光大证券-2022年7月15日利率债观察：1000亿MLF操作量是足够的-220715

1、1000亿的MLF操作量是足够的 今日（7月15日），人民银行开展了1000亿元的MLF操作，与该工具本月的到期量持平。看似这1000亿元的规模不算多，但实际上是足够维持银行体系流动性合理充裕的。 第一，当前银行体系流动性已处于合理充裕且略微偏多的水平。昨日1Y AAA+级CD利率降至了2.25%，低于2.85%的MLF利率60bp。在这样的流动性格局下，银行体系总体上暂不需要更多的中期资金。 第二，本阶段财政资金回流较多。今年5月和6月政府债券净融资规模分别达到1.06万亿元和1.62万亿元，这令大量的银行体系流动性转化为了财政存款。 现在已下达的专项债额度已差不多用完，且专项债资金大概率要在8月底前基本使用完毕，这使得7月和8月可能形成财政资金回流银行体系的小高峰。因此，本阶段即使央行不新增中期资金的供给，市场亦可以保持流动性合理充裕。 事实上，在当前环境下等量续作MLF是最为适宜的政策选择。一方面，市场对于MLF等工具的认知还不非常成熟，如果缩量续作，那么一些投资者会将其错误地识别为货币政策收紧，这是在当前关键时期应尽量避免的。另一方面，本阶段货币市场的流动性已略微偏多，如果再大幅增量续作，又可能令银行体系资金面过于宽松，形成流动性淤积的隐患。展望未来，随着金融机构对实体经济支持力度的加大，继续等量续作MLF的必要性会有所下降。 2、当前的流动性环境有利于信贷增长 当前的流动性环境有利于金融机构加大对实体经济信贷的支持。银行发放贷款的过程受到流动性、资本、利率的外部约束，货币政策正是通过改变其中的一些约束对信用派生予以调节。 比如，这段时间DR007与1Y AAA+级CD利率均大幅低于相应期限的政策利率，显示出流动性的约束已明显放松。再如，6月份新发放的企业贷款利率为4.16%，较去年同期下降了34bp，显示出金融市场利率下降的效果已传导至了贷款市场，缓解了利率的约束。（注：金融市场利率下降是缓解利率约束的因素之一，而不是全部。） 未来随着经济恢复的巩固和内生增长动能的提升，上述约束条件也是有可能发生变化的。而且我们一直认为狭义（银行体系）流动性的变化传导至广义（实体经济）流动性常有时间差，所以对DR和CD等利率的引导不宜过迟。例如，20年5月DR007便开始上行了，而社融存量同比增速于该年10月才触顶。再例如，当前DR007运行在1.6%附近，与OMO间的利差颇大（注：50bp），此时若适度且稳健地压缩该利差，信贷端的感知亦是滞后的。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、1000亿的MLF操作量是足够的 今日（7月15日），人民银行开展了1000亿元的MLF操作，与该工具本月的到期量持平。看似这1000亿元的规模不算多，但实际上是足够维持银行体系流动性合理充裕的。 图表1：MLF操作量与到期量 第一，当前银行体系流动性已处于合理充裕且略微偏多的水平。昨日1Y AAA+级CD利率降至了2.25%，低于2.85%的MLF利率60bp。在这样的流动性格局下，银行体系总体上暂不需要更多的中期资金。 图表2：1YAAA+级CD利率及其滤波值 第二，本阶段财政资金回流较多。今年5月和6月政府债券净融资规模分别达到1.06万亿元和1.62万亿元，这令大量的银行体系流动性转化为了财政存款。 现在已下达的专项债额度已差不多用完，且专项债资金大概率要在8月底前基本使用完毕，这使得7月和8月可能形成财政资金回流银行体系的小高峰。因此，本阶段即使央行不新增中期资金的供给，市场亦可以保持流动性合理充裕。 图表3：政府债券净融资规模（社融口径） 事实上，在当前环境下等量续作MLF是最为适宜的政策选择。一方面，市场对于MLF等工具的认知还不非常成熟，如果缩量续作，那么一些投资者会将其错误地识别为货币政策收紧，这是在当前关键时期应尽量避免的。另一方面，本阶段货币市场的流动性已略微偏多，如果再大幅增量续作，又可能令银行体系资金面过于宽松，形成流动性淤积的隐患。展望未来，随着金融机构对实体经济支持力度的加大，继续等量续作MLF的必要性会有所下降。 2、当前的流动性环境有利于信贷增长 当前的流动性环境有利于金融机构加大对实体经济信贷的支持。银行发放贷款的过程受到流动性、资本、利率的外部约束，货币政策正是通过改变其中的一些约束对信用派生予以调节。 比如，这段时间DR007与1Y AAA+级CD利率均大幅低于相应期限的政策利率，显示出流动性的约束已明显放松。再如，6月份新发放的企业贷款利率为4.16%，较去年同期下降了34bp，显示出金融市场利率下降的效果已传导至了贷款市场，缓解了利率的约束。（注：金融市场利率下降是缓解利率约束的因素之一，而不是全部。此外，也还有不少超出缓解“三大约束”的政策或措施，如调增开发性、政策性银行信贷额度以及设立政策性、开发性金融工具等。） 未来随着经济恢复的巩固和内生增长动能的提升，上述约束条件也是有可能发生变化的。而且我们一直认为狭义（银行体系）流动性的变化传导至广义（实体经济）流动性常有时间差，所以对DR和CD等利率的引导不宜过迟。例如，20年5月DR007便开始上行了，而社融存量同比增速于该年10月才触顶。再例如，当前DR007运行在1.6%附近，与OMO间的利差颇大（注：50bp），此时若适度且稳健地压缩该利差，信贷端的感知是也是滞后的。 图表4：社融存量同比增速和DR007月均值 图表5：DR007和OMO利率 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。