金工量化专题报告：华夏医药卫生ETF：攻守兼备：基金产品研究

金工量化专题报告 华夏医药卫生ETF（510660）：攻守兼备 基金产品研究 核心结论摘要内容 医药卫生ETF（510660）深耕上证医药，华夏基金管理，覆盖六大板块， 基本面增速呈上行趋势。跟踪上证医药卫生行业指数，代码000037.SH，上 分析师 王红兵S0800519090003 13924613850 证券研究报告 2022年10月21日 wanghongbing@research.xbmail.com.cn 证医药指数选择上海证券市场医药卫生行业股票组成，指数成份股数量为50 只，最近ETF申赎清单为40只股票，子板块涉及化药、服务、中药、生物制品、商业和器械，其中化药配置权重最高，最大权重股恒瑞医药10月20日市值占比接近20%，从净利润增速来看，医药卫生ETF成份股预期净利润未来年两年增速上行。 细分板块权重股估值基本完成回归，稳健基本面将贡献配置收益。从六大细分医药板块权重股的定价来看，化药龙头恒瑞医药经历两年波动，估值回归常态；医疗器械龙头迈瑞医疗，自2021年开始的估值回归已完成；医疗服务龙头药明康德，已知今年高增长，估值重新认知；中药龙头片仔癀，目前股价攻守兼备；生物制品权重股复星医药，估值和远期增速匹配，股价对等2022基本面；医药商业权重股益丰药房，大幅反弹缘于估值修复的完成；医疗器械权重股万泰生物，预期稳定带来估值稳定。 临近年末，医药卫生ETF攻守兼备。整体定价医药卫生ETF，医药卫生ETF 收盘于2.54元/份，21/22/23/24年基本面价值分别为1.87、2.19、2.60和 3.05元/份，10月20日收盘接近明年基本面价值。因医药板块估值基本完成回归，时间也接近今年年底，ETF价格对标明年基本面价值相对合理，最乐观股价可透支T+2年基本面价值，仍有中长期配置价值。 配置医药卫生ETF十年年化收益10%，长期收益稳健。医药卫生ETF （510660）由华夏基金管理，跟踪上证医药卫生行业指数，基金经理为司帆成立于2013年3月28日，上市于同年5月8日，上市近10年期间，医药卫生ETF为投资者提供了年化10.32%的收益率。 风险提示：1、医药行业基本面2022年基本面业绩未出现改善；2、政策、流动性等宏观要素的变化导致行业估值继续恶化。 相关研究 军工ETF基金（512680），定价合理，建议高配—基金产品研究2022-10-20 医药龙头ETF（515950）：复盘龙头与弹性空间—基金产品研究2022-10-19 南方中证1000ETF：底部临近—基金产品研究2022-09-29 基建50ETF（516970）配置价值再认识—基金产品研究2022-09-19 从一致预期基本面变化与估值匹配度构建行业轮动策略—大类资产配置专题十2022-09-18 索引 内容目录 一、华夏医药卫生ETF跟踪什么？4 二、医药卫生细分板块龙头的定价分析5 2.1化学制药龙头：恒瑞医药，经历两年波动，估值回归常态5 2.2医疗服务龙头：药明康德，已知高增长，估值重新认知7 2.3中药龙头：片仔癀，攻守兼备8 2.4生物制品权重股：复星医药，估值和远期增速匹配，股价对等2022基本面10 2.5医药商业权重股：益丰药房，大幅反弹缘于估值修复的完成10 2.6医疗器械权重股：万泰生物，预期稳定带来估值稳定12 三、医药卫生ETF：估值回归，稳健基本面贡献配置收益13 四、医药卫生ETF由华夏基金管理14 五、报告结论15 六、风险提示15 图表目录 图1：医药卫生ETF六大细分板块龙头，市值占比接近50%4 图2：医药卫生ETF子板块市值占比（2022.10.20），权重前三为化药、服务和中药4 图3：医药卫生ETF的PE估值（20221020）5 图4：医药卫生ETF净利润增速（2021-2024）5 图5：恒瑞医药2018-2020年股价波动于48倍PE下T-1~T+2年基本面价值区间5 图6：恒瑞医药净利润增速变化，21年Q4是基本面底部6 图7：恒瑞医药2022年4月底部估值为40倍PE6 图8：恒瑞医药目前最乐观估值提升至46倍PE7 图9：药明康德2023、2024年预期净利润增速下行。7 图10：药明康德在2018年底、2019年初以及2022年9月底估值均接近40倍PE8 图11：药明康德今年九月股价底部是对基本面已知高增长的重新认知8 图12：片仔癀2019至2024年的实际（或预期）净利润增速(%)9 图13：18年11月至20年6月，片仔癀底部估值为43xPE9 图14：20年7月至21年12月，片仔癀底部估值提升至75xPE9 图15：基于48xPE，片仔癀目前股价对标2023年基本面，攻守兼备9 图16：复星医药10月股价底部隐含明后两年正向增长的预期10 图17：益丰药房2017年以来的净利润增速11 图18：益丰药房2018至2021年估值稳定，底部估值为35xPE11 图19：益丰药房2018至2021年估值稳定，底部估值为35xPE11 图20：万泰生物一季报后预期稳定带来估值稳定，目前适用22xPE12 图21：医药卫生ETF前十大权重股的底部估值设定13 图22：医药卫生ETF2021~2024年基本面价值，10月20日收盘接近明年基本面价值13 图25：医药卫生ETF2022年价格波动和21-24年基本面价值的变化14 图26：医药卫生ETF2013年上市以来走势14 一、华夏医药卫生ETF跟踪什么？ 华夏医药卫生ETF（510660）跟踪上证医药卫生行业指数，指数代码000037.SH，上证医药指数选择上海证券市场医药卫生行业股票组成，指数成份股数量为50只，ETF申赎清单为其中的40只股票，子板块涉及化药、服务、中药、生物制品、商业和器械，其中化药配置权重最高，10月20日化药板块市值占比30.55%，恒瑞医药是医药卫生ETF成份股的市值龙头，单票市值占比19.28%，对医药卫生ETF走势影响很大。 从净利润增速来看，医药卫生ETF未来2年增速上行，呈改善之势，经过一年多的持续调整，9月市场底部的价格已接近2020年初的水平。 图1：医药卫生ETF六大细分板块龙头，市值占比接近50% 六大细分板块龙头市值占比（%，20221020） 19.28% 13.15% 8.30% 4.46% 2.23% 1.88% 化学制药 恒瑞医药 医疗服务Ⅱ 药明康德 中药Ⅱ 片仔癀 生物制品Ⅱ医药商业Ⅱ医疗器械Ⅱ 复星医药益丰药房万泰生物 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图2：医药卫生ETF子板块市值占比（2022.10.20），权重前三为化药、服务和中药 医疗器械Ⅱ,9.63% 医药商业Ⅱ,9.90% 化学制药,30.57% 生物制品Ⅱ,11.57% 中药Ⅱ,18.15%医疗服务Ⅱ,20.19% 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图3：医药卫生ETF的PE估值（20221020）图4：医药卫生ETF净利润增速（2021-2024） 研究覆盖成份股PE（20221020） 28.59 24.38 19.99 35 30 25 20 15 10 5 0 2022(E)2023(E)2024(E) 25% 20% 15% 10% 5% 0% 净利润增速（%,20221020） 21.93% 16.55% 17.77% 17.28% 2021(A)2022(E)2023(E)2024(E) 资料来源：WIND，西部证券研发中心资料来源：WIND，西部证券研发中心 二、医药卫生细分板块龙头的定价分析 2.1化学制药龙头：恒瑞医药，经历两年波动，估值回归常态 恒瑞医药历史基本面和股价表现均非常优秀，但2021年后基本面开始下滑，股价也大幅 调整，从最高的97.07元/股下跌至26.84元/股，如何理解这一深度调整，以及恒瑞未来配置空间？ 2018年~2020年恒瑞医药股价运行的底部估值为48倍PE，股价最高透支至T+2年基本面价值，这符合股价波动的一般规律。 图5：恒瑞医药2018-2020年股价波动于48倍PE下T-1~T+2年基本面价值区间 恒瑞医药Vt-1(48PE,34.09元/股) Vt(48PE,32.95元/股)Vt+1(48PE,38.21元/股)Vt+2(48PE,45.68元/股) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/1 资料来源：WIND，西部证券研发中心 2021年Q2开始单季度净利润同比负增长，披露日是2021年8月20日，披露后恒瑞医药短暂反弹，后续季度负增扩大，2021年净利润实际负增长28.41%，而21年Q4是基本面业绩底部，单季度负增长84.4%，故4月23日公告后市场大幅下调了盈利预测，同时股价急跌两日，估值快速修正至40倍PE。 恒瑞医药今年中报净利润负增长20.55%，而全年净利润预期负增长3.35%，明、后两年预期增速分别为16%和19.53%。从图8来看，5月以来的反弹恒瑞医药遵循了40xPE的估值框架，股价最高透支到了40倍PE下2024年预期基本面价值位，充分反映了市场对 恒瑞基本面改善的预期。 经过21、22两年市场的充分反应，恒瑞医药估值底的上下限已经出现，即【40,48】，若明年基本面开始改善，那么恒瑞医药当下的估值将逐步恢复至上限PE。 根据今年中报后的股价走势，恒瑞最低价在32元/股附近，而2022EPS一致预期为0.69元/股，所以恒瑞当下最乐观的PE估值已提升至46倍(32/0.69)，基于46倍PE，明后两年基本面价值分别为36.62元/股和43.78元/股。 图6：恒瑞医药净利润增速变化，21年Q4是基本面底部 恒瑞医药净利润增速(%) 26.39 31.05 18.78 13.77 0.21 2018/12/312019/12/312020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/30 -1.21 -17.35 -20.55 -28.41 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图7：恒瑞医药2022年4月底部估值为40倍PE 恒瑞医药Vt-1(40PE,28.41元/股) Vt(40PE,27.46元/股)Vt+1(40PE,31.85元/股)Vt+2(40PE,38.07元/股) 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2022/1/42022/3/42022/5/42022/7/42022/9/4 资料来源：WIND，西部证券研发中心 图8：恒瑞医药目前最乐观估值提升至46倍PE 恒瑞医药Vt(46PE,31.57元/股) Vt+1(46PE,36.62元/股)Vt+2(46PE,43.78元/股) 50 48 46 44 42 40 38 36 34 32 30 2022/7/42022/7/182022/8/12022/8/152022/8/292022/9/122022/9/262022/10/10 资料来源：WIND，西部证券研发中心 2.2医疗服务龙头：药明康德，已知高增长，估值重新认知 药明康德在2018年上市后基本保持高速增长，但明后两年预期净利润增速下行。 药明康德在2018年底、2019年初以及2022年9月底的估值均接近40倍PE，但2022 年9月的股价底部是在中报披露后出现的，而中报显示今年的药明康德仍为高增长，这意味着市场对药明康德的估值认知已经发生下调，即9~10月69元/股的价格底部对应着2022年2.86元/股的预期EPS，PE估值调整为24倍。 在24倍PE下，药明康德2022~2024年基本面价值分别为68.69元/股