金工量化专题报告：军工ETF基金（512680），定价合理，建议高配

金工量化专题报告 军工ETF基金（512680），定价合理，建议高配 基金产品研究 核心结论 证券研究报告 2022年10月20日 摘要内容 中长期投资军工板块，建议较高仓位配置军工ETF基金（512680）。本报告基于广发基金管理的军工ETF基金来研判军工板块的配置价值，主要通过成 分析师 王红兵S0800519090003 13924613850 wanghongbing@research.xbmail.com.cn 份股的量化定价构建股价与预期基本面价值之间的关系，结论表明目前军工 ETF基金的价格正处于明年基本面价值中枢，参照历史规律，当下ETF价格波动于2022~2024年基本面价值区间，那么10月19日收盘建议配置76%的仓位。 军工ETF基金跟踪中证军工指数，估值与未来预期增速相对匹配。该指数选择十大军工集团控股且主营业务与军工行业相关的上市公司股票作为指数样本，目前成份股数量68只，有研究覆盖成份股在10月19日的市值占 比为85%，PE(2022)为38.8倍，未来两年净利润预期30%以上的较高增长 五大细分龙头股价正交易明年预期，考虑时间和业绩确定性，龙头定价合理从5个细分板块龙头股价与预期基本面价值的关系来看，临近年末，目前龙 头股价基本体现今年基本面价值，正透支明年部分基本面，考虑到市场军工板块明后两年盈利预期相对稳健，且预期增速在30%以上，这一定价水平具有合理性。 10月19日ETF价格处于明年基本面价值中枢。从ETF定价结果来看，10月19日军工ETF基金收盘于1.18元/份，2022~2024年基本面价值分别为0.99、1.37和1.84元/份，ETF价格处于明年基本面价值中枢位置。 根据ETF定价动态配置军工板块，能有效提高收益和降低回撤。在2020.9.1至2022.10.19期间，买入持有军工ETF基金的收益率为1.2%，而动态仓位配置军工ETF基金的收益率为48.82%，且最大回撤从买入持有的41.1% 降低至23.8%，故根据当前定价推算的配置仓位具备可行性。 军工ETF基金（512680）是国内上市较早的军工类ETF。成立于2016年 8月30日，上市于2016年10月14日，业绩基准中证军工指数，指数代码 399967.SZ，基金经理为霍华明，10月18日基金份额为28.06亿份。 风险提示：军工板块业绩不及预期；政策、流动性等宏观要素的变化导致估值发生变化。 相关研究 医药龙头ETF（515950）：复盘龙头与弹性空间—基金产品研究2022-10-19 南方中证1000ETF：底部临近—基金产品研究2022-09-29 基建50ETF（516970）配置价值再认识—基金产品研究2022-09-19 从一致预期基本面变化与估值匹配度构建行业轮动策略—大类资产配置专题十2022-09-18 公募基金头部基金经理22年中报投资展望汇总分析—金融产品专题系列研究之九2022-09-06 索引 内容目录 一、军工ETF基金（512680），跟踪中证军工指数4 二、细分军工板块权重股定价分析5 2.1航空装备龙头：航发动力，近两年估值稳健，股价处明年基本面价值中枢5 2.2军工电子龙头：中航光电，历史估值稳健，股价处明年价值中枢7 2.3航海装备龙头：中国船舶，市场定价隐含明年高增长假设8 2.4航天装备龙头：航天电子，股价仅透支今年基本面9 2.5地面兵装龙头：中兵红箭，8月后估值调整，股价临近今年基本面价值10 2.6小结10 三、军工ETF基金配置，价格对标明年中枢，配76%仓位11 四、军工ETF基金：广发基金管理，上市较早13 五、报告结论13 六、风险提示14 图表目录 图1：军工ETF基金成份股子板块市值分布，航空装备市值占比近一半（20221019）4 图2：军工ETF基金有研究覆盖成份股10月19日PE估值5 图3：军工ETF基金有研究覆盖成份股预期净利润增速5 图4：航发动力主营增速2020年三季报后大幅改善5 图5：2020下半年PE估值下限为70倍6 图6：航发动力2020年后股价波动于70xPE估值框架6 图7：航发动力10月10日从2022年基本面价值位置反弹6 图8：中航光电2019年以来的估值底为34倍PE7 图9：中航光电22~24年预期净利润增速7 图10：中航光电基于34xPE的基本面价值7 图11：在明年高增长的潜在假设下，中国船舶定价适用50倍PE8 图12：中国船舶22~24年预期净利润增速8 图13：中国船舶基于50xPE的基本面价值8 图14：航天电子今年四月底部估值为27xPE9 图15：航天电子2022-204年预期净利润增速9 图16：航天电子基于27xPE的基本面价值9 图17：中兵红箭今年中报前适用33xPE10 图18：中兵红箭今年8月后估值下调至22xPE10 图19：中兵红箭预期净利润增速10 图20：中兵红箭基于22xPE的基本面价值10 图21：军工ETF基金整体定价，部分权重股的PE估值设定11 图22：军工ETF基金整体定价，10月19日ETF价格处于明年基本面价值中枢11 图23：军工ETF基金自2020年9月以来始终波动于T-1~T+2年基本面价值区间12 图24：动态配置军工ETF基金可显著提高配置收益12 表1：基金经理管理的ETF列表13 一、军工ETF基金（512680），跟踪中证军工指数 军工ETF基金（512680），广发基金管理的军工类ETF产品，跟踪中证军工指数。 中证军工指数反映沪深两市军工行业上市公司的整体表现，由十大军工集团控股的且主营业务与军工行业相关的上市公司以及其他主营业务为军工行业的上市公司作为指数样本，每年调整两次样本股，样本股调整实施时间是每年6月和12月的第二个星期五收盘后的下一交易日，每次调整的样本周转率不超过10%。 选股条件如下： 1、选择由十大军工集团控股且主营业务与军工行业相关的上市公司股票作为指数样本； 2、选择业务范围涵盖航空、航天、船舶、兵器、军事电子和卫星等军工领域的其他军工类上市公司股票作为指数样本； 当样本空间中的军工股票超过80只时，对所有军工股票按照过去一年的日均总市值进行 排序，选取排名前80的股票作为指数样本。 目前成份股68只，其中航空装备子板块市值占比最高，达46.31%，其次是军工电子和航海装备。 图1：军工ETF基金成份股子板块市值分布，航空装备市值占比近一半（20221019） 计算机设备,3.74%其他,9.32% 地面兵装,3.81% 航天装备,3.85% 航空装备,46.31% 航海装备,9.69% 军工电子,23.28% 资料来源：WIND，西部证券研发中心 军工ETF基金有研究覆盖的成份股在10月19日的市值占比为85%，这部分成份股基于2022年预期净利润的估值为38.8倍，而未来两年净利润分别增长34.56%和30.46%。 图2：军工ETF基金有研究覆盖成份股10月19日PE估值图3：军工ETF基金有研究覆盖成份股预期净利润增速 PE(2022.10.19) 50.9 38.8 28.8 22.1 60 50 40 30 20 10 0 2021(A)2022(E)2023(E)2024(E) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 净利润增速（%） 34.56% 31.17% 30.46% 23.42% 2021(A)2022(E)2023(E)2024(E) 资料来源：WIND，西部证券研发中心资料来源：WIND，西部证券研发中心 二、细分军工板块权重股定价分析 2.1航空装备龙头：航发动力，近两年估值稳健，股价处明年基本面价值中枢航发动力是ETF最大的权重股，2020年Q3其主营增速出现大幅改善，2020年7月股价大幅上涨完成了估值切换，2020年下半年基于当年预期净利润的PE估值的下限为70倍，而在此之前溯至2018年航发动力只适用40倍PE的估值底。 2021年以来航发动力始终波动于70倍PE下的T-1~T+2年基本面价值区间，2021年年初股价高点为2023年预期基本面价值，2021年下半年股价高点也为当时时点上2023年的预期基本面价值，2022年股价低点为70倍PE下2021年基本面价值，目前22/23/24年预期每股基本面价值分别为40/52/68元。 航发动力5-7月股价从2021年基本面价值位上涨至2023年基本面价值，8-9月从2023 年基本面价值位回调至2022年价值位，始终张弛有度，最近在10月10日从2022年基本面位置反弹。 图4：航发动力主营增速2020年三季报后大幅改善 主营增速（%） 44.30 20.36 20.90 18.5919.10 13.57 6.15 9.13 8.41 9.68 3.344.19 2019/03/31 2019/09/30 -7.61 2020/03/312020/09/302021/03/312021/09/302022/03/31 50 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图5：2020下半年PE估值下限为70倍 PE(2020)70xPE 130 120 110 100 90 80 70 60 50 2020/8/32020/9/32020/10/32020/11/32020/12/3 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图6：航发动力2020年后股价波动于70xPE估值框架 航发动力Vt-1(70PE,31.19元/股) Vt(70PE,39.58元/股)Vt+1(70PE,51.7元/股) Vt+2(70PE,68.09元/股) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2020/8/22020/11/22021/2/22021/5/22021/8/22021/11/22022/2/22022/5/22022/8/2 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图7：航发动力10月10日从2022年基本面价值位置反弹 航发动力Vt-1(70PE,31.19元/股) Vt(70PE,39.58元/股)Vt+1(70PE,51.7元/股) Vt+2(70PE,68.09元/股) 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2022/1/42022/3/42022/5/42022/7/42022/9/4 资料来源：WIND，西部证券研发中心 2.2军工电子龙头：中航光电，历史估值稳健，股价处明年价值中枢 中航光电明后两年净利润保持稳健增长，增速分别为27%和26%，2019年以来的估值底比较恒定，底部估值保持于34倍PE，在此估值倍数2022/23/24年基本面价值分别为57.23、 72.74和91.88元/股，今年4月底部股价企稳于2021年基本面价值，而9月股价底部则对应着2022年基本面价值。 当下已临近年末，中航光电股价高于2022年基本面价值，处于明年基本面价值中枢位置，定价合理。 图8：中航光电2019年以来的估值底为34倍PE 中航光电Vt-1(34PE,42.58元/股) Vt(34PE,57.23元/股)Vt+1(34PE,72.74元/股) Vt+2(34PE,91.88元/股) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2019/4/42019/9/42020/2/42020/7/42020/12/42021/5/42021/10/42022/3/42022/8/4 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图9：中航光电22~24年预期净利润增速图10：中航光电基于34xPE的基本面价值 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中航光电预期净利润增速（%） 34.39% 27.10% 26.32% 2022（E）2023（E）2024