锂盐龙头，电池业务为第二增长曲线

电力设备新能源 证券研究报告 审慎增持（首次） 市场数据 日期2022/9/30 收盘价（港元）52.25 总股本（亿股）20.2 港股股本（亿股）4.0 总市值（亿港元）1,545.7 港股市值（亿港元）210.9 净资产（亿元）350.2 总资产（亿元）547.7 每股净资产（元）17.4 数据来源：Wind 相关报告 智利矿业化工（SQM.N）首次覆盖报告：阿塔卡玛盐湖天赋异禀，锂盐产能全球第一 _20220825 雅保（ALB.N）首次覆盖报告：全球锂业龙头，再次上调2022年盈利指引_20220814 01772.HK赣锋锂业 锂盐龙头，电池业务为第二增长曲线 2022年9月30日 主要财务指标 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元) 110.4 413.1 523.9 582.0 同比增长 101.2% 274.1% 26.8% 11.1% 归母净利润(亿元) 52.3 170.7 194.3 207.7 同比增长 409.7% 226.6% 13.9% 6.9% 毛利率 39.5% 48.8% 44.1% 40.9% 归母净利润率 47.3% 41.3% 37.1% 35.7% 净资产收益率 26.4% 49.5% 37.5% 29.4% 每股收益(元) 3.73 8.46 9.63 10.30 数据来源：赣锋锂业财报，兴业证券经济与金融研究院整理及预测 *注：若无额外说明，本报告数据币种为人民币；赣锋A、H财报口径有异，本报告以H股口径为准 投资要点 投资建议：“审慎增持”评级，目标价72.53港元。赣锋锂业是全球锂盐龙头，打造“锂资源+锂盐+电池生产及回收”产业链闭环。公司2022年利润预计大幅增长；长期内权益矿占比提升、锂资源优势逐步兑现，锂盐产能大幅扩充，龙头地位稳固；公司锂电池业务多点布局，固态电池 在业内率先实现产业化，打造第二增长曲线。我们按PE及PB估值法给予公司目标价72.53港元，对应2022-2024年PE各为7.8x、6.8x、6.4x，对应PB各为3.5x、2.4x、1.8x；目标价相较于现价有38.8%涨幅，首次覆盖给予“审慎增持”评级，建议投资者关注。 打造“锂资源+锂盐+电池生产及回收”产业闭环。赣锋以锂盐业务起家，2010年上市后向上游布局锂资源，向下游发力废旧电池回收及锂电池研发生产。公司的权益锂资源供给内部生产；锂盐为盈利核心，2022H1收入占83.8%、毛利占94.8%；锂电池为第二增长曲线，2022H1收入占 13.1%、毛利占3.3%。 短期：预计2022H2锂盐量价齐升，矿端成本压力充分反映。1）价升：Q3至今锂盐市场价温和上涨，电池级碳酸锂市场价向上突破50万元/吨。2）量增：赣锋Q2锂盐产销量不及预期，系因MtMarion技改初期矿石供应不足、Q2国内疫情致使锂盐出口发货延迟；这两项因素影响消退，预计公司2022H2锂盐产销量环比及同比均有双位数增长。3）矿端成本压力已充分反映：公司目前近70%锂盐生产依靠非权益矿，2022Q2锂盐价格企稳但锂精矿市场价累计上涨超80%，行业碳酸锂与锂精矿现货价差从2022年3月的35万元/吨LCE降至2022年5月中旬的 20万元/吨LCE；Q3锂精矿及锂盐市场价温和上涨，价差企稳。我们认为，前期锂精矿价格大 涨对公司2022H2锂盐成本的传导已被市场认知充分。 兴业证券经济与金融研究院 海外新能源分析师：余小丽 yuxiaoli@xyzq.com.cnSFC：AXK331SAC：S0190518020003 张忠业zhangzhongye@xyzq.com.cnSAC：S0190522070004 请注意：张忠业并非香港证券 长期：稳居锂盐龙头，锂电池业务为第二增长曲线。 锂盐生产：行业需求向上，赣锋权益锂资源占比提升，锂盐产能大幅扩充。 1）行业：需求向上，利润释放。全球动力电池及储能电池行业景气，锂盐需求向上但供给受制于锂资源开采。我们根据电池及传统工业用锂测算下游需求；根据全球主要76处锂资源投产计划、爬坡节奏、产能利用率测算资源开采量。2022-2024年全球锂资源规划产能大幅增长，但释 放节奏不确定、爬坡周期长；预计今明两年锂资源供需平衡，锂矿及锂盐价格相对坚挺。 2）锂资源：权益当量稳居全球第一梯队，权益矿占比提升。赣锋采取渐进式参股+包销模式，布局全球十余处优质锂资源，权益资源当量超4,500万吨LCE。随着阿根廷盐湖、墨西哥锂黏土等锂资源配套锂盐项目投产，公司权益矿占比有望从2021年的30%逐步升至2025年的 60%+，降低锂盐生产成本。此外，公司现有锂电池拆解和回收年产能7万吨，2021年磷酸铁锂电池、三元电池回收市占率各为全国第一、第三；目前规划回收年产能10万吨。 3）锂盐：产能大幅扩充，远期规划产能60万吨。目前赣锋锂盐产能12.865万吨，其中氢氧化 锂8.1万吨、碳酸锂3.1万吨、氯化锂1.2万吨、金属锂0.215万吨、氟化锂0.15万吨、丁基锂 0.1万吨；另有马洪四期1万吨氢氧化锂、Cauchari-Olaroz一期4万吨碳酸锂预计今年年底至明年年初投产。公司指引2021-2025年锂盐产能复合增长30%至30万吨，2030年产能60万吨。 及期货事务监察委员会的注册锂电池：固态电池产业化，打造第二增长曲线。1）锂电池盈利：赣锋固态电池、锂离子电池、 持牌人，不可在香港从事受监管活动。 消费类、TWS电池多点布局，2022H1收入同比+147.0%至18.2亿元，毛利率15.3%。2）固态电池业内率先产业化：公司2017年建设第一代固态锂电池中试生产线；2021年率先实现固态锂电池产业化，首批搭载赣锋固态电池的东风E70电动车完成交付。3）产能扩充：公司现有锂离子电池产能7GWh、固态电池产能0.3GWh；预计2022年底分别升至11GWh、2.3GWh。此 外，江西新余三期和重庆两江规划电池产能26GWh，预计其中固态电池占比较高。风险提示：锂价波动，海外锂资源政策风险，公司产能扩充不及预期，订单履约风险等。 海 外研 究 公 司深度研究报 告 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 Outperform (Initiated) GanfengLithium(01772.HK) ElectricEquipmentandNewEnergyIndustry KeyDataSept.30,2022ClosingPrice（HKD） 52.25 TotalShares(Bn) 2.02 MarketCap(HKD/Bn) 154.57 NetAssets(CNY/Bn)TotalAssets(CNY/Bn) 35.0254.77 BVPS(CNY) 17.4 Analyst XiaoliYuyuxiaoli@xyzq.com.cnSFC：AXK331SAC：S0190518020003 ZhongyeZhangzhangzhongye@xyzq.com.cnSAC：S0190522070004 Notice:ZhongyeZhangisnotalicenseholderregisteredattheSecuritiesandFuturesCommission(SFC),andisnotallowedtoengageinregulatedactivitiesinHongKong. ALeadingLithiumSaltCompany withBatteryBusinessastheSecondGrowthCurve 9/30/2022 KeyFinancialIndicatorsFY 2021A 2022E 2023E 2024E Revenue(Bn/CNY) 11.04 41.31 52.39 58.20 YoY 101.2% 274.1% 26.8% 11.1% NetProfitAttributabletoShareholders(Bn/CNY) 5.23 17.07 19.43 20.77 YoY 409.7% 226.6% 13.9% 6.9% GrossProfitMargin(%) 39.5% 48.8% 44.1% 40.9% ReturntoParentNetProfitMargin 47.3% 41.3% 37.1% 35.7% ReturnonEquity 26.4% 49.5% 37.5% 29.4% EarningsPerShare(CNY) 3.73 8.46 9.63 10.30 Source:GanfengLithium’sfinancialstatements,collatedandforecastedbyResearchInstituteofEconomicsandFinance,IndustrialSecurities Highlights Initiatedwith"Outperform",TPatHK$72.53.GanfengLithiumisagloballeaderinlithiumsaltsindustry,creatingaclosed-loopindustrialchainof"lithiumresources,lithiumsalts,batteryproduction,andrecycling."Intheshortterm,Ganfeng'sperformancehasimprovedmarginally.Foralongtime,itsproportionofequitymineshasincreased,theadvantagesoflithiumresourceshavegraduallybeenrealized,andtheproductioncapacityoflithiumsalthasbeengreatlyexpanded.Thus,itsleadingpositionhasbeenstabilized.Ganfeng'slithiumbatterybusinessisdevelopingwell.Solid-statebatterieshavetakentheleadinrealizingindustrializationintheindustry,creatingitssecondcurve.AccordingtoPEandPBvaluation,wegiveitaTPatHK$72.53. Createdtheclosed-loopindustrychainof"lithiumresources,lithiumsalt,batteryproduction,andrecycling."Ganfengstartedwiththelithiumsaltbusiness.Itbegantoexploretheupstreamlithiumresourcesafteritslistingin2010.Ganfeng'sequitylithiumresourcesaresuppliedforinternalproduction.Lithiumsaltisthecoreofthecompany'sprofitability.In2022H1,lithiumsaltrevenueaccountedfor83.8%oftotalrevenue,andgrossprofitaccountedfor94.8%.Lithiumbatteryisalong-termgrowthpoint,with2022H1revenueaccountingfor13.1%andgrossprofitaccountingfor3.3%. Marginalimprovementinshort-termperformance.Ganfeng's2022Q2netprofitattributabletothepare