广度+深度+多品牌，植发龙头全面发展

导语：头发养护市场长坡厚雪，服务+技术+资本加持下连锁机构一骑绝尘，雍禾广度（加大低线布局）+深度（高线一城多院）+多品牌（养发“史云逊”+女性植发“发之初”+假发“哈发达”）同步发力，中长期看好品牌打造及多元业务发展。 植发行业：多维度促进市场维持高景气，竞争者众多、连锁机构引领。（1）植发空间：①技术优化：技术推动行业快速普及，龙头机构引领技术发展；②渗透率提升：国内脱发率相对较低，快节奏社会下未来仍将提升，“悦己经济”兴起+年轻人消费力和意愿更强，有望提升植发渗透率；③求美需求多样化：由头发种植的功能性需求转变为个性化需求，增加女性覆盖面。预计我国植发医疗服务市场2025年将达到378亿元，2020-2025年CAGR达23.0%。（2）市场格局：未来医生创业预计仍有生存土壤，且品牌和规模突围难度越来越高，后续行业加强规范及植发龙头的明星医生收入提升，单体机构市占率或下降至30~40%，行业内的竞争和市占率的提升更多或在四大植发龙头之间出现。 雍禾医疗：服务+技术+可复制性，巩固行业领先地位。（1）服务端：从植发拓展到养发固发，一站式服务多层次解决方案，建立三级服务体系及线上小程序，以满足多样化需求。（2）技术端：植发技术、仪器持续更新换代走在行业前列，后台运营体系呈数字化发展趋势。（3）可复制性：三大优势支撑全国版图扩张：①高质量标准化服务打造雍禾品牌力；②标准化&可复制程度高；③单店盈利模式好，新店3月盈亏平衡14月现金回收，预计未来三年内实现累计门店量达百家，从三方面推进：①广度：加速低线城市布局，发挥城市群效应；②深度：在高线城市设立综合医疗养固服务，北上广或开启“一城两院”模式，做大城市深度；③多品牌：以子品牌“发之初”差异化切入女性植发领域，打开成长空间。 消费者需求强劲带动养发兴起，拓展雍禾第二曲线。（1）养发行业：消费者需求强劲带动养发馆的发展，行业规范性和服务水平提升吸引潜在消费者，预计到2030年医疗养固市场将达625亿，2020-2030年CAGR为28.7%，未来医疗级养发或可实现差异化突围。（2）雍禾医疗：养发已成连锁植发龙头核心布局业务，有望实现顾客引流、发展复购、丰富收入结构等多方面作用，以史云逊品牌进行“店中店+独立店”模式拓展，形成一个城市“1-2家植发机构+N家史云逊”格局，预计2-3年后将开设百家店铺、3-5年后收入或超植发业务。 投资建议：植发市场长坡厚雪，雍禾成功上市后获得资本支持，扩张速度将保持领先；布局养发业务拓展第二曲线，开拓多个子品牌，中长期看好养发业务发展及品牌打造，预计21-23年净利润分别为1.12亿/2.13亿/3.06亿，对应PE分别为47.9X/25.2X/17.5X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期风险；行业价格竞争加剧风险；开店情况不及预期。 1.雍禾医疗深耕植发多年，奠定行业领先地位 1.1.雍禾医疗深耕植发多年，奠定行业领先地位 雍禾医疗深耕植发多年，奠定行业领先地位。（1）起步阶段（2005年-2009年）：2005年创始人张玉进入植发领域，逐步建立内部医疗专业团队，基本专业及技术知识，成为早期的植发领域进入者；（2）高速成长阶段（2010年-2017年）：2010年成为中国首家通过ISO认证的植发机构，2017年获得中信产业基金投资并收购史云逊养发业务，该阶段将医疗服务程序规范化，全国范围内高速布局植发机构；（3）多元发展阶段（2018年至今）：凭借雍禾的医疗服务能力及史云逊养发经验，公司拓展疗养固服务领域，以“店中店”模式设立史云逊健发中心，并于2021年5月收购显赫植发的香港业务，未来将在大湾区持续拓展，同时公司与中山大学等机构合作研发，增强核心竞争力。 图1：雍禾医疗深耕植发多年，奠定行业领先地位 1.2.经营业绩：门店布局广，同店增速快，增长能力未来可期 雍禾医疗业务频次增多，营收逐年上升。公司2018年治疗患者人数为35,177人，2019年治疗人次增长41.7%到49,851人，2020年进一步增长82.7%至91,069人次。2018-2020年营业收入分别为为9.3、12.2、16.4亿元人民币，2019和2020年营业收入YOY分别为31.1%和33.8%，2018-2020年营业收入CAGR为32.8%。营业收入整体保持稳定高速的增长，2020年治疗患者人数增长幅度为前一年两倍，营业收入基本保持相同增幅。 图2：雍禾医疗历年治疗患者人数 图3：雍禾医疗营业收入高速增长 门店&同店增长下公司收入规模持续，盈利能力提升。雍禾2018-2020年公司毛利分别约为7亿、8.9亿、12.2亿元人民币，2019和2020年毛利YOY分别为26.63%和37.40%，过去三年毛利率分别为75.15%、72.61%、74.57%。2018-2019年净利率分别为5.73%、2.91%、9.97%，盈利能力保持提升。 图4：雍禾医疗盈利能力总体增强 以植发医疗服务为主，医疗养固服务收入占比持续提升。毛发医疗服务市场分为植发医疗服务市场和医疗养固服务市场，公司于2017年收购史云逊健发中心，开始布局医疗养固服务市场，2018年开始在植发机构中建立“馆中馆”史云逊建发中心，提供医疗养固服务。雍禾主营业务仍旧是植发医疗服务，但医疗养固服务营业收入占比呈现上升趋势，2019年雍禾医疗的植发医疗服务和医疗养固服务营业收入分别为11.98亿元和1,500万元人民币，医疗养固服务收入仅占总收入1.2%，2020年两类业务营收分别为14.13亿元和2.13亿元人民币，医疗养固服务收入的总收入占比提高至13%，21H1营收占比持续提升至24%，未来植发医疗仍将是雍禾的主营业务，医疗养固服务行业向好，养固服务营收占比有望持续攀升。 图5：2018-21H1植发医疗和医疗养固营收（单位：亿，人民币）图6：医疗养固发业务收入占比持续提升 1.3.资本入局助力雍禾实现弯道超车 股权结构来看，资本入局助力雍禾实现弯道超车。2017年6月，CYH及磐茂上海均以3312.5万元认购6.625%的新增注册资本，雍禾在国内业务由子公司北京海游友进行，注册资本由1000万提升至1176万，对应公司估值为5亿元； 2017年10月，CYH及磐茂上海以1.09亿对价获得19.875%股权，对应估值达到5.5亿，彼时CYH及磐茂上海的持股比例均为26.5%，穿透后CYH及磐茂上海均为中信产业基金全资持有。2021年4月，雍禾估值为14.77亿元。雍禾IPO拟发行20%的总股本，上市后中信穿透持股比例为34.54%，位列公司第一大股东，而创始人张玉的穿透持股为34.13%。我们认为植发行业竞争格局尚未完全稳定，雍禾凭借资本及背后的相关资源，实现了行业内的弯道超车。 中信为雍禾带来人才、业务及产业三大赋能。中信产业全方位布局毛发市场，2013年中信产业基金控股的美丽田园收购史云逊，2014年入股国内最大的头发养护品牌丝域养发，2017年入股雍禾医疗，打通毛发市场“养发-固发-植发”闭环。 中信的布局对雍禾带来多方面的赋能： 一是人才升级，翟峰及耿嘉琦自2021年6月1日起调任为雍禾的非执行董事，翟峰任北京磐茂董事总经理及投资管理部部门负责人，30余年的从业生涯中曾担任陕西旅游、关爱通、光威复材及华联股份董事；耿嘉琦任北京磐茂的投资总监，投资及管理行业超过13年，曾任王府井董事。 雍禾在2021年进行股权激励计划，面向高级管理层及公司116名雇员，累计激励股数达300万股。我们认为人才赋能将弥补创始人缺少资本市场经验的不足，带来企业管理增值建议，同时有利于未来收并购业务； 表1：雍禾医疗管理层背景 二是业务赋能，强化对供应商的议价能力及背书，2017年后雍禾加速进行全国布局，2017年底仅22家，截止至招股说明书公告日已布局53家医疗机构，每年平均新开店9家，中信为雍禾提供资金支持； 三是产业布局，2017年向美丽田园收购史云逊中国内地业务，2021年向丝域养发收购了显赫植发的香港业务，中信产业基金分别于2013、2014年入股美丽田园及丝域养发，中信对雍禾的加持助力其业务扩张、产业链延伸。 图7：雍禾医疗股权结构 组织结构分级明确，全国院部网络得以保持统一，推动行业标准化管理进程。 雍禾医疗内部组织分为总部、区域部门以及院部三个层级。1）总部对集团重要决策维持有效控制：主要包括医疗安全、法律合规、品牌营销策略、采购、信息技术、财务及医疗机构扩张管理等，加强管理标准化进程，确保医疗服务质量和资源分配效率，有利于缩短公司规模扩张周期。2）区域部门负责直接监督区域下属医疗机构：雍禾院部网络分为八个区域，区域经理主要负责管辖区域内医疗机构质量监管、经营管理、资源分配和成本控制，通过不同区域间的沟通协作实现协同效应，促进区域间资源共享，保证不同区域内的机构拥有统一标准尺度，消费者在不同区域的体验不会产生割裂感。3）院部负责机构日常运营：主要包括检查院部运营周转、财务表现，并定期检查监督整体医疗服务表现和医疗质量。 图8：三级组织管理架构，推动行业标准化管理进程 2.多维促进植发高景气，雍禾行业领先，加速版图扩张 2.1.植发空间：技术优化+低渗透率+求美需求多样化，市场保持高景气 2.1.1.植发产业链完备，技术优化奠定基石 中国植发起步于上世纪70年代，在2010年前后开始逐渐成熟，2016年后行业加速增长。1）20世纪70年代上海新华医院开始使用大口径换钻方式提取毛囊开展植发手术，标志中国植发行业萌芽的出现。2）1997年至2016年中国植发行业开始逐渐成熟，行业处于初始积累期，植发龙头机构如雍禾医疗、科发源植发等均于2000年前后创立，并在十余年间逐渐发展壮大，逐步建立在行业中的领头地位。3）2016年后行业迎来高速发展阶段，随着各类社交媒体的普及以及市场教育的完善，医美行业出现爆发式增长，人们对于外表的重视程度越来越高，植发开始愈发频繁地进入人们视野，也逐渐被纳入医美消费群体的考量范围，更多人开始接受植发作为根治脱发问题的有效手段。 图9：中国植发行业发展情况 国内构建完整的植发产业链，上游由医疗器械、医用耗材供应商组成，中游为植发机构，下游为营销渠道商。 上游分析：主要由医疗器械及医用耗材组成，上游端的成本占比约10%左右。植发所采用的医疗器械包括毛囊检测仪、取发器械、种植器械等，毛囊检测仪用于术前检测，通过多指标来判定脱发级别；取发检测仪包括FUT技术、FUE技术；种植器械包括宝石刀、种植针、种植笔等。医用耗材指常用的注射器、碘伏、纱布块等常见的配件类产品，占成本比重并不高。 中游分析：主体为植发机构，主要为中国连锁植发机构、整形机构的植发科、公立医院的植发科及地方性植发机构。各类植发机构在营销端投入差异明显，公立医院因禁止宣传，受政府监管严格，利润占比可达50%-70%，而连锁植发机构的营销成本高，规模化尚未形成，利润率仅20%-30%，中游环节中盈利能力稍弱。 下游环节：主体为植发营销渠道商，线上渠道包括百度、微博、小红书等平台，渠道商之间的消费者画像存在明显差别，例如消费者通过百度搜索植发，目的性强且植发意愿高，而通过微博搜索的消费者整体意愿较低；线下渠道包括公交、地铁等，以期扩大品牌的声量同时增加客户转化率，对消费者宣传为主要目的。下游整体的营销成本占比达30%-40%，且线上的营销成本略高于线下。 图10：中国植发全产业链分析 植发技术推动行业快速普及，龙头植发连锁机构引领技术发展路径。1997年中国第一家毛发移植中心引入了minimicro技术，迈出了植发技术革新的第一步。 2005年植信植发中心成立，成功实施首台FUT手术。2006年雍禾医疗开始研究FUE植发技术，于2007年引入中国并自主研发FUE-APL1.0无痕植发技术。2009年雍禾医疗与海外专家联合研发出LATTICE点阵加密无痕植发技术，在原有FUE技术上植发创口更小。2019年新生植发自主