轨交减振领域专精特新企业，行稳致远

公司基本情况(人民币) 公司简介 九州一轨主营轨交减振降噪相关产品的国产化进程顺利，正积极拓展TOD上盖专项防治、轨交智慧运维与病害治理业务。 投资逻辑 轨交减振降噪市场释放&国产化进展顺利。根据发展纲要，“十四五”期间规划建设城轨、城际/市域（郊）线路各3000公里；在城市声音敏感区范围扩大以及新噪声法出台的政策驱动下，我们预计“十四五”期间两类线路对特殊等级减振产品招标占比将分别提升至20%/7%以上（21年数据暂缺，20年占比分别为16.6%/6.9%），对应总市场容量区间91.5~99.6亿元。公司自研 “ 唧筒式阻尼结构 ” 具备性能优势 、 相比进口产品价格下降约66.7%~81.3%， 因此获市场认可 ，19~21年综合中标率分别为22.6%/15.3%/29.4%。我们预计公司22~24年中标率将稳中有升，分别达29%/29%/30%。 逐渐走出疫情影响，3Q22业绩重回正轨。公司1H22受疫情拖累，营收下滑、费用率提升。Q3疫情影响逐步消退后单季营收及归母净利润分别同比+37.8%/+89.6%，显示较强的复苏能力。随着下游施工进度恢复，全年仍有望正常确认收入并使费用率保持相对稳定水平，整体业绩表现重回正轨。 募投加大软硬件产品开发。公司拟公开发行3,757.3016万股，募集资金65,674万元，其中主要用于噪声与振动综合控制产研基地建设项目、城轨基础设施智慧运维技术与装备研发及产业化项目（合计42,199万元），用于加强研发投入和新业务拓展。 盈利预测与估值 我们预计公司2022~2024年营收为3.76、4.59、5.47亿元，归母净利分别为0.64、0.77、0.95亿元，同比-6.08%、+21.37%、+22.82%。因轨交存量线路减振、运维及病害治理需求长期存在、公司构筑了良好的竞争壁垒并积极开拓新业务，我们将永续增长率设为1.5%。 截至12月13日，中证指数有限公司发布的“N77生态保护和环境治理业”行业最近1个月平均静态PE为18.77倍。预计公司上市后6-12个月远期整体公允价值区间为24.03~26.56亿元。假设本次发行3,757.3016万股，发行后总股本为15028.90万股，该市值对应公司发行后每股15.99~17.67元，对应2021年按归母净利润算PE35.50~39.24倍，按扣非归母净利润算PE37.21~41.13倍，对应2022年预测PE为37.80~41.78倍。 风险提示 市场竞争加剧导致盈利水平下降；客户相对集中风险；新业务开拓风险；疫情反复对经营业绩影响风险；二级市场、所属行业和可比公司波动风险等。 1、行业分析：轨交减振降噪属技术密集型行业 1.1轨交建设+噪声防治趋严，打开减振降噪市场 轨交投资建设进入新阶段，“十四五”期间规划建设目标已明确。根据中国城市轨道交通协会数据：截至2021年底，中国内地累计运营里程达8708公里，运营线路达269条，当年新增里程729.8公里，同比增速已放缓至9.1%。根据《“十四五”规划纲要》，“十四五”期间，预计新增城市轨交运营里程3000公里，GAGR为6%。另新增城际铁路和市域（郊）铁路运营里程3000公里。 图表1：2013~2025E国内城轨运营总里程及年均增速/年均复合增速 轨交减振降噪需求突出，于大城市体现尤为显著。轨交减振需求来源于项目环评中的敏感区划定，由于一线、特大城市的城市核心区范围较大、土地利用密度较大，敏感区范围也相对更大。经统计截至2021年末北京、上海、深圳、广州等21个城市的50条地铁线路的《项目环境影响评价报告书》，结果表明：需要采用中等以上减振措施的线路里程占线路总里程的比例近一半，达到47.91%；其中，中、高级减振占比31.67%，特殊减振占比16.25%。公司钢弹簧浮臵板减振方案主要满足特殊减振需求，同时也已完成中高等级减震产品的研发。 图表2：截至2021年末，21个城市50条线路中已采用的不同等级减振措施占比情况 噪声污染关注提高，新噪声法出台推动行业发展。除环评敏感区划定外，噪声污染投诉量增多也促使了减振降噪需求的增加。噪声污染根据我国每年发布的《中国噪声污染防治报告》统计，近10年来，噪声污染投诉连续占据总环境投诉量的前两位，达到38%以上。2020年，全国“生态环境信访投诉举报管理平台”统计数据显示，涉及噪声的举报占比为41.2%，位列各环境污染要素的第2位，相比2019年的38.1%举报占比有所增加。 从区域分布看，广西、重庆的环境噪声投诉举报占本地各类环境污染举报的比例均超过50%。 图表3：2020年全国“生态环境信访投诉举报管理平台”噪声举报情况 环保立法推动减振降噪行业发展，振动噪声防护及治理已成为市场刚需。 《中华人民共和国噪声污染防治法》（新噪声法）于2022年6月5日实施，具体包括： 1)政府责任明确：住建部审批、县级以上地方人民政府制定的综合执法部门责令改正或罚款。 2)监管范围扩大：将工业生产、建筑施工、交通运输和社会生活中所产生的干扰周围生活环境的声音界定为噪音，明确新建、改建和扩建经过已有噪声敏感建筑物集中区域的轨道交通线路，应当在可能造成噪声污染的重点路段设臵声屏障或者采取其他减少振动、降低噪声的有效措施，以符合有关交通基础设施工程技术规范及标准要求。 图表4：噪声防治法律出台 特殊等级减振降噪产品招标占比有望提升。根据公司公告，历史招投标数据显示城轨线路2018~2020年特殊等级产品招标占比分别为24.2%、16.5%、16.6%；市域（郊）线路2019~2020年特殊等级产品招标占比分别为8.8%、6.9%。我们认为随着《中华人民共和国噪声污染防治法》（新噪声法）的实施，各地对于轨交减振降噪的重视程度将会有所加强，政策驱动作用不容忽视；同时，伴随城市发展，市内噪声敏感区范围也会随着核心区范围的扩大而变大，对特殊等级减振降噪产品的需求也会随之提升。 因此，我们预计2021~2024年城轨线路特殊等级产品招标占比分别达20.0%/20.5%/21.0%/22.0%；市域（郊）线路特殊等级产品招标占比分别达7.0%/8.0%/9.0%/10.0%。（21年数据暂无法直接获得，故采用预测值） 图表5：城轨、市域（郊）线路特殊等级产品历史招标占比及预测（21年数据暂无法直接获得） “十四五”政策、产品齐发力，塑造百亿轨交减振降噪产品市场。 减振降噪产品市场空间预测：减振产品市场空间=规划里程*各类减振产品需求占比*市场单价 城市轨道交通减振产品中，2020年钢弹簧特殊等级产品使用里程约占全线17%，由于需求提升幅度与城市发展情况相关，而各年轨交招标量分布不一，我们基于悲观/中性/乐观三种情景下预测：特殊等级减振类产品使用里程比例在“十四五”期间悲观/中性/乐观三种情景下分别为20%/21%/22%，平均单价约为600万元/公里。 市郊铁路减振降噪产品使用量偏低，2020年钢弹簧特殊等级产品使用量约占全线7%，由于需求提升幅度与城市发展情况相关，而各年轨交招标量分布不一，我们基于悲观/中性/乐观三种情景下预测：特殊等级减振类产品使用里程比例在“十四五”期间悲观/中性/乐观三种情景下分别为7%/8%/10%，平均单价约为500万元/公里。 根据公司公告数据，中高等级减振产品假设在各类线路中综合使用比例约25%（假设“十四五”期间该比例不变），单价约300万元/公里（由于产品非预制式，单价相对较低）。 图表6：行业历史招投标数据表明的不同轨交类型、减振产品需求占比及单价情况（21年数据暂无法直接获得） 结论：三种情景假设下，“十四五”期间市场总容量约为91.5/94.8/99.6亿元。 其中钢弹簧特殊等级产品46.5/49.8/54.6亿元、中高等级产品45亿元。 图表7：“十四五”不同轨交类型、不同减振产品的市场容量预测（三种情景假设） 1.2国产替代进程顺利，自主创新开发新技术路线 技术难点：减振效果与轨道运行安全存在矛盾关系。轨道系统是大系统的重要组成部分之一。轮轨之间产生的振动传递到钢轨，钢轨通过扣件部分将振动传递到点支撑浮臵板减振轨道，点支撑浮臵板减振轨道最终会通过点支撑浮臵板将振动传递到轨道基础。在有关城市轨交减振轨道刚度参数的研究中，结果表明： 1)当点支撑浮臵板支撑刚度越低，轨道基础加速度越小，即轨道基础振动越小，减振效果越好； 2)但同时，刚度降低使得包括车体振动加速度、钢轨位移、轨道板位移等在内的安全性指标表现均变差，脱轨风险升高。尤其在正线80km/h时速下，为达到更好的减震效果，矛盾进一步突出。 结论：核心技术体现为分场景研发，能够兼顾减振性能和轨道运行安全的产品，产品开发需基于轮轨关系的原理研究。 图表8：减振效果与轨道运行安全存在矛盾关系 新进入者增多，行业国产化率提高。2001年，德国隔而固将在国外成熟应用的钢弹簧浮臵道床隔振技术引入到北京地铁13号线以来，在国内形成了上十年的市场垄断。其在产品结构设计和阻尼剂成分设计方面均较为领先，并同时构筑了专利保护体系和供应链体系。如今，随着国内企业在关键技术上的突破，行业参与者类型增多，主要参与者中既有专注钢弹簧浮臵板减振企业、也有从中高端橡胶减振产品向钢弹簧产品延申拓展企业。 图表9：行业内主要参与者情况 国产化推动市场价格合理化。随着外资公司产品的市场垄断被打破后，市场价格趋于合理化，地铁减振降噪系统的平均价格从早期的1600~1800万元/公里下降到目前的300~600万元/公里（此价格包含中高、特级减振产品），降幅达66.7%~81.3%，大幅度降低了地铁建设成本。 图表10：轨交减振降噪系统平均价格区间下调（万元/公里） 针对特殊减振等级需求，新技术路线已具备优越性。目前市场上同时存在应用两条技术路线的钢弹簧浮臵板减振产品，分别为以九州一轨为代表的“唧筒式阻尼结构”和隔而固公司为代表的“浸泡式阻尼结构”。两种技术路线各有优劣，但总体来看，唧筒式阻尼结构更胜一筹： 1)结构加强了水平刚度，对后期次生病害病发率的下降 2)工程实际过程中的案例，施工过程中的误差调整余地更大 图表11：市场主流的两类减震方案（轨交特殊减振等级） 1.3 TOD上盖+轨交智慧运维与病害治理促行业发展 TOD模式已经成为助推城市发展的重要动力。近十年来，全国各大城市正在大力开展地铁车辆段TOD上盖开发，本质是在城市核心区土地资源趋于紧张的背景下，加大土地的集约化利用，同时激发城市活力。特大城市TOD模式发展领先。北、上、广、深四大城市TOD指数排名位居前列。 图表12：中国城轨TOD指数排名 TOD上盖开发具有“轨道交通+居民/商业楼宇”双重性，其振动与噪声控制的优劣直接关系到居民生活品质和上盖物业的商业价值。随着TOD上盖项目减振降噪技术逐渐成熟，相应鼓励政策在近两年陆续出台。 图表13：TOD上盖开发相关政策 TOD上盖专项防治市场空间=轨交规划里程*需求占比*市场单价 根据行业经验，按新增轨道交通线路每21公里建设一座车辆段或停车场测算，全国“十四五”TOD项目约142个； 根据公司目前签订或中标的广州陇枕、官湖和北京东坝三个TOD专项治理项目，三个合同额或中标额分别为3,000万元、2,300万元和6,200万元，按三个项目的平均价格3,800万元测算；单个项目50万平米，则单位价格为76元/平米。 结论：“十四五”期间市场总容量54亿元；北京地区总容量4.9亿元，占比9.1%。 图表14：“十四五”TOD上盖开发市场空间预测 智慧城轨趋势明确。2020年3月12日，中国城市轨道交通协会印发《中国城市轨道交通智慧城轨发展纲要》，在智慧城轨建设蓝图中，智能基础设施体系和智能运维安全体系是其组成部分。 智慧运维市场：城市轨道交通运维市场与城市轨道交通的总投资成一定的比例关系。根据行业经验，城市轨道交通运维支出一般占总投资的2%～3%（取中位数2.5%），其中