2022年10月17日利率债观察：为何10月的MLF没有缩量？

1、为何10月的MLF没有缩量？ 这个月有5000亿元MLF到期，而央行一改8月、9月缩量续作2000亿元的做法，于今日（注：10月17日）等量操作了5000亿元，略超市场的预期。其实，当前银行体系流动性已然处于较合理充裕还略偏多的水平，DR007和1Y AAA+级CD利率分别平稳运行在1.5%和2.0%左右，前者低于2.0%的短期政策利率，后者低于2.75%的中期政策利率。在市场利率明显低于政策利率的背景下，央行仍充分满足金融机构的资金需求等量操作MLF，这清晰地体现出当前央行加大稳健货币政策实施力度，为实体经济提供更有力支持的政策取向。而且，今日的等量续作也消除了因MLF操作而对资金面形成扰动的可能，更有利于在当前这个关键时段维护货币、债券、资本等市场的平稳运行。 我们预计，下一阶段央行会统筹安排资金供给的总量与结构，使银行体系的短、中、长期流动性均处于合理充裕的状态。比如说，未来三个月MLF到期量将达到2.2万亿元（注：11月、12月和明年1月分别为1万亿元、5000亿元和7000亿元），在一些人眼中这可能会形成所谓的“流动性缺口”，但我们认为央行较可能综合运用多种工具向金融市场提供资金。届时“降准+MLF缩量”的组合有可能成为一个政策选项，其可以在不形成“大水漫灌”的同时向银行提供低成本的长期资金，增加信贷投放能力，促进降低企业融资成本。而且，在这个过程中LPR也是有可能进一步下降的。 虽然当前我们暂时无需过多担心资金市场的波动，但更长远地看，DR007等资金利率向OMO利率的稳健回归很可能是大势所趋。事实上，自从今年二季度 DR007大幅走低至今，银行体系流动性略偏多的状态已经持续了大半年的时间。 理论上讲，DR007持续偏离OMO利率不可能是未来的常态，DR利率的上行只是或早或晚的问题罢了。 我们注意到，10月初至今DR007的均值为1.49%，已高于8月及9月同期的1.34%及1.46%。此外，今年9月DR007的均值较8月上行了18bp，形成了DR利率诞生以来历年同期升幅的最大值，显然这18bp的升幅中不单单包含了季节性因素，而且也应包含着一些货币政策立场方面的原因。以上皆说明DR007向公开市场操作利率稳健回归的进程已经启动了，而资金利率上行的触发因素是近期融资情况的显著好转以及经济状况的明显回升：从融资情况看，9月份人民币贷款同比多增约8100亿元，多增的幅度较8月显著扩大；从实体经济看，9月份制造业采购经理指数为50.1%，比上月上升0.7个百分点，升至临界点以上。 市场对于资金利率的预期在很大程度上决定了长债的估值，待投资者形成 DR007向公开市场操作利率回归的一致预期后，长债便容易出现一些调整。而且，当前10Y国债收益率在2.70%附近，仍处于相对较低的水平，此时更应于操作中保留一定的谨慎。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、为何10月的MLF没有缩量？ 这个月有5000亿元MLF到期，而央行一改8月、9月缩量续作2000亿元的做 法，于今日（注：10月17日）等量操作了5000亿元，略超市场的预期。其实， 当前银行体系流动性已然处于较合理充裕还略偏多的水平，DR007和1Y AAA+ 级CD利率分别平稳运行在1.5%和2.0%左右，前者低于2.0%的短期政策利率， 后者低于2.75%的中期政策利率。在市场利率明显低于政策利率的背景下，央 行仍充分满足金融机构的资金需求等量操作MLF，这清晰地体现出当前央行加 大稳健货币政策实施力度，为实体经济提供更有力支持的政策取向。而且，今日 的等量续作也消除了因MLF操作而对资金面形成扰动的可能，更有利于在当前 这个关键时段维护货币、债券、资本等市场的平稳运行。 图表1：MLF的操作量、到期量、净投放量 图表2：DR007、1YAAA+级CD、7DOMO、1YMLF利率 我们预计，下一阶段央行会统筹安排资金供给的总量与结构，使银行体系的短、 中、长期流动性均处于合理充裕的状态。比如说，未来三个月MLF到期量将达 到2.2万亿元（注：11月、12月和明年1月分别为1万亿元、5000亿元和7000 亿元），在一些人眼中这可能会形成所谓的“流动性缺口”，但我们认为央行较 可能综合运用多种工具向金融市场提供资金。届时“降准+MLF缩量”的组合有 可能成为一个政策选项，其可以在不形成“大水漫灌”的同时向银行提供低成本 的长期资金，增加信贷投放能力，促进降低企业融资成本。而且，在这个过程中 LPR也是有可能进一步下降的。 图表3：MLF到期量 虽然当前我们暂时无需过多担心资金市场的波动，但更长远地看，DR007等资 金利率向OMO利率的稳健回归很可能是大势所趋。事实上，自从今年二季度 DR007大幅走低至今，银行体系流动性略偏多的状态已经持续了大半年的时间。 理论上讲，DR007持续偏离OMO利率不可能是未来的常态，DR利率的上行只 是或早或晚的问题罢了。 我们注意到，10月初至今DR007的均值为1.49%，已高于8月及9月同期的 1.34%及1.46%。此外，今年9月DR007的均值较8月上行了18bp，形成了 DR利率诞生以来历年同期升幅的最大值，显然这18bp的升幅中不单单包含了 季节性因素，而且也应包含着一些货币政策立场方面的原因。以上皆说明DR007 向公开市场操作利率稳健回归的进程已经启动了，而资金利率上行的触发因素是 近期融资情况的显著好转以及经济状况的明显回升：从融资情况看，9月份人民 币贷款同比多增约8100亿元，多增的幅度较8月显著扩大；从实体经济看，9 月份制造业采购经理指数为50.1%，比上月上升0.7个百分点，升至临界点以上。 图表4：DR007的变化幅度（历年9月相对于8月） 图表5：人民币贷款较上年同期增量 图表6：制造业PMI指数 市场对于资金利率的预期在很大程度上决定了长债的估值，待投资者形成 DR007向公开市场操作利率回归的一致预期后，长债便容易出现一些调整。而 且，当前10Y国债收益率在2.70%附近，仍处于相对较低的水平，此时更应于 操作中保留一定的谨慎。 图表7：10Y国债收益率 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。