PVC三季报：若非亏损减产 供需矛盾将激化 V或再探新低

若非亏损减产供需矛盾将激化V或再探新低 观点策略 短期走势：震荡。中期走势：偏弱。操作建议：逢高做空，1-5反套。 逻辑驱动 供应端：1）四季度检修季节性减少，限电等供应扰动减轻，从装置计划检修情况来看，10月以后供应环比提10%以上，开工率达到80-85%的高位。2）聚隆、海湾、钦州三套共100 万吨产能有望在10-11月陆续投产。3）中上游库存已处于绝对高位，还需迎接春节累库预期的挑战。 出口及需求：4）美联储加息周期下，海外需求下行，美国低价货源冲击亚洲，同时国内制品出口减少。5）虽然三季度土地成交改善，但难以兑现到四季度内需的提升。 能综合来看，若非供应端因亏损出现明显减产，供需矛盾将进 源一步激化，预计四季度PVC承压运行，下方或逼近5500。 化风险提示 工 组1、疫苗效果不及预期，需求恢复前景不明（利空）；2、装置因不可抗力开工不稳（利多）； 3、宏观政策刺激力度加大（利多）。 4、环保、限电，下游工厂开工不佳（利空） 重点关注 冬季欧洲能源危机，地产走势，全球疫情，宏观货币环境。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 PVC三季报 2022年10月13日 冯献中 （F3082965，Z0017646） fxz@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 一、核心观点与策略推荐 短期走势：震荡。中期走势：偏弱。操作建议：逢高做空，1-5反套。 核心逻辑：1）四季度检修季节性减少，限电等供应扰动减轻，从装置计划检修情况来看， 10月以后供应环比提10%以上，开工率达到80-85%的高位。2）聚隆、海湾、钦州三套共100 万吨产能有望在10-11月陆续投产。3）中上游库存已处于绝对高位，还需迎接春节累库预期的挑战。4）美联储加息周期下，海外需求下行，美国低价货源冲击亚洲，同时国内制品出口减少。5）虽然三季度土地成交改善，但难以兑现到四季度内需的提升。综合来看，若非供应端因亏损出现明显减产，供需矛盾将进一步激化，预计四季度PVC承压运行，下方或逼近5500。 行情回顾：三季度PVC期货震荡偏弱，主要运行区间在6000-7000元/吨。7月中旬PVC跌至6000附近后，部分上游陷入亏损，但减产力度有限；8月份高温限电，导致四川、湖北等地多套装置停车，同时秋季检修有所提前，使得供应出现明显下滑，但出口形势不乐观，内需疲软，反映到库存环节基本走平，PVC价格也在成本上下波动；9月份，地产旺季不旺，内需边际好转预期落空，PVC下破前低。 图1：PVC主力合约走势图2：主力基差走势 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 201720182019202020212022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1,500 1,200 900 600 300 0 -300 -600 201720182019202020212022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图3：乙电价差图4：华南-华东溢价 1,000 800 600 400 200 0 (200) 201720182019202020212022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 201720182019202020212022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、四季度供应潜力大，亏损倒逼减产方能破局 三季度因亏损、季节性检修、限电等原因PVC产量未能完全释放。7月份装置从春检后陆续恢复，产量处于历史同期高位，同比+2%。8月份全球出现百年罕见的大范围高温天气，造成电力供应紧张，我国四川、湖北两地有多套装置因限电停车。此外，我们观察到，其他省份的检修强度也较高，当月产量损失超过36万吨，接近20年4月疫情最严重时期以及21年9月能耗双控高峰时段。多重因素作用下，8月产量同比-4.8%，为三年同期最低。9月份上游秋季检修陆续完成，预估产量175万吨，环比变化不大，但已高于20-21年同期。 四季度供应弹性将显著回升，高库存危如累卵。从季节性来看，随着天气转冷，四季度检修计划较少，装置开工率将升至80-85%左右的高位，较当前的75-80%提升明显。根据近期的装置动态来看，10月暂无新的检修计划披露，月内进行检修的企业基本在9月下旬开车，停车时间较长的中谷矿业、甘肃新川新融、盐湖镁业也都有开车意向。若后期无新增停车，月度产量将增加20万吨，对应10%以上的环比增量。库存环节，9月底社会存库存在35万吨左右，是历史同期的两倍，即使在供应偏紧的8月份也依然没能出现大幅去化，另外由于库容限制，库存难以继续上累，随着产量的提升，未来去化压力将更大。上游厂库则表现的更加明显，3月份以后就维持累库的趋势，当前库存量已经超过春节高点，如果这一趋势持续到明年春节，势必会对市场价格形成极大压力，或大力促销尽可能往中下游塞货，或通过自身减产平衡。 图5：PVC月度产量（万吨）图6：PVC行业开工率 图7：PVC生产企业库存天数图8：PVC社会库存（万吨） 资料来源：卓创、隆众、中财期货投资咨询部 表1：装置检修情况 区域 生产企业 工艺 产能 停车情况 西南 云南南磷 电石法 33 2019年4月1日停车，恢复开车时间不定 华北 昔阳化工 电石法 10 2019年4月12日停车，恢复开车时间不定 西北 中谷矿业 电石法 30 2022年1月8日停车，初步计划9月底开车 西北 甘肃金川新融 电石法 20 7月18日开始检修，预计9月24日出料 西北 盐湖镁业 混合法 80 8月4日开始检修，计划近期开车 华中 河南神马 电石法 30 8月15日停车检修，开车时间不定 华东 苏州华苏 乙烯法 13 8月29日停车检修，计划近期出料 华中 河南联创 电石法 40 9月7日起轮修，计划下周开车 西北 甘肃银光 电石法 12 9月13日起检修，计划10月8日恢复 西北 宁夏英力特5型 电石法 12 12万吨5型装置13日检修6天，9月19日陆续恢复 西北 宁夏英力特3型 电石法 10 10万吨3型装置19日开始检修，计划6天 西北 包头海平面 电石法 40 9月13日起检修，9月21日出料 华东 山东信发 电石法 45 二期45万吨装置9月15日检修15天 华中 衡阳建滔 电石法 22 9月16日起停车，开车时间不定 西北 宁夏金昱元 电石法 40 新厂9月18日检修，计划检修10天 西北 内蒙东兴 电石法 36 9月22日起检修7天左右 合计 473 资料来源：卓创资讯，中财期货投资咨询总部 电石法长短流程利润均低位，减产势在必行。我国PVC工艺以电石法和乙烯法为主，前者占8成。以山东、河南为代表的外采电石路线占总份额的三成，由于电石需要外购，且电价较 西北更高，长期以来是行业中的边际产能。自7月份以来，山东外采电石法综合毛利率被压制在5%内，从近5年维度看，亏损的容忍度不会低于-5%，企业会通过停车或降幅来调节产量。以内蒙、新疆为代表的一体化装置属于优势产能，以往大部分时间的综合毛利率能维持在20%以上，盈利能力甚至不弱于乙烯法。但在“弱需求-PVC供应稳定-电石宽松”的产业格局下，自有电石板块难以发挥出盈利优势，9月底一体化毛利率业已下降到5%附近，这是过去几年从未有过的现象。四季度，考虑到供应压力提升，行业亏损面或从外采扩大到电石法全行业，减产强度或直逼产业压力最大的20年4月，产量稳定在8月份左右的水平才能度过难关。 图9：山东外采电石法综合毛利率图10：西北一体化综合毛利率 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 新增产能经历一段空窗期，量产集中在年底，重点关注沧州聚隆和海湾化学。上半年德州实华20万吨姜钟法量产，6月底河北沧州聚隆化工40万吨乙烯法试车，计划10月份量产， 山东海湾化学20万吨计划9月出料，广西钦州40万吨预计11月，年底前信发40万吨尚在 等待；陕西金泰60万吨预期延迟明年量产。 三、电石成本定价，以碱补氯模式仍将持续 电力无约束下，电炉开工跟随PVC企业需求波动。电石生产是整个PVC产业链条里的耗电大户，单吨消耗3200度电，在成本中占比超过40%，电力的供应对成本端的影响极大。去年四季度，发改委定调煤炭保供、统筹安排十四五碳排放下降进度，限电因素在今年未再影响陕西、宁夏等电石主产区的电炉开工。三季度样本电石开工率在70-75%区间波动，较一季度末80%的开工率还有较大的余量，完全能够满足PVC生产的需要。兰炭是电石的另一大成本组成，今年以来基本保持在1700-1800元/吨的价格运行。当前兰炭供需关系宽松，开工率较低，但下方又受制于成本支撑。综合来看，在没有政策性减产出台的背景下，PVC终端需求的颓势已经渗透到整个上游的电石、兰炭，加上行业集中度低，定价权弱，这些产品都将围绕成本定价。 图11：电石成本结构图12：电石炉开工率 图13：山东电石（低端）到货价（元/吨）图14：陕西兰炭（中料）价格（元/吨） 资料来源：Wind、卓创、中财期货投资咨询部 氧化铝需求稳健，烧碱利润维持中高位，以碱补氯降低PVC价格下限。烧碱是氯碱工业的主要产品之一，每生产一吨的PVC，将会复产0.8吨左右的烧碱，两者共同构成企业的利润来源。因此，较高的烧碱利润，可以令生产企业售出更低价格的PVC，此时PVC作为副产品。我国烧碱主要用于氧化铝的冶炼，95%的氧化铝被用于电解铝生产，铝行业的景气度影响到烧碱 的利润情况。铝的终端消费30%在地产基建上，虽然地产需求同比降幅超过了30%，但受益于新能源汽车用铝需求的增长，以及光伏装机用铝需求的提升，今年铝的消费并未断崖下跌。从氧化铝的开工率来看，也保持在85%左右的高位，三季度的表现好于过去三年同期。我们认为，四季度烧碱的利润将继续维持中高位，不太可能出现崩塌从而变相抬升PVC的成本售价。 图15：山东32%离子膜烧碱毛利率图16：氧化铝周度产量/吨 资料来源：Wind、卓创资讯、中财期货投资咨询总部 四、出口竞争激烈，外贸签单大幅萎缩 美联储加息，全球经济衰退，PVC外盘暴跌。美国为了平抑国内的高通胀，从3月份开始加息，截至9月份已累计加息5次，达到300个基点，11-12月还有两次共约100个基点的加息预期。受此影响，美国的新屋开工在5月份转头下行，需求的衰退导致二季度末美国PVC库存较一季度末增加了11.6%。三季度这一态势呈加剧势头，FAS休斯顿报价从1309美元/吨，下跌到759美元/吨，CFR印度10月的预售成交在940-980美元/吨。加息周期和美国低价货源 的冲击下，亚洲外盘在6月份加速下跌，回落到19年以前水平。 随着外盘走弱，中国对东南亚和印度的出口从7月下旬开始渐渐失去优势。出口量在4-5 月连续超过25万吨后，8月份已经回落到13万吨，近期外贸企业新签订单仅几千吨/周。 图17：PVC外盘价格图18：PVC出口量（万吨） 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、内外需求全面承压 由盛转衰，PVC地板出口断崖下跌。2022年1-8月PVC地板出口366万吨，累计同比增长0%，较前值骤降5个百分点，其中8月份美国分项同比大幅下降48%。自2015年以来，地板是PVC下游中为数不多的持续高增长行业，增速长期保持在20%以上。比较可惜的是，国内市场始终没有打开，90%的需求来自于出口，而美国占比就超过了一半。随着美国新屋开工下滑开始传递到装修施工环节，PVC地板出口也出现了明显的萎缩。 地产下行周期，PVC需求负重前行。PVC制品按照软硬度可分为软制品和硬制品，其中硬制品多用于房地产、基建。2021年，管材管件占总需求的32%，