转型消费领域的筋膜枪“专精特新”企业，拟扩产设店强化OBM

2022年10月17日 北交所研究团队 倍益康：转型消费领域的筋膜枪“专精特新”企业，拟扩产设店强化OBM ——北交所新股申购报告 诸海滨（分析师）赵昊（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 zhaohao@kysec.cn 证书编号：S0790522080002 相关研究报告 《IPO跟踪（2022.10.08~10.14）：安达科技北交所受理—北交所策略专题报告》-2022.10.16 《轨交装备及维保市场重要参与者，受益国内城轨快速发展—新三板公司研究报告》-2022.10.14 《力佳科技：锂锰扣式电池“小巨人”，募投5.6亿支产能布局物联网新兴领域—北交所新股申购报告》-2022.10.7 主打肌肉按摩器的智能康复设备制造商，2021年业绩增长233% 公司于2006年成立，专注智能康复设备，产品覆盖力疗、电疗、热疗、水疗、 氧疗5大体系。自2018年推出肌肉按摩器产品后，公司采取OBM+ODM、线上 +线下结合的方式打开其市场渠道，实现该品快速放量，促使2020-2021年营收 增速均超过了150%，至2021年营收规模已达3.29亿元（+157.81%）。公司2021年ODM模式收入占比为79%，在此模式下为RENPHO、创通电子、傲基科技、日本MTG、欧姆龙等知名健康品牌企业提供与智能康复相关的定制产品，收获了预期的市场推广效果，是业务增长的主因。规模效应伴随着采购成本降低及自产率提升，2021年公司盈利能力表现良好，毛利率达41.82%（+4.5pcts）、净利率达24.25%（+5.49pcts），实现归母净利润7981.03万元（+233.24%）。 筋膜枪从引入期迈入成长期，健康消费趋势奠定其长生命周期属性 筋膜枪作为康复理疗领域的重要分支，自2018年被引入中国后，市场热度迅速爬升。伴随着亚健康刺激下大众健康管理意识及运动健身需求不断增强，筋膜枪逐步从“引入期”迈入“成长期”，尽管市场增速减缓，但长生命周期属性使得该品在未来3-5年仍具备较好市场前景，预计我国筋膜枪市场规模从2019年的 24亿元升至2024年的130亿元。公司运营医疗与消费两条产品线，医疗领域的竞争对手包括DJO、OGWellness、伟思医疗、翔宇医疗，消费领域的竞争对手包括赛锐康、海博艾斯、倍轻松及未来穿戴（SKG）。公司肌肉按摩器与未来穿戴的便携式健康产品可对标，两公司该业务2021年增速相近，毛利率走势一致。 筋膜枪领域专利数全球第二，筋膜枪产品矩阵丰富、关键指标业内占优 2021年公司筋膜枪国内市占率达4.02%，并收获2022年天猫618筋膜枪品类热 卖榜TOP1等荣誉，市场知名度较高。截至2022年6月30日，公司在筋膜枪领域专利申请量共251项，位列中国第一，全球仅次于Therabody，具备专利技术护城河。公司筋膜枪种类丰富，在降噪、振幅宽、档位、推力和电池容量等几个技术指标处于同类产品领先水平。此外，公司突破了生产工序设计、焊接工艺、BMS系统设计、电机结构设计、构件材料和降噪等技术难点，相继完成了电池PACK和电机绕制工序的自主研发，能对核心零部件自行加工。公司本次募投的“成都智能制造生产基地建设项目”达产后，预期新增力因子、电因子、热因子系列产能分别193万台、8万台、2万台，有望缓解现有产能瓶颈。 公司底价对应2021PE（发行后）为19.4X，可比公司2021PE均值为23X 北交所公开发行底价为31.8元/股，对应2021PE（发行后）为19.4X，可比公司 2021PE均值为23X。公司自2018年推出筋膜枪产品后，持续丰富产品矩阵、提升工艺及零部件自产率，并且依赖全方位销售渠道不断提升市场销量及品牌影响力。公司近两年来的收入增量主要来源于ODM模式，2022年上半年自有品牌业务显露放量潜力，未来有望得益于产能扩充从而推动业绩增长，建议关注。 风险提示：下游市场需求出现波动、客户开拓不及预期的风险 新股研 究 开源证券 证券研究报 告 北交所新股申购报告 目录 1、公司情况：主打肌肉按摩器的智能康复设备制造商，2021年业绩增长233%4 1.1、发展历程：2018年推出肌肉按摩器产品后，逐步拓展消费领域业务4 1.2、业务信息：覆盖力疗、电疗、热疗、水疗、氧疗共5大产品体系5 1.3、商业模式：OBM与ODM相结合、线上与线下共同推广主打产品肌肉按摩器7 1.4、财务变化：肌肉按摩器起量引发规模效应，2021年实现营收3.29亿元（+157.81%），毛利率上升4.5pcts10 2、行业情况：筋膜枪从引入期迈入成长期，健康消费趋势奠定其长生命周期属性13 2.1、行业发展：受益于大众健康消费意识提升，筋膜枪2018年进入中国市场后热度快速提升13 2.2、行业空间：预计2024年我国筋膜枪市场规模达130亿元，未来3-5年仍具备成长性15 2.3、竞争格局：公司筋膜枪业务可对标未来穿戴，两者该业务毛利率走势一致17 3、核心看点：筋膜枪领域专利数存在护城河，产品矩阵丰富、关键指标业内占优21 3.1、市场地位：筋膜枪国内市占率约为4%，该领域专利数全球第二、中国第一21 3.2、产品技术：筋膜枪产品矩阵丰富、振幅、推力等技术指标占优、核心零部件自产率较高23 3.3、募投项目：达产预期新增力因子系列产能193万台、电因子系列产能8万台、热因子系列产能2万台25 3.4、估值对比：公司底价对应2021PE（发行后）为19.4X，可比公司2021PE均值为23X26 4、风险提示26 图表目录 图1：公司产品从医疗领域逐步拓展至消费领域4 图2：董事长张文与董事会秘书蔡秋菊为夫妻关系，二人是公司实际控制人4 图3：公司智能康复设备适用于医疗机构、家庭、个人5 图4：公司力因子系列分为振动类产品和肢体加压类产品6 图5：公司电因子系列分为中频电疗类产品和低频电疗类产品6 图6：公司热因子系列主要产品有全自动恒温蜡疗机、熏蒸治疗仪等7 图7：公司水因子系列产品为水压式按摩床7 图8：公司氧因子系列产品为随身式保健制氧机7 图9：公司采取多渠道、全方位的销售模式8 图10：2020-2021年公司收入增量源自ODM模式（万元）8 图11：2022年上半年公司自有品牌收入占比有所上升8 图12：2021年公司向个人消费者的销售金额较大（万元）9 图13：公司终端应用领域为个人的占比逐年提升9 图14：便携款和MINI款肌肉按摩器创收较多（万元）10 图15：便携款和MINI款2021年分别占比43%、35%10 图16：2020-2021年公司营收增速均超过150%11 图17：2021年公司力因子产品收入占比达87%（万元）11 图18：2021年公司毛利率达41.82%（+4.5pcts）11 图19：2021年公司力因子业务毛利率上升（+6.77pcts）11 图20：2021年公司销售费用达2508.10万元11 图21：2021年公司管理费用达1176.10万元11 图22：2021年公司净利率达24.25%12 图23：2021年公司归母净利润达7981.03万元（+233%）12 图24：预计到2025年全球大健康产业规模达到约7万亿美元，CAGR达9.9%13 图25：预计2026年全球按摩器具市场规模接近236亿美元14 图26：中国大陆地区按摩椅市场渗透率约为1.5%，与日本、韩国相比存在差距14 图27：2018-2020年是筋膜枪进入中国市场的高速扩张期15 图28：筋膜枪全球热度自2019年1月开始呈现上升态势15 图29：2020年、2021年亚马逊6大主要站点筋膜枪销量增速分别为244.32%、44.64%16 图30：11-12月是亚马逊平台销售筋膜枪的高峰时期16 图31：预计我国筋膜枪市场规模从2019年的24亿元升至2024年的130亿元17 图32：公司在筋膜枪领域的竞争对手有Theragun、HyperIce等18 图33：医疗器械领域，翔宇医疗规模较大（万元）19 图34：公司消费品领域业务规模较可比公司小（万元）19 图35：公司与未来穿戴的可比产品收入增速相近（万元）20 图36：公司与未来穿戴的可比产品毛利率走势一致20 图37：2021年公司筋膜枪在国内市场的占有率为4.02%22 图38：公司康复产品符合欧美、日本和韩国等地区的质量标准23 图39：公司筋膜枪产品具备Type-C充电接口、电池容量达2600mAh、配备五档选择，便携性凸显23 图40：公司2021年研发费用为1473.40万元，研发费用率达4.48%25 图41：公司在力疗、电疗等领域积累了多项核心技术25 表1：公司产品按物理因子分为力、电、热、水、氧五大系列5 表2：2021年公司内销收入占比下降至60.62%（单位：万元）9 表3：2021年-2022年上半年，RENPHO、创通电子前两大客户销售收入合计占比处于40%左右10 表4：预计2027年亚马逊筋膜枪市场规模达到1,097.45-1,253.07万台16 表5：从竞争对手同类产品推出时间来看，筋膜枪属于长生命周期产品17 表6：与筋膜枪同类的其他康复科技产品生命周期较长17 表7：公司和荣泰健康ODM收入占比较高，伟思医疗、翔宇医疗及倍轻松以自有品牌为主18 表8：截至2021年年末公司线下门店数为25家，少于可比公司19 表9：公司先后研发了各型号肌肉按摩器及MINI颈部按摩仪等健康消费产品21 表10：公司是主要ODM客户同类产品的主要或唯一供应商，客户采购占比较高21 表11：公司在电池PACK和电机绕制工序等核心生产环节实现自产24 表12：公司拟投入3.99亿元募集资金用于“成都智能制造生产基地建设项目”26 表13：公司募投项目达产后预期新增203万台产能，扩产倍数达1.56倍26 表14：公司底价对应2021PE（发行后）为19.4X，可比公司2021PE均值为23X26 1、公司情况：主打肌肉按摩器的智能康复设备制造商，2021年业绩增长233% 1.1、发展历程：2018年推出肌肉按摩器产品后，逐步拓展消费领域业务 成立于2006年，2018年推出便携式肌肉按摩器。倍益康成立于2006年，设立以来专注于智能康复设备的研发创新，历经二十余年发展，从首款中频电疗仪开始逐步建立起以物理治疗为技术支撑，涵盖电、力、热、水等多种物理因子系列相辅相成的产品体系。2018年，倍益康推出便携式肌肉按摩器，至今先后加入华为HiLink开放平台及华为鸿蒙智联（HarmonyOSConnect）智能硬件生态，使得产品在万物互联时代借助智能终端实现传感数据共享，得以提升产品的智能化水平。 图1：公司产品从医疗领域逐步拓展至消费领域 资料来源：公司招股书 夫妻控制94.34%股份的表决权。截至2022年9月22日，公司董事长张文直接持有公司2743.95万股股份，持股比例为73.47%，并通过千里致远和千里志达分别控制公司16.03%和2.84%股份的表决权，合计控制公司92.34%的股份，为控股股东。公司董事会秘书蔡秋菊是张文先生的配偶，直接持有公司74.85万股股份，持股比例为2.00%，通过千里致远间接持有公司77.93万股，持股比例为2.09%。张文、蔡秋菊夫妇合计控制公司94.34%股份的表决权，具有控制权，为实际控制人。 图2：董事长张文与董事会秘书蔡秋菊为夫妻关系，二人是公司实际控制人 资料来源：公司招股书 1.2、业务信息：覆盖力疗、电疗、热疗、水疗、氧疗共5大产品体系 公司主要产品为基于物理因子衍生的各系列智能康复设备，能够广泛适用于医疗机构、家庭、个人的全方位健康需求场景，目前产品体系包含力因子类、电因子类、热因子类等康复产品，涵盖医疗及消费市场。 图3：公司智能康复设备适用于医疗机构、家庭、个人 资料来源：公司招股书 产品系列产品类别机理描述 表1：公司产品按物理因子分为力、电、热