动现金流 7,458 11,861 1,371 9,002 10,196 资本开支 -626 -912 -1,003 -1,104 -1,214 其他投资活动 -1,297 -3,757 0 0 0 投资活动现金流 -1,923 -4,669 -1,003 -1,104 -1,214 负债变化 5,133 -196 -627 -534 -394 股本变化 -443 0 0 0 0 其他融资活动 -3,461 -4,751 -4,089 -3,040 -3,592 融资活动现金流 1,229 -4,947 -4,716 -3,575 -3,986 现金变化 6,764 2,245 -4,349 4,324 4,996 期初持有现金 8,221 15,323 17,592 13,243 17,567 汇率变动 338 24 0 0 0 期末持有现金 15,323 17,592 13,243 17,567 22,563 财务数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力毛利率 58.2% 61.6% 61.3% 61.6% 61.9% 净利率 14.5% 15.7% 15.7% 16.5% 16.8% ROE 22.0% 26.9% 24.2% 25.1% 24.9% 营运表现行销费用/收入(%) 36.3% 41.9% 42.0% 41.5% 41.5% 实际税率(%) 31.2% 26.9% 28.0% 28.0% 28.0% 股息支付率(%) 30.1% 45.6% 30.0% 30.0% 30.0% 库存周转天数 121.5 126.6 120.0 120.0 120.0 应付账款天数 39.2 26.0 30.0 30.0 30.0 应收账款天数 65.6 53.3 55.0 55.0 55.0 杠杆比率资本负债率 50.2% 49.5% 45.7% 42.2% 38.8% 总资产/股本 2.01 1.98 1.84 1.73 1.63 利息覆盖倍数 1.01 0.98 0.84 0.73 0.63 资料来源：公司资料，安信国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之