金工量化专题报告：中药ETF：复盘中药十股，可配中高仓位

金工量化专题报告 中药ETF(560080)：复盘中药十股，可配中高仓位 基金产品研究 核心结论 证券研究报告 2022年11月06日 摘要内容 中药产业，随着利好政策的陆续出台，行业迎来重要机遇期，板块配置可关注中证中药指数。汇添富基金管理的中药基金LOF（501011）和中药ETF 分析师 王红兵S0800519090003 13924613850 wanghongbing@research.xbmail.com.cn （560080）均跟踪中证中药指数（930641.CSI），中药板块的配置价值从 2021年10月开始显现，仅配置中药权重股无法替代便捷的ETF投资，2021年以来权重股组合相对中证中药指数没有显著且稳定的超额收益，且股价走势比较一致。 通过权重股基本面价值分析可以判断中药板块的配置性价比，11月3日中证中药指数略高于2023年基本面价值，具备较好的中长期配置价值。选择 10只中药权重股（云南白药、片仔癀、同仁堂、以岭药业、华润三九、白云山、东阿阿胶、众生药业、济川药业和太极集团），构建股价与未来基本面价值的对应关系，根据个股前期底部估值和目前wind一致预期，云南白药片仔癀和白云山正透支2023年基本面，定价相对便宜，众生药业刚透支完 2024年基本面，正透支2025年基本面，其余权重股正在透支2024年基本面。整体来看，权重股组合22/23/24年基本面价值对应中证中药指数点位8900、10675和12647点，11月3日指数收盘于10974点，略高于2023年基本面价值，中长期配置性价比较高。 中药ETF（560080）市场定价合理，目前价格仅透支未来1年基本面。中药ETF上市于2022年10月17日，22/23/24年基本面价值对应ETF价格分别为0.93、1.11和1.32元/份，11月3日ETF收盘于1.15元/份，年末即将跨年之际，ETF价格仅提前透支未来1年基本面，市场定价相对合理。 中长期配置中药ETF，建议中高仓位。从资产配置角度来看，2022年基本面已较为明确，考虑跨年因素，ETF价格波动区间可参照未来3年基本面的成长性，即[2022V，2025V]，并进行逆向仓位管理，仓位公式为 （2025V-Close）/（2025V-2022V），那么11月3日中药ETF配置仓位建议为65.9%，以中等偏高的仓位布局中药板块。 风险提示：1、中药行业基本面2023年基本面业绩未出现改善；2、政策、流动性等宏观要素的变化导致行业估值继续恶化。 相关研究 工银瑞信中证创新药ETF：底部临近，中长期配置价值显著—基金产品研究2022-11-01恒生医药ETF（159892）：港股医药配置价值如何？—基金产品研究2022-10-30 华夏医药卫生ETF（510660）：攻守兼备—基金产品研究2022-10-21 军工ETF基金（512680），定价合理，建议高配—基金产品研究2022-10-20 医药龙头ETF（515950）：复盘龙头与弹性空间—基金产品研究2022-10-19 索引 内容目录 一、配置中药板块能否仅关注其中的权重股？4 二、权重股量化定价：锚定估值与业绩透支6 2.1云南白药，锚定22xPE，业绩透支2023年6 2.2片仔癀，锚定48xPE，业绩透支2023年7 2.3同仁堂，锚定37xPE，业绩透支2024年8 2.4以岭药业，锚定24xPE，业绩透支2024年9 2.5华润三九，锚定16.5xPE，业绩透支2024年10 2.6白云山，锚定11xPE，业绩透支2023年11 2.7东阿阿胶，锚定21xPE，业绩透支2024年11 2.8众生药业，锚定36xPE，业绩透支完2024年12 2.9太极集团，锚定34xPE，业绩透支2023年12 2.10济川药业，锚定11xPE，业绩透支2024年13 2.11权重股组合，股价开始博弈2024年基本面预期14 三、中长期投资中药ETF，目前适配多高仓位？15 四、结论16 五、风险提示17 图表目录 图1：中证中药指数相对CXO指数的累计超额5 图2：有研究覆盖的中药权重股走势与中证中药指数走势基本一致，但超额收益不稳定5 图3：云南白药2017-2021年净利润增速及2022-2024年预期净利润增速6 图4：2018~2020年云南白药的底部估值为23倍PE6 图5：今年4月股价底部对标2022预期基本面，PE估值为22倍6 图6：片仔癀2019至2024年的实际（或预期）净利润增速(%)7 图7：18年11月至20年6月，片仔癀底部估值为43xPE7 图8：20年7月至21年12月，片仔癀底部估值提升至75xPE7 图9：基于48xPE，片仔癀目前股价对标2023年基本面，攻守兼备8 图10：同仁堂净利润增速从2021年一季报开始大幅提升8 图11：21年Q1后同仁堂估值下限稳定于37倍PE9 图12：以岭药业净利润增速，2022年中报净利润恢复正增长9 图13：以岭药业今年9月底部估值为24倍PE，业绩透支到2024年基本面10 图14：华润三九净利润增速，21年和22年Q3均是当年净利润增速的低点10 图15：华润三九21Q3单季度净利润负增时底部PE为14.5倍11 图16：华润三九在22Q1净利润增速回升时底部PE为16.5倍11 图17：白云山在低增速的三季报后底部估值为11倍PE11 图18：东阿阿胶今年高增长，股价底部对标2022预期净利润，底部估值为21倍PE12 图19：众生药业Q2负增导致9月股价低点，基于21年净利润的估值为36倍PE12 图20：太极集团锚定估值取自去年下半年估值低点34倍PE13 图21：济川药业今年4月和9月股价底部均对标2021年基本面，估值为11倍PE13 图22：10只中药权重股锚定的PE估值14 图23：10只中药权重股业绩透支情况14 图24：10只中药权重股组合2022-2024年基本面价值对应中证中药指数点位15 图25：中证中药指数2022年波动下限为板块今年的基本面价值15 图26：10只中药权重股组合2022-2024年基本面价值对应的中药ETF价格16 一、配置中药板块能否仅关注其中的权重股？ 对于中药产业，随着利好政策的陆续出台，行业迎来重要机遇期。 2019年10月中共中央国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》（以下简称“《意见》”），旨在健全中医药服务体系，发挥中医药在维护和促进人民健康中的独特作用，大力推动中药质量提升和产业高质量发展。为进一步落实《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》，更好发挥中医药特色和比较优势，推动中医药和西医药相互补充、协调发展，2021年2月9日，《国务院办公厅印发关于加快中医药特色发展 若干政策措施的通知》（以下简称“《政策措施》”）中提出7个方面28条对中药行业的促进政策。《政策措施》是对党中央和国务院中医药工作决策部署地再贯彻再落实，对《意见》各项政策再部署、再细化，致力于夯实中医药人才基础、提高中药产业发展活力、增强中医药发展动力、完善中西医结合制度、实施中医药发展重大工程、提高中医药发展效益、营造中医药发展良好环境。 2022年3月29日，国务院办公厅颁布《“十四五”中医药发展规划》给出了中医医疗机构扩容、中西医结合的明确指标，同时在中药创新、中药抗疫、提升中药质量、纳入医保等多方面提出加强政策。相较于“十三五”规划，“十四五”规划最大的区别和亮点在于：1）发布机构升级，“十三五”规划由中医药管理局发布，而“十四五”规划由国务院办公厅发布，发布机构层级明显提升，显示出2021年后国家对于中医药支持的力度和国家更高层面对于中医药发展的态度与决心。预计各省市落实跟随政策的速度会加快。2）增加明确的发展数据指标，对于医疗机构的发展数据落到实处，例如2025年中医医疗机构数 量达到9.5万个，相比2020年底增长31%，其中中医院数量目标6300家，其余8.87万 家普遍为中医诊所，中医诊所需净增加2万家以上。此外，“十四五”规划要求三级公立中医院和中西医结合医院必须设置发热门诊。“十四五”规划预计带来中医药蓬勃发展，龙头集中度进一步提升的局面。（引用西部证券吴天昊分析师2022年5月3日的报告《中药板块2022年策略报告：品牌OTC价值回归，中医服务崛起在即》） 中药板块的配置可关注中证中药指数。中证中药指数选取涉及中药生产与销售等业务的上市公司证券作为样本，以反映中药概念类上市公司的整体表现。指数代码930641，该指数以2004年12月31日为基日，以1000点为基点，单个样本权重不超过10%，指 数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。 汇添富管理的中药ETF（560080）跟踪中证中药指数，成立于2022年9月26日，上市 于10月17日，基金经理是过蓓蓓女士，成份股数量为50只，权重股前三是云南白药、片仔癀和同仁堂。 中药板块的配置价值从2021年10月开始显现，随着强势CXO板块的调整，中药的相对配置优势越来越强，今年七月以来相对CXO板块的超额收益又开始逐步上扬。 配置中药板块能否仅关注其中的权重股？我们选择成份股中有研究覆盖且市值较大的10 只个股构建组合，并与中证中药指数回溯对比，这10只成份股为云南白药、片仔癀、同仁堂、以岭药业、华润三九、白云山、东阿阿胶、众生药业、济川药业和太极集团，11月3日10只权重股市值占比为50.7%，可以发现，2021年以来权重股组合和中药指数走势非常一致且相近，没有显著且稳定的超额收益，故仅配置权重中药股无法替代便捷的ETF投资，但可以通过权重股的价值分析来近似判断中药板块的配置价值。 图1：中证中药指数相对CXO指数的累计超额 中证中药指数相对CXO指数（931750.CSI)的累计超额收益率 0% 0% % 0% 0% 0% 2021/1/8 2021/4/82021/7/82021/10/82022/1/82022/4/82022/7/82022/10/8 30% 2 1 0 -1 -2 -3 -40% 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图2：有研究覆盖的中药权重股走势与中证中药指数走势基本一致，但超额收益不稳定 有研究覆盖的市值前十组合中证中药指数 13000 12500 12000 11500 11000 10500 10000 9500 9000 8500 8000 2021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-042022-09-04 资料来源：WIND，西部证券研发中心 二、权重股量化定价：锚定估值与业绩透支 2.1云南白药，锚定22xPE，业绩透支2023年 2021年云南白药净利润负增长，故2021年股价大幅下调。今年一季报业绩恢复正增长， 所以今年5月云南白药的股价快速反弹，接下来的第二季度净利润仍是负增长，股价在7 月回调至今年4月底的水平，而第三季度净利润再次恢复增长，这也是10月份再次反弹的原因。前三季度云南白药净利润负增长5.94%，WIND一致预期今年净利润增长37.25%，两者有较大差距。 考虑到今年基本面的乐观预期始终没有变化，我们倾向于认为4月股价底部是对2022预期基本面的充分预期，PE估值为22倍，而之前的2018~2020年云南白药的底部估值为23倍PE，两个估值非常接近。 基于22倍PE，22/23/24年基本面价值为47.11、57.30、65.56元/股，11月3日云南白药收盘于54.28元/股，仍低于明年基本面价值。 图3：云南白药2017-2021年净利润增速及2022-2024年预期净利润增速 云南白药净利润增速(%,20221101) 31.85% 37.25% 19.75% 19.81% 21.63% 14.41% 7.71% 5.14% 2017201820192020202122