绿色债券专题报告之八：枯荣有数，韬晦待时（上）——环保固废处理行业可转债梳理

固收深度报告20221017 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 绿色债券专题报告之八：枯荣有数，韬晦待时（上）——环保固废处理行业可转债梳理 观点 绿债项目目录分类细化，精准再审环保产业划分：1）绿债支持项目目录共含6大产业，其中节能环保产业下细项占比达30%，重要性凸显。2）全国节能环保产业总产值总体呈现逐年递增态势，2012-2019年年均增长率达14%，公共财政支出亦保持双位数增速，作为兼具应对环境问 题和带动经济增长双重属性的战略新兴产业的重要性可见一斑。 污染防治领域政策驱动，固废及水处理地位提升：1）污染防治领域属于政策引导型产业，政策密集出台表明国家对其高度重视。2）近年来环保产业结构快速优化，其中固废处理增长最快，其次是水处理和大气治理，结合存量转债及从业单位、营收、利润，我们聚焦固废处理（上 篇）和水处理行业（下篇）进行梳理，即污染防治领域的支柱细分行业。 需求驱动保障行业稳定，技术革新拉动产能增长：1）当前固废处理行业整体呈现集中度低、规模偏小、产品趋同特性，竞争激烈，具备需求驱动性和政策驱动性特征。2）需求驱动性方面，目前存量与增量需求较大，固体废物产生量的增加将带动中游领域企业产能增加，进一步传 导至上下游领域的扩容，从而推动固废处理行业产业链整体发展。经济发展可以为固废处理行业创造潜在的市场需求，固废处理行业又可以满足经济发展的现实需求，二者相辅相成，共同构建可持续发展的良性循环。3）政策驱动性方面，预计有望借“十四🖂”期间高层继续围绕循环经济、无废城市、低碳绿色出台政策的利好东风，进一步加快扩容脚步。 2022年10月17日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券专题报告之七：细数国内主动管理型绿色债券主题基金持仓结构》 2022-08-11 《绿色债券专题报告之六：全球绿色债券基金持仓结构大盘点》 2022-07-12 《绿色债券专题报告之🖂：当前全球存量绿色债券格局如何？》 财务风险改善峰回路转，盈利能力尚存反弹空间：1）固废处理行业上市公司中按总市值和总营收计算行业集中度（CR4）分别约49%、56%，总体向寡占型行业倾斜，但垄断程度相对有限。大中小微型企业分别约155家、916家、1,242家，表明整体竞争程度较高且以中小型企业为主， 定价能力较弱、抗风险能力一般、易受宏观波动影响。2）2021年固废处理行业营收总额达702.29亿元，同比增长16.62%，持续双位数增长或表明需求端稳健强劲，业务体量存在显著上升空间；归母净利润下降23.44%至32.96亿元，主要系行业竞争加剧导致成本端承压所致，盈利水平呈现均值回归趋势，经济复苏带来需求端利好或缓释经营成本压力。3）行业流动和速动比率分别为0.8和0.72，短期偿债能力相对稳定但流动负债覆盖略有不足，故仍需关注企业自身资金周转能力；资产负债率达66.23%，处于相对高位，推测行业参与者在发展前期通过加杠杆压降加权平均资本成本从而快速增加产能规模。4）行业各项资产周转率总体好转，总资产周转天数从2018年开始平稳下行，表明营运能力逐渐走强。5）鉴于行业基本面表现总体良好且处于重要发展期，以内部稳定的业绩成长性及外部宏观环境的利好托底，未来发展空间可观。 存量转债标的正股亮点分析：1）伟明环保：国内领先的生活垃圾焚烧处理企业，业务涵盖全产业，拥有垃圾焚烧发电技术自主知识产权，获得环保部颁发的生活垃圾处理甲级运营资质。2）旺能环境：垃圾焚烧发电龙头企业，同时向餐厨垃圾处理、污泥处理等领域扩展，致力于生 产工艺技改，收购立鑫新材料后积极布局动力电池回收处理以提升核心竞争力。3）绿色动力：深耕固废处置二十余年，业务辐射全国，运营项目垃圾处理能力达3.4万吨/日，项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列。4）维尔利：起步较早的专业环保公司，以“有机废弃物的资源化专家”为定位，覆盖“城乡”“工业”两大板块，多业务板块有机组合，上下游产业链协同发展。5）博世科：服务范围覆盖环保全产业链，拥有重大标志性科技创新成果，打破国外企业技术垄断，以技术稳固市场。 风险提示：1）环保产业政策不及预期；2）技术进步不及预期；3）宏观经济增速不及预期。 2022-06-06 《绿色债券专题报告之四：一文看懂绿色债券的发行定价》 2022-05-13 《绿色债券专题报告之三：如何以绿色债券构建投资组合》 2022-04-18 1/25 东吴证券研究所 内容目录 1.绿债项目目录分类细化，精准再审环保产业划分4 2.污染防治领域政策驱动，固废及水处理地位提升6 3.需求驱动保障行业稳定，技术革新拉动产能增长8 3.1.行业现状及展望8 3.2.产业链概况10 3.3.主要商业盈利模式及工艺技术10 4.财务风险改善峰回路转，盈利能力尚存反弹空间11 4.1.行业集中度分析12 4.2.盈利能力分析12 4.3.偿债能力分析14 4.4.营运能力分析14 4.5.投资收益能力分析15 5.固废处理行业转债标的一览及正股分析16 5.1.正股亮点16 5.2.正股分析及转债详情17 5.2.1.伟22转债（113652.SH）17 5.2.2.旺能转债（128141.SZ）18 5.2.3.绿动转债（113054.SH）19 5.2.4.维尔转债（123049.SZ）20 5.2.5.博世转债（123010.SZ）21 6.风险提示24 2/25 东吴证券研究所 图表目录 图1：《绿色债券支持项目目录（2021年版）》6大产业及其子项一览4 图2：2012-2020年全国节能环保产业总产值及同比增长率（单位：亿元；%）5 图3：2012-2021年全国节能环保公共财政支出及同比增长率（单位：亿元；%）5 图4：2012-2021年全国节能环保公共财政支出占比（单位：%）6 图5：2011-2020年全国工业固体废物产量、处置量、综合利用量及占比（单位：万吨；%）.9 图6：2011-2020年全国工业污染治理完成投资总额及占比：治理固体废物（单位：亿 元；%）9 图7：固废处理行业产业链10 图8：2012-2021年固废处理行业营业收入及同比增长率（单位：亿元；%）13 图9：2012-2021年固废处理行业归母净利润及同比增长率（单位：亿元；%）13 图10：2014-2021年固废处理行业利润率、费用率变动（单位：%）13 图11：2014-2021年固废处理行业投资回报率变动（单位：%）13 图12：2014-2021年固废处理行业流动比率、速动比率变动14 图13：2012-2021年固废处理行业资本结构变动（单位：亿元；%）14 图14：2015-2021年固废处理行业资产周转表现（单位：天）15 图15：2012-2021年固废处理行业固定资产现金投资额（单位：亿元）15 图16：2012Q1-2022H1固废处理行业历史市盈率变动情况16 表1：2014-2022年污染治理领域相关政策一览6 表2：伟22转债个券信息（单位：元；%）18 表3：旺能转债个券信息（单位：元；%）19 表4：绿动转债个券信息（单位：元；%）20 表5：维尔转债个券信息（单位：元；%）21 表6：博世转债个券信息（单位：元；%）22 表7：固废处理行业正股2021-2022H1营业收入及归母净利润表现及变动（单位：亿元；%） ..................................................................................................................................................................23 表8：固废处理行业正股2021-2022H1净利率、毛利率、费用率表现及变动（单位：%）23 表9：固废处理行业正股2021-2022H1投资回报率、P/E表现（单位：%）23 表10：固废处理行业正股2021-2022H1经营性现金流及总资产周转率表现及变动（单位：亿元；%）23 表11：固废处理行业正股2021-2022H1资产负债率及流动比率表现（单位：%）24 3/25 1.绿债项目目录分类细化，精准再审环保产业划分 2021年4月，中国人民银行、国家发改委、证监会联合发布《关于印发〈绿色债券支持项目目录（2021年版）〉的通知》，随文发布《绿色债券支持项目目录（2021年版）》 （以下简称“2021版目录”），该目录针对2015版本进行更新，旨在统一国内绿色债券分类、加快绿色债券市场融合，于绿色债券发行端具有标志性意义。而绿色债券市场的扩容与我国环保产业的发展息息相关，二者皆以推动低碳经济与可持续发展为长远目标， 因此结合绿色债券支持项目目录的分类再审环保产业细分领域，或可为梳理环保产业内 的可转债标的提供新视角。 2021版目录将涉足环保产业的绿色项目分为节能环保产业、清洁生产产业、清洁能 源产业、生态环境产业、基础设施绿色升级和绿色服务6大领域，其中节能环保产业一 级目录可细分为6个二级目录、14个三级目录及62个四级目录，在共计204项四级目录中占比达30%，侧面体现节能环保产业在环保产业整体中占据的重要地位。 图1：《绿色债券支持项目目录（2021年版）》6大产业及其子项一览 绿色债券支持 项目目录 （2021年版） 节能环保清洁生产清洁能源生态环境 产业产业产业产业 基础设施 绿色升级 绿色服务 能效提升 可持续建 筑 污染防治 水资源节 约和非常规水资源利用 资源综合绿色交通利用 先进环保水污染治大气污染土壤及其装备制造理治理他污染治 理 农业农村 环境综合治理 水污染防大气污染土壤污染治防治治理与修 复 放射性污 固体废物减震降噪染防治和处理处置处理 环境污染环境监测 处理药剂、仪器与应材料急处理 数据来源：中国人民银行，东吴证券研究所绘制 节能环保产业的核心任务在于从节约能源资源、发展循环经济、为保护生态环境提供技术保障和物质支持的角度调整我国现有的生产经济结构、转变经济发展方式，从而布局建设资源节约型、环境友好型、低碳清洁型社会，在未来全球竞争化格局中抢占制高点。 数据显示，在过去2012-2020年期间，除2020年受新冠疫情负面影响导致全国经济增速显著放缓故而节能环保产业无法独善其身外，其余年间全国节能环保产业总产值 4/25 东吴证券研究所 均呈现逐年稳步递增的良好态势，从2012年的3.1万亿元迅速攀升至2019年的8.87万亿元，年均增长率达14.4%。我国在节能环保产业的公共财政支出同样呈现快速上升趋势，在2012-2021年期间，除2020及2021年受新冠疫情影响而被动减少在该领域的财 政支出，其余年间总体保持双位数增速，其中2019年全国节能环保领域公共财政支出达7,390亿元，同比增长17%，同时节能环保领域财政支出在全部支出的占比亦呈快速增长趋势，从2012年仅2.53%增长至2019年3.88%，从我国对节能环保产业投入的日益增加可见该产业作为兼具应对环境问题和带动经济增长双重属性的战略性新兴产业的重要性。鉴于我国对供给侧结构性改革和产业高质量发展的高度重视，尽管2020、2021年节能环保产业的产值、公共财政支出及其占比同比增速均有所回落，但随着疫情防控体制逐步成熟、突发事件应对措施逐步完善，2022年节能环保产业有望重新步入正轨，我们基于线性预测保守预计2022年、2023年节能环保产业总产值或可分别达7.4 万亿元和8.5万亿元，公共财政支出或可分别达约6000亿元及7000亿元。 图2：2012-2020年全国节能环保产业总产值及同比增长率（单位：亿元；%） 100,000 80,000 60,000