半夏李蓓：中信建投大宗商品论坛

李蓓：刚刚主持人讲到股债汇商品四杀。 中国的国债、中国的债券市场和汇率其实都是非常强的，需要横比。中国是今年以来在主要经济体里面唯一一个降息的，这个非常难得。 因为美国的利率上升的幅度是非常巨大的，就年初可能1左右，现在都四点几，一度上了300多个BP，我们反而下降。横比或者纵比都非常难得，实现中国所谓货币政策的自主性。 中国和美国的利差从大幅度收缩甚至现在显著倒挂的环境之下，人民币汇率保持相对稳定。我们不要光看他对美元，我们看它对一揽子货币，其实一揽子货币年初略有升值。 这个背后是什么呢？ 背后就是我们的贸易顺差其实是创新高的，在过去的三年时间，中国的贸易顺差不断的创新高，这个背后是欧洲和日韩都从贸易顺差变到贸易逆差。 中国在贸易领域的竞争力是增强的，因为国内的需求比较弱，它也带来一部分衰退型的我的进口需求相对弱一些。 但是中国的贸易顺差创新高，而且金额非常巨大，甚至在市场情绪偏弱的环境之下，怎么说市场情绪偏弱，从结售汇市场，我们看结售汇，顺差里面有多大比例结售汇。 今年顺差结售汇比例不到1/3，是比较低的水平，大家对人民币是没有信心的，整个实体企业，全社会对人民币是没有信心的，大家觉得流了很多美元是没有结汇的，即便这样的环境之下，我们的结售汇的顺差仍然是正的。 这个还是考虑了股票的流出、债券的流出。 因为中美利差的倒挂，债券这个项目是在最近4、5个月是显著流出，就是外资都是卖债券，存量的国家持续（英）是下降的，最近股票是净流出。 即便股票和债券流出放进去，考虑了资本项目的流出，都没有抵销掉贸易项目的流入。 人民币其实是很强的或者这个东西是一体两面，正因为我们有这么强的顺差，这么强的制造业的竞争力，才使得我们可以在美元大幅度升息的同时，可以降息，并且还维持了币值相对稳定。 其实人民币和国家都是很强的，这是前面两项，没有杀。 国债，尤其是信用债，信用利差总体都是压缩的，还有短债，如果今年做一个策略加杠杆买短债，买短端信用债收益是不错的。有一些债券的自营，中信证券自营做这个，策略赚很多，收益率很高。 从这个角度，债券是中国的债券市场是一片沙漠中的绿洲。 股票和商品，股票首先就是国内主导的，股票的问题有点复杂，要么不讨论了，今天是商品论坛，不讨论股票了，我们讨论商品。商品今年有一个非常有意思的现象，其实是海外定价的，不是中国人定价的。 这个可能跟前面若干年不一样。 海外定价，我们先看结果上，结果上就很悲催，海外的基金很多是赚钱的，海外宏观基金今年是不错的，国内基金总体比较差，客观来说。过程上来讲，上半年我们需求特别差的时候，那个时候首先是美国过热，俄乌战争，供需两个方向都朝多头有利的方向运行。 美国交易的是通胀交易，美国的宏观经济拿着一堆商品股，拿着一堆商品，他们是赚钱的，国内很多人是做空的，是亏的。 如果从需求的角度来讲，中国的需求的走弱，我觉得是完全抵消掉美国需求的偏强，在上海封城的时候，基本上看国际定价的商品没有怎么跌，那个时候拉开的是中国的进口亏损，相当于内外价差扩张，国内的商品很低，海外就很高，进口亏损很大，我们都可以进出口，这是3、4月份的时候，俄乌的时候，封城的时候。 到了下半年，6、7月份、7、8月份中国的需求持续好转，以4月份低点以后，尤其到上个月，国内的需求是持续好转，但是价格7月份暴跌了一轮，最后结果是进口利润又转正，比如说像铜进口利润转正。 今年其实很有趣，跟着国内的节奏走完全是错的，要跟着美国的节奏走，欧洲的节奏走，而且人家的供应端的事情中国人搞不清楚。比如说俄乌油价暴涨，大家觉得俄罗斯的石油的出口一定会受到很大的影响，结果人家每个月正增长。 农产品很好玩儿，说俄罗斯和乌克兰运不出来，其实运得很顺利。 听到他们一直讲鬼故事，事后发现价格总是走在前面，故事总是事后兑现，但是定价权都不在我们这里。 工业品就比较有意思，工业品就是内外互搏，在结构上很奇怪，比如说今年铜是很奇葩的，库存一直降，一直很紧张，尤其4月份以后，价格一直暴跌，而且海外厉害到什么程度，海外的铜到现在还在最低点，国内反弹了一波。 这个反弹完全可以被进口利润和汇率解释。 之前有一位演讲嘉宾讲到，比如说农产品里面非常有意思，豆粕的基差已经创历史最高水平，以前都无法想象，以前做套利的人都已经死掉。 我理解，商品市场有时候很难给出一个全年一以贯之的主线，中间有几轮起起伏伏的扰动，无论是供应的破坏和恢复，或者供应的预期的破坏和实际上没有那么差，以及国内，国内是经历了先差再好的过程，海外是经历了先好再差的过程，其实都是错位的，所以很难做，因为没有共振，都是错位。 最后的结果就是外国人赚了中国的钱，这是个人的感受。前面两位讲得很好，都比较发散，讲得比较开。 我拉回来一点，更加实际一点。 未来三五年，我们现在有房地产的衰退，我自己估计有可能明年年中衰退就结束了，就是房地产对经济的拖累就结束了，就会进入一个平台期或者恢复期，这是所谓企稳的第一个动力。 我自己有一个观察，这一波很有意思的一点，这一轮房地产的衰退不是需求端衰退的更厉害，而是供应链衰退得更厉害。 往常几轮房地产周期里面，一般是销售先下去，新开工和拿地后下，中间还会有一个库存持续累积的滞后期，它导致当销售见底的时候还需要一定时间的去库存的过程，这一波先是房地产先死掉，供应端（新开工和拿地）的衰退快于销售的下滑幅度。 其实我们一直在去库存，如果以更广义的，以开工为销售或者别的口径都是这样子。 它就意味着只要销售开始企稳回升，它的滞后性会很短，只要销售企稳回升，很快就能看到后端的持平或者跟进。 因为之前就是供应端下的更快，所以对经济拖累的事情，可能就是集中短时间释放了，这是未来第一个关键点，可能会在明年年中看到一个房地产的低点，后面会是一个小的复苏的格局。 这是第一个增长的来源。 第二，现在整个经济体里面，其实美国还没有衰退，但是大家已经预期它一定会衰退，所以导致广泛的去库存行为，大家觉得美国市场衰退，把商品打下来，经济打下去，从上中下游都在去库存。 只要对于美国的衰退预期，美联储的加息放缓、停滞或者传递出相对积极的信号，已经阶段性看到美国这一轮调整的低点或者认为冲击最大的时间已经过去，甚至我们不需要看到美国重新起来，有可能从去库存到不去，甚至可能略微补一点库存，就能够支撑经济一定的回升。 有可能这个时间跟地产反而是共振的，地产的低点。第三，疫情的拐点，什么时候开始放松？ 什么时候可以有环比的变化？ 今天看到市场有很多的小作文不知道真的还是假的，说两会三月份什么的，我不知道是真的还是假的。这是一个重要的拐点，从我们看什么时候经济的下行能够变到上行，或者企稳。 如果从三到五年的角度，我自己觉得可能的需求的增长点，增长点的投资已经进入上行周期，前面要谈长期来看我们的服务业应该在什么样的水平，制造业在什么样的水平，人家打成逆差，会不会打仗。 制造业的投资是有周期的，刚刚建投经济学家黄总讲到，现在朱格拉周期已经进入上行周期，从2010年开始就是下行周期，无论中国还是美国，制造业投资下了十年，全世界都是这样，因为制造业本身具有互相的竞争性，互相的替代性。 相当于上一轮大的制造业投资，相当于CPAX的投资，产能周期下了十年，2020年才见底，今年、明年刚刚拐起来，今年制造业投资本身是经济中一大亮点，不是制造业的出口，是制造业的投资。 今年制造业投资是10%，最新一期美国工商业企业的贷款增速还在10%以上，美国现在是房地产在收缩，财政在收缩，但是CPAX在回升，对全球来说是一样的，制造业投资进入新的上行周期，这是为的三到五年的第一个需求的增长来源。 第二个增长来源，像新兴市场的需求，我们也知道，我认同我们不能顺差太大，顺差太大一定会推动要素成本的上升，各个方面资源的紧张，我们一定需要转移出去一些产业，比如说做新能源汽车，高级的东西以后，我们更多的做袜子、做鞋的厂更多的转移到越南这些地方去，甚至手机拼配厂，农机股份太阳能组装厂也已经转到越南这些地方，无论是越南、印度、缅甸等等这些地方会给他们带来基建的需求，产能投资的需求，产业转移会带来这种需求，它会在当地出现城镇化、工业化共振的上升过。 类似2000年加入WTO以后，这是需求的来源，甚至不是三五年，可能是未来十几、二十年，我理解从周期性衰退的角度，有可能明年年中是一个低点。 从中期的角度，制造业的投资以及新兴市场的需求会替代房地产和基建曾经的作用，是未来需求的增量。 未来一年是陆续的买的机会，我自己觉得顺序是先A股，然后在港股，然后再商品、再美股，大概的顺序分别差一两个季度，我觉得都是向上比向下更有空间，更有驱动。