金工量化专题报告：医药龙头ETF（515950）：复盘龙头与弹性空间

金工量化专题报告 医药龙头ETF（515950）：复盘龙头与弹性空间 基金产品研究 核心结论 证券研究报告 2022年10月19日 摘要内容 医药龙头ETF（515950）囊括了医药行业50只细分板块龙头。ETF跟踪中证医药50指数，指数代码931140.CSI，前十大权重股在10月17日的市值 分析师 王红兵S0800519090003 13924613850 wanghongbing@research.xbmail.com.cn 占比为61.55%，前三大子板块为医疗器械、医疗服务、化学制药，前三大 市值占比70%。 医药龙头ETF今年九月底部估值与未来净利润增速匹配。ETF大部分成份股有研究覆盖，市值占比为96.58%，近期市场底部9月26日，有研究覆盖成份股基于2022年预期净利润的PE估值为24.86倍，2023~2024年净利 润预期增速分别为21.47%和21.65%，底部估值与未来净利润增速匹配。 三大细分医药板块龙头的估值均已完成回归。化药龙头恒瑞医药经历两年波动，估值回归常态；医疗器械龙头迈瑞医疗，自2021年开始的估值回归已 完成；医疗服务龙头药明康德，已知今年高增长，估值已重新认知。 医药龙头ETF目前价格接近明年基本面价值，市场看好明年医药板块。从整体定价结果来看，医药龙头ETF10月17日收盘于1.235元/份，2021~2024年基本面价值分别为0.93、1.025、1.273和1.574元/份，收盘价接近明年 基本面价值。医药板块估值基本完成回归，时间也接近今年年底，ETF价格对标明年基本面价值相对合理，最乐观情形下股价可透支T+2年基本面价值，医药板块仍有中长期配置价值。 目前可较高仓位动态配置医药龙头ETF。在2022年初至2022.10.17期间买入持有医药龙头ETF的收益率为-21.34%，动态仓位配置医药龙头ETF的收益率为-1.43%，超额收益为19.91%，且最大回撤从买入持有的32.2%降低至15.4%，近期市场底部9月26日的配置仓位已加至95%，随着市场 反弹，10月17日配置仓位为58%。 医药龙头ETF（515950），富国基金管理，一个指数涵盖中国医药龙头。成立于2020年3月16日，上市于同年4月1日，跟踪中证医药50指数，便捷、紧密地关联中国医药产业的崛起和发展，基金经理为王乐乐，富国基金管理有限公司成立于1999年，是国内首批十家基金管理公司之一。 风险提示：医药行业基本面2022年基本面业绩未出现改善；政策、流动性等宏观要素的变化导致行业估值继续恶化。 相关研究 南方中证1000ETF：底部临近—基金产品研究2022-09-29 基建50ETF（516970）配置价值再认识—基金产品研究2022-09-19 从一致预期基本面变化与估值匹配度构建行业轮动策略—大类资产配置专题十2022-09-18 公募基金头部基金经理22年中报投资展望汇总分析—金融产品专题系列研究之九2022-09-06 配置中证1000：横盘原因、估值与空间—基金产品研究2022-08-15 索引 内容目录 一、医药龙头ETF跟踪什么？3 二、医药细分龙头的定价分析4 2.1化学制药龙头：恒瑞医药（600276），经历两年波动，估值回归常态4 2.2医疗器械龙头：迈瑞医疗（300760），自2021年开始的估值回归已完成6 2.3医疗服务龙头：药明康德（603259），已知高增长，估值重新认知8 三、医药龙头ETF：仍可较高仓位配置9 四、医药龙头ETF由富国基金管理11 五、报告结论12 六、风险提示12 图表目录 图1：医药龙头ETF前十大权重股及市值占比，前十大市值占比61.55%3 图2：医药龙头ETF子板块市值占比（2022.10.17），权重前三为器械、服务和化药3 图3：医药龙头ETF在近期市场底部的PE估值（20220926）4 图4：医药龙头ETF净利润增速（2021-2024）4 图5：恒瑞医药2018-2020年股价波动于48倍PE下T-1~T+2年基本面价值区间4 图6：恒瑞医药净利润增速变化，21年Q4是基本面底部5 图7：恒瑞医药2022年4月底部估值为40倍PE5 图8：恒瑞医药目前最乐观估值提升至46倍PE6 图9：迈瑞医疗净利润增速6 图10：迈瑞医疗2022-2024预期净利润增速6 图11：迈瑞医疗2022年9月底部估值回归至2018年年底水平7 图12：2020-2021年迈瑞医疗的股价波动于46倍PE结构7 图13：迈瑞医疗今年九月底部估值为32倍PE7 图14：药明康德2023、2024年预期净利润增速下行。8 图15：药明康德在2018年底、2019年初以及2022年9月底估值均接近40倍PE8 图16：药明康德今年九月股价底部是对基本面已知高增长的重新认知9 图17：医药龙头ETF前十大权重股的底部估值设定9 图18：医药龙头ETF2021~2024年基本面价值，10月17日收盘接近明年基本面价值10 图19：2022年医药龙头ETF价格波动与4年基本面价值变化10 图20：医药龙头ETF2022年的业绩透支值的变化10 图21：动态配置医药龙头ETF的仓位变化和累计配置收益率11 图22：医药龙头ETF2020年4月1日上市以来走势11 一、医药龙头ETF跟踪什么？ 医药龙头ETF（515950）是一只医药类指数基金，跟踪中证医药50指数，指数代码931140.CSI，由沪深两市医药卫生行业中规模大、经营质量好的50只龙头公司股票组成，反映沪深两市医药行业龙头公司股票的整体表现。 医药龙头ETF主要覆盖化药、服务、器械等子板块，囊括了医药行业所有细分板块龙头。 医药龙头ETF成份股在本轮市场底部2022年9月26日基于2021年净利润的估值为24.8倍PE。医药龙头ETF大部分成份股有研究覆盖，市值占比为96.58%，有研究覆盖成份股在9月26日基于2022年预期净利润的PE估值为24.86倍，2022~2024年净利润预期增速分别为10.81%、21.47%和21.65%，底部估值与未来净利润增速匹配。 前十大权重股在10月17日的市值占比为61.55%，前三大子板块为医疗器械、医疗服务、化学制药，前三大市值占比70%。 图1：医药龙头ETF前十大权重股及市值占比，前十大市值占比61.55% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 医药龙头ETF前十大权重股市值占比（%，20221017） 11.85% 10.69% 8.01% 6.97% 5.44% 4.82% 4.35% 3.84% 2.91% 2.66% 恒瑞医药迈瑞医疗药明康德爱尔眼科智飞生物长春高新片仔癀爱美客泰格医药新和成 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图2：医药龙头ETF子板块市值占比（2022.10.17），权重前三为器械、服务和化药 中药,11.81%医药商业,0.84% 医疗器械,24.20% 生物制,17.26% 医疗服务,23.14% 化学制药,22.74% 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图3：医药龙头ETF在近期市场底部的PE估值（20220926）图4：医药龙头ETF净利润增速（2021-2024） 研究覆盖成份股PE（20220926） 24.86 20.46 16.82 30 25 20 15 10 5 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 27.65% 净利润增速（%） 21.47% 21.65% 10.81% 2022(E)2023(E)2024(E)2021(A)2022(E)2023(E)2024(E) 资料来源：WIND，西部证券研发中心资料来源：WIND，西部证券研发中心 二、医药细分龙头的定价分析 2.1化学制药龙头：恒瑞医药（600276），经历两年波动，估值回归常态 恒瑞医药历史基本面和股价表现均非常优秀，但2021年后基本面开始下滑，股价也大幅 调整，从最高的97.07元/股下跌至26.84元/股，如何理解这一深度调整，以及恒瑞未来配置空间？ 2018年~2020年恒瑞医药股价运行的底部估值为48倍PE，股价最高透支至T+2年基本面价值，这符合股价波动的一般规律。 图5：恒瑞医药2018-2020年股价波动于48倍PE下T-1~T+2年基本面价值区间 恒瑞医药Vt-1(48PE,34.09元/股) Vt(48PE,32.95元/股)Vt+1(48PE,38.21元/股)Vt+2(48PE,45.68元/股) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/1 资料来源：WIND，西部证券研发中心 2021年Q2开始单季度净利润同比负增长，披露日是2021年8月20日，披露后恒瑞医药短暂反弹，后续季度负增扩大，2021年净利润实际负增长28.41%，而21年Q4是基本面业绩底部，单季度负增长84.4%，故4月23日公告后市场大幅下调了盈利预测，同时股价急跌两日，估值快速修正至40倍PE。 恒瑞医药今年中报净利润负增长20.55%，而全年净利润预期负增长3.35%，明、后两年预期增速分别为16%和19.53%。从图8来看，5月以来的反弹恒瑞医药遵循了40xPE的估值框架，股价最高透支到了40倍PE下2024年预期基本面价值位，充分反映了市场对 恒瑞基本面改善的预期。 经过21、22两年市场的充分反应，恒瑞医药估值底的上下限已经出现，即【40,48】，若明年基本面开始改善，那么恒瑞医药当下的估值将逐步恢复至上限PE。 根据今年中报后的股价走势，恒瑞最低价在32元/股附近，而2022EPS一致预期为0.69元/股，所以恒瑞当下最乐观的PE估值已提升至46倍(32/0.69)，基于46倍PE，明后两年基本面价值分别为36.62元/股和43.78元/股。 图6：恒瑞医药净利润增速变化，21年Q4是基本面底部 恒瑞医药净利润增速(%) 26.39 31.05 18.78 13.77 0.21 2018/12/312019/12/312020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/30 -1.21 -17.35 -20.55 -28.41 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图7：恒瑞医药2022年4月底部估值为40倍PE 恒瑞医药Vt-1(40PE,28.41元/股) Vt(40PE,27.46元/股)Vt+1(40PE,31.85元/股)Vt+2(40PE,38.07元/股) 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2022/1/42022/3/42022/5/42022/7/42022/9/4 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图8：恒瑞医药目前最乐观估值提升至46倍PE 恒瑞医药Vt(46PE,31.57元/股) Vt+1(46PE,36.62元/股)Vt+2(46PE,43.78元/股) 50 48 46 44 42 40 38 36 34 32 30 2022/7/42022/7/182022/8/12022/8/152022/8/292022/9/122022/9/262022/10/10 资料来源：WIND，西部证券研发中心 2.2医疗器械龙头：迈瑞医疗（300760），自2021年开始的估值回归已完成迈瑞医疗2018和2020年净利润增速相较其他年份要高一点，今年中报及未来两年维持20%左右的增速，20年净利润增速的抬升叠加当时的流动性环境，使得迈瑞医疗估值大幅提升，故也导致了长时间的估值回归，但目前估值回归已经完成。 图9：迈瑞医疗净利润增速图10：迈瑞医疗202