环保水处理行业可转债梳理：绿色债券专题报告之九：枯荣有数，韬晦待时（下）

固收深度报告20221017 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 绿色债券专题报告之九：枯荣有数，韬晦待时（下）——环保水处理行业可转债梳理 观点 政策引导推动行业发展，商业模式演变激化竞争：1）目前水处理行业基本形成进入壁垒较高、头部效应凸显、整体集中度分散的竞争格局，即头部企业凭借雄厚资本及技术储备持续扩张，而中小型企业在行业整合趋势中生存空间受挤压，或需通过密切跟踪政策引导、立足本土市场、 发挥区位优势以挖掘细分市场潜力。2）水处理行业作为污染防治领域的重要子行业，具有政策驱动性特点，预计伴随行业相关政策指引，水处理或可与固废处理、大气污染治理等细分领域融合，迎来综合化转型。 行业营收净利双双高增，经营表现有望企稳回升：1）水处理行业上市公司中按总市值和总营收计算行业集中度（CR4）分别约37%、62%，总体向寡占型行业倾斜，但垄断地位不显著。大中小微型企业分别约169家、1,424家、2,762家，表明行业较固废处理整体竞争程度更高且同样 以中小型企业为主，定价能力偏弱、抗风险能力有限。2）2021年水处理行业营收规模达464.60亿元，同比增长18.03%，或源于“十四🖂”城镇污水处理及资源化利用发展规划利好；归母净利润同比增长557.44%，主要由于上年基数受新冠疫情影响仅1.95亿元。3）行业流动 和速动比率分别为1.23和1.15，为2017年以来峰值，表明资产变现能力较好，流动性风险可控，短期偿债能力较强；资产负债率下降至61.67%，杠杆率处于相对高位但有所好转，资本结构趋于合理。4）行业总资产周转天数在2021年有所下降，整体资产周转效率逐渐增强。5）2021年以来，行业营运能力和偿债能力增强明显，在经济持续修复预期下，各项经营及财务指标趋于稳定向好，未来发展前景乐观。 存量转债标的正股亮点分析：1）中环环保：专业从事水处理及水环境治理、垃圾焚烧发电、固废处理等环保业务，在水务及水环境产业链上全方位发力，拥有多项资质并在相关工业领域取得技术领先，成功克服常规工业污水处理方法效率低、运行费用高等缺陷。2）联泰环保：污水 处理领域的优秀民营企业，具有大型项目运作经验优势，目前已建成投运的污水处理项目总处理规模达114.8万吨/日。3)节能国祯：行业中最早提供“一站式服务”综合解决方案，长期致力于水资源的综合利用和开发，已建立和拥有完备的产业链优势及各类废水处理先进技术产品。 存量转债属性攻守分化，亟待业绩修复困境反转：1）从转股价值及转股溢价率维度来看，水处理行业标的股性表现总体优于固废处理，其中中环转2、旺能转债、联泰转债投资价值较其余标的高，转债价格与转股价值背离度较低，即转债价格与正股价格波动相关性更高，标的股性 更强，弹性更大，更富“进攻”属性，因此正股经营层面的运营表现及长期成长空间或为此类转债当前的价值投资逻辑所在。其余标的则建议关注正股基本面后期修复情况，当前保持观望。2）从纯债溢价率及收益率维度来看，固废处理行业标的债性表现总体优于水处理，其中维尔转债、绿动转债、博世转债、中环转2的转债债底对转债价格的支撑作用较其余标的大，安全边际较高，即标的转债价格与纯债价格更接近，债性更强，债底保护更厚，更富“防守”属性，因此正股财务层面的流动性风险、偿债能力及杠杆率为此类转债的筛选重点。3）综上所述，中环转2转股溢价率尚可、到期收益率相对较高、平价底价溢价率趋于中性，且正股中报业绩平稳增长、债务风险适中，更符合“攻守兼备”择券策略，建议予以关注，但需警惕主体评级偏低、转债规模较小的风险；旺能转债转股溢价率较低、到期收益率为负、平价底价溢价率较高，偏股属性显著，且正股中报业绩表现良好，转债价格近期持续下行，建议关注并待转债价格及转股溢价率均处于“双低”位置时择时配置。 风险提示：1）环保产业政策不及预期；2）技术进步不及预期；3）宏观经济增速不及预期。 2022年10月17日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券专题报告之七：细数国内主动管理型绿色债券主题基金持仓结构》 2022-08-11 《绿色债券专题报告之六：全球绿色债券基金持仓结构大盘点》 2022-07-12 《绿色债券专题报告之🖂：当前全球存量绿色债券格局如何？》 2022-06-06 《绿色债券专题报告之四：一文看懂绿色债券的发行定价》 2022-05-13 《绿色债券专题报告之三：如何以绿色债券构建投资组合》 2022-04-18 1/18 东吴证券研究所 内容目录 1.政策引导推动行业发展，商业模式演变激化竞争4 1.1.行业现状及展望4 1.2.产业链概况5 1.3.主要商业盈利模式及工艺技术6 2.行业营收净利双双高增，经营表现有望企稳回升7 2.1.行业集中度分析7 2.2.盈利能力分析8 2.3.偿债能力分析9 2.4.营运能力分析10 2.5.投资收益能力分析11 3.水处理行业转债标的一览及正股分析12 3.1.正股亮点12 3.2.正股分析及转债详情12 3.2.1.中环转2（123146.SZ）12 3.2.2.联泰转债（113526.SH）13 3.2.3.国祯转债（123002.SZ）14 4.环保存量转债攻守分化，亟待业绩修复困境反转16 5.风险提示17 2/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：2011-2020年全国工业废水治理设施数（单位：套）5 图2：2011-2020年全国工业污染治理完成投资总额及占比：治理废水（单位：亿元；%）5 图3：水处理行业产业链6 图4：2012-2021年水处理行业营业收入及同比增长率（单位：亿元；%）9 图5：2012-2021年水处理行业归母净利润及同比增长率（单位：亿元；%）9 图6：2014-2021年水处理行业利润率、费用率变动（单位：%）9 图7：2014-2021年水处理行业投资回报率变动（单位：%）9 图8：2014-2021年水处理行业流动比率、速动比率变动10 图9：2012-2021年水处理行业资本结构变动（单位：亿元；%）10 图10：2015-2021年水处理行业资产周转表现（单位：天）11 图11：2012-2021年水处理行业固定资产现金投资额（单位：亿元）11 图12：2012Q1-2022H1水处理行业历史市盈率变动情况11 图13：污染防治行业存量转债转股溢价率及收盘价一览（单位：元；%）17 表1：中环转2个券信息（单位：元；%）13 表2：联泰转债个券信息（单位：元；%）14 表3：国祯转债个券信息（单位：元；%）15 表4：水处理行业正股2021-2022H1营业收入及归母净利润表现及变动（单位：亿元；%）.15表5：水处理行业正股2021-2022H1销售净利率、毛利率、费用率表现及变动（单位：%）.15表6：水处理行业正股2021-2022H1投资回报率、P/E表现（单位：%）16 表7：水处理行业正股2021-2022H1经营性现金流及总资产周转率表现及变动（单位：亿 元；%）16 表8：水处理行业正股2021-2022H1资产负债率及流动比率表现（单位：%）16 3/18 东吴证券研究所 1.政策引导推动行业发展，商业模式演变激化竞争 1.1.行业现状及展望 水处理是通过物理、化学和生物等手段，调整水质使水质达到一定使用标准以满足生产和生活需要的过程，饮用水的最低标准由环保部门制定，工业用水则自行决定，判断水质好坏的基本标准包括水的温度、颜色、透明度、气味、味道等物理特性。 环境保护部数据显示，2011-2020年期间，全国工业废水治理设施数量总体均衡，“十三🖂”期间较“十二🖂”期间有所减少，但2016年起数量逐年增加，年均增长率约6%，2020年共计约6.8万套，较2019年同比减少约16%。从我国工业污染治理投资数据来看，2011年以来全国工业污染治理废水完成投资总额体量上呈下降态势，2020年 完成投资总额57.39亿元，较2019年同比下降18%，或与新冠疫情对全国经济与投资造成的负面冲击直接相关；反观近年来废水治理投资额占“三废”治理投资总额比重则 稳中有升，2020年占比18.10%，较2019年占比15.37%增加2.73pct，自2018年起逐年小幅增加，或表明工业污染治理中废水治理与固体废物治理的重要性与日俱增，该发现与中国环境保护产业协会的统计调查数据结论一致。 总体而言，水处理行业与固废处理行业同作为污染防治领域的重要子行业，亦属于政策引导型产业，具有政策驱动性特点。因此，鉴于2021年6月发布的《“十四🖂”城 镇污水处理及资源化利用发展规划》中提出到2025年达成全国城市生活污水集中收集率力争达到70%以上、县城污水处理率达到95%以上、水环境敏感地区污水处理基本达到一级排放标准、全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25%以上、城市污泥无害化处置率达到90%以上等明确目标，以及2022年2月发布的《关于加快推进城镇环 境基础设施建设的指导意见》中指出的2025年完成新增污水处理能力2000万立方米/日的目标，我们预计伴随着我国水处理相关环保政策的指引与居民节能环保意识的增强，水处理行业或可通过顶层设计与规划，全面深化工业污水、城市污水、农村污水等板块 的污染治理，在污染治理这个规模巨大的市场中融合固废处理、大气污染治理、土壤修 复等细分领域，迎来综合化治理的转型新阶段。 4/18 图1：2011-2020年全国工业废水治理设施数（单位：套） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2011201220132014201520162017201820192020 数据来源：环境保护部，东吴证券研究所 图2：2011-2020年全国工业污染治理完成投资总额及占比：治理废水（单位：亿元；%） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2011201220132014201520162017201820192020 全国工业污染治理完成投资总额:治理废水（亿元）废水治理投资额占比（%）（右轴） 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 1.2.产业链概况 行业分类角度来看，水处理行业主要分为工业污水治处理、城镇污水处理、农村污水处理和水环境治理，而水环境主要分为流域水环境、近岸海域水环境及湖泊水库水环境，当前A股分类为环境行业下属水处理行业的上市企业基本以从事工业污水、城镇污水及农村污水处理为主。产业链角度来看，水处理行业的上游领域主要由污水生产端和资源利用化需求端构成，具体包括工业生产废水、城镇居民及商业废水、农村居民及生 5/18 东吴证券研究所 产养殖废水、市政再生水回用、工业再生水回用等；中游领域主要由污水处理及再生水设施设计及建设商构成，具体包括水处理技术及产品研发、水处理设备及化学药剂生产、 工程设计及建设等；下游领域主要由污水处理及再生水设施运营商构成，具体包括污水处理厂（设施）及管网、再生水厂等。 当前水处理行业的上市公司的主营业务范围通常横跨中下游领域，从水污染防治专用设备的生产和销售延伸至水污染治理产品的开发，再延伸至污染治理工程的投资和运营，同时提供技术咨询配套服务，成为提供全方位“一条龙”水处理解决方案的综合型企业。而这一特征体现我国水处理行业在近十年来经历迅速成长后，目前行业内基本形成进入壁垒较高、头部效应凸显、整体集中度分散的竞争格局，即具有资本、技术和品牌优势的头部领先企业已开始步入资本竞争与品牌竞争的时代，往往可凭借自身的雄厚 资本及丰富的工艺技术专利储备，通过内部开发及兼并重