2023年10月17日利率债观察：为何近段时间资金略紧？

1、为何近段时间资金略紧？ 8月下旬以来，投资者普遍感到资金偏紧，虽然10月初至今资金利率有所回落， 但DR007的均值仍明显高于8月同期水平。近期市场中有不少文章都对资金趋 紧的原因做出了自己的推测，其中最为主流的两个原因是政府债券的集中发行以 及人民币汇率波动所引起的外汇占款变化，此外也有一些文章提及了信贷投放较 多、超储偏低等原因。 我们认为，这里面的很多讨论都不无道理，但遗憾的是其都无法解释资金利率自 8月下旬以来的趋势性变化，因为这些讨论都忽视了央行调控取向这一关键点。 事实上，针对上述诸多影响因素，央行是有能力运用法定准备金率、MLF、OMO 等货币政策工具进行对冲的。所以，货币政策取向才是资金利率走势的决定性因 素，或者说DR007等资金利率在一段时间内的走势是货币政策取向的体现。 经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和直接的因素，而货币政策又是 影响利率的核心变量。近期经济运行新亮点新变化明显增多，货币信贷保持着合 理增长。例如，自5月以来制造业PMI逐月上升，9月份已回升至扩张区间。9 月份社会融资规模增量为4.12万亿元，比上年同期多增0.58万亿元。经济金融 运行中的可喜变化给DR007的稳健抬升创造了条件，也令投资者有了“资金偏 紧”的感受。也就是说，这段时间资金利率的小幅提升体现了货币政策主动的调 控意图，而并非政府债券发行等被动的、短期的扰动所致。 在过去的若干年中，人民银行一直致力于引导DR007围绕OMO利率波动且取 得了较好的效果。在这个过程中，DR007时而向上偏离OMO利率，时而向下偏 离。值得注意的是，向上和向下的偏离是不对称的：相对于向下偏离，DR007 向上偏离的幅度小、持续时间短。（注：在本文中我们将其称之为“偏离的不对 称性”。）从某种意义上讲，向下的大幅偏离是“不得以”，而向上的大幅偏离 是“没必要”。 例如，去年二季度，疫情对实体经济的影响进一步显现，有效融资需求明显下降， 因此央行需要将银行体系流动性保持在更为充裕的水平，以引导银行发放更多的 信贷。与此相比，在经济回暖、信用派生较快时，央行有更多的工具和手段调控 货币信贷的增长，并“没必要”引导资金利率大幅上行。 目前，DR007滤波值相对于OMO利率的正偏离达到13bp，已处于自2019年 初以来的较高水平。基于DR007的“偏离不对称性”，我们判断未来资金利率 进一步大幅上行的概率比较有限。从较短的时间来看，我们预计10月DR007 的均值将较9月的均值略有回落，大概率处于[1.90%,1.95%]区间内。从更长的 时间周期来看，鉴于DR007是围绕OMO利率波动的，因此DR007阶段性地回 落于OMO利率之下也只是时间早晚的问题。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、为何近段时间资金略紧？ 8月下旬以来，投资者普遍感到资金偏紧，虽然10月初至今资金利率有所回落， 但DR007的均值仍明显高于8月同期水平。近期市场中有不少文章都对资金趋 紧的原因做出了自己的推测，其中最为主流的两个原因是政府债券的集中发行以 及人民币汇率波动所引起的外汇占款变化，此外也有一些文章提及了信贷投放较 多、超储偏低等原因。 图表1：DR007 图表2：政府债券发行规模 图表3：美元兑人民币汇率中间价（月均值） 我们认为，这里面的很多讨论都不无道理，但遗憾的是其都无法解释资金利率自 8月下旬以来的趋势性变化，因为这些讨论都忽视了央行调控取向这一关键点。 事实上，针对上述诸多影响因素，央行是有能力运用法定准备金率、MLF、OMO 等货币政策工具进行对冲的。可见，货币政策取向才是资金利率走势的决定性因 素，或者说DR007等资金利率在一段时间内的走势是货币政策取向的体现。 经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和直接的因素，而货币政策又是 影响利率的核心变量。近期经济运行新亮点新变化明显增多，货币信贷保持着合 理增长。例如，自5月以来制造业PMI逐月上升，9月份已回升至扩张区间。9 月份社会融资规模增量为4.12万亿元，比上年同期多增0.58万亿元。经济金融 运行中的可喜变化给DR007的稳健抬升创造了条件，也令投资者有了“资金偏 紧”的感受。也就是说，这段时间资金利率的小幅提升体现了货币政策主动的调 控意图，而并非政府债券发行等被动的、短期的扰动所致。 图表4：制造业PMI 图表5：社融增量及其较上年同期多增/少增量 在过去的若干年中，人民银行一直致力于引导DR007围绕OMO利率波动且取 得了较好的效果。在这个过程中，DR007时而向上偏离OMO利率，时而向下偏 离。值得注意的是，向上和向下的偏离是不对称的：相对于向下偏离，DR007 向上偏离的幅度小、持续时间短。（注：在本文中我们将其称之为“偏离的不对 称性”。）从某种意义上讲，向下的大幅偏离是“不得以”，而向上的大幅偏离 是“没必要”。 图表6：OMO利率和DR007及其滤波值 例如，去年二季度，疫情对实体经济的影响进一步显现，有效融资需求明显下降， 因此央行需要将银行体系流动性保持在更为充裕的水平，以引导银行发放更多的 信贷。与此相比，在经济回暖、信用派生较快时，央行有更多的工具和手段调控 货币信贷的增长，并“没必要”引导资金利率大幅上行。 目前，DR007滤波值相对于OMO利率的正偏离达到13bp，已处于自2019年 初以来的较高水平。基于DR007的“偏离不对称性”，我们判断未来资金利率 进一步大幅上行的概率比较有限。从较短的时间来看，我们预计10月DR007 的均值将较9月的均值略有回落，大概率处于[1.90%,1.95%]区间内。从更长的 时间周期来看，鉴于DR007是围绕OMO利率波动的，因此DR007阶段性地回 落于OMO利率之下也只是时间早晚的问题。 图表7：DR007滤波值与OMO利率之间的利差 图表8：DR007的月均值 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。