深度报告：信创为翼，畅行致远

致远互联是国内协同办公行业领军企业。公司成立于2002年，总部设立在北京，是一家始终专注于协同管理软件领域的高新技术企业，为客户提供专业的协同管理软件产品、解决方案、平台及云服务，是中国协同管理软件领域的开创者。经过20年发展，公司全国设有超46家分支机构，覆盖超100个城市、1000余个生态合作伙伴，并服务全国超50000家中大型政企客户。2021年公司营业收入10.31亿元，同比增长35.10%，实现净利润1.34亿元，同比增长16.12%。 2016-2021年净利润复合增长率高达49.2%。 信创驱动行业3-5年高景气；业务拓展延伸打开中远期天花板；互联网巨头开放渗透，行业“蛋糕”变大、格局优化。1）信创方面，2021年开始，信创从党政向八大行业扩展，金融、电信行业逐步开始进行规模替代，形成了“2+8”的整体布局。当前，信创在原有“2+8”的基础上，已规划拓展到“2+8+N”的完整体系。随着部分压制因素逐步消除，2022年年底开始，政府信创采购有望重启，逐季向上；2）业务拓展延伸方面，OA是企业全员使用的应用，是企业流程和管理高频交互中心，天然具备向业务系统延伸的基础。近年来，头部公司纷纷打破原有业务疆域，不断向业务系统领域拓展，打开广阔空间；3）从行业格局来看，以钉钉为代表的互联网巨头不断收缩业务边界，并提升生态收益水平，行业向更加高质/共赢/互利方向发展：行业空间在变大，格局也在向好发展。 公司综合竞争优势明显，迎来新一轮发展机遇期。首先，传统协同办公行业壁垒在于渠道能力、产品和交付成本。公司脱胎于用友，积累了超600家渠道商，渠道能力行业无出其右；其次，公司形成了面向大、中、小多层次的协同办公产品体系，并获得顶级客户认可，产品实力强大。最后，能显著降低人力成本的低代码平台，公司积累深厚。因此，近5-10年来，致远互联远远甩开二三线公司，不断成长，市场份额持续增加。当前，公司正处在信创渗透、非OA业务延伸的关键节点，是公司新一轮发展机遇期。随着行业相关压制因素逐步缓解和解除，公司有望乘行业东风，迎来新一轮大发展。 投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入12.39、16.26、21.10亿元，实现归母净利润1.49、2.10、2.91亿元，当前股价对应22-24年PE分别为35、25、18倍。参考可比公司估值，可比公司对应2023年平均PE为32倍，考虑公司：1)公司的质地优异，行业领军；2）新一轮发展机遇；3）增长的持续性，给予公司2023年32倍目标PE，对应市值67.30亿元，对应目标价87.10元/股。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：信创落地进展不及预期；新冠疫情出现反复；行业竞争加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 1国内协同办公领军企业，业务边界不断突破 1.1国内协同办公领军企业 致远互联是国内协同办公领军企业。公司成立于2002年，总部设立在北京，是一家始终专注于协同管理软件领域的高新技术企业，为客户提供专业的协同管理软件产品、解决方案、平台及云服务，是中国协同管理软件领域的开创者。2019年10月31日，公司登陆科创板，成为协同管理领域科创板第一股。经过20年发展，致远互联在全国设有超46个分支机构，覆盖超100个城市、1000余个生态合作伙伴，有效实现对不同区域、不同行业、不同规模企业组织的营销服务覆盖，构建起了成熟、稳定、多层次、网格化的营销服务体系，持续助力全国50000+家政府及企业组织提高协同运营管理效率和业务创新能力。 图1：公司的发展历程 1.2公司具有覆盖政企客户多层次的协同办公产品及方案，并不断向大协同市场方向拓展 公司开发了具有覆盖政企客户多层次的产品和解决方案，并不断向大协同市场方向拓展。公司秉持“以人为中心”的产品设计理念，坚持平台化产品发展路线，基于自主研发的V5协同管理平台，开发了面向中小企业组织的A6产品，面向中大型企业和集团型企业组织的A8产品，以及面向政府组织及事业单位的G6产品。近年来，为解决政企客户的信创需求，公司还开发了面向政府信创的G6-N产品和面向企业信创的A8-N产品。在基础的OA产品之外，公司顺应时代的需要，开发了协同办公协同运营平台（COP），为客户提供适应不同发展阶段的全生命周期的协同运营管理解决方案。近年来，公司的产品和方案不断拓展外延，向大协同市场不断突破，已开发出“致远星云”、“薪巴巴”等多款大协同管理产品及解决方案，业务边界持续拓展，天花板不断被突破。 图2：公司主要的产品家族 1.3董事长徐石为公司实际控制人 截至2022年6月30日，董事长徐石直接持股比例为23.05%。用友网络科技股份有限公司是公司前身致远有限的创始人，占股3.22%。两位高管，副总经理胡守云、陶维洁分别占股2.43%、1.75%。 图3：致远互联公司股权结构 管理团队具备扎实深厚的企业服务行业管理经验。公司管理层的特色，是拥有一支以创始人为核心，经验丰富的生产和研发团队。公司董事长、总经理徐石专注于协同管理软件领域多年，作为核心技术人员亲身参与产品研发，陆续推出了A6、A8等协同管理软件。副总经理胡守云、杨祉雄作为核心人员，在协同管理软件领域拥有丰富的技术经验和管理经验；公司副总经理兼任财务总监严洁联具有多年金融从业和管理经验。 表1：公司现任高管履历姓名职务 1.4公司业绩持续稳健增长，持续大手笔投入研发 公司业绩持续稳健增长，高度重视研发投入，利润质量高。近年来，公司业绩保持良好增长态势。2021年公司营业收入10.31亿元，同比增长35.10%，实现净利润1.34亿元，同比增长16.12%，2016-2021净利润CAGR高达49.2%。 公司销售毛利率保持稳定，2016-2020年一直保持在75%-79%之间，2021年毛利率为72.29%，较去年同期下降4.78pct，主要原因：1）合同定制化内容增加导致交付成本增加；2）交付人员薪酬上涨；3）含集成内容的信创项目增加导致第三方产品成本增加；4）低毛利的战略项目。从费用率端看，公司近年管控能力提高，销售费用率和管理费用率近六年呈下降趋势，2016-2021六年内分别下降了11.45pct、4.69pct。公司重视研发创新，创新和夯实平台及产品。2021年公司继续加大全新一代协同管理技术平台V8的研发投入，研发投入为1.81亿元，同比增长0.61亿元，增幅为51.38%。研发投入占营业收入比例为17.56%，较上年度增长了1.89%。近三年，公司研发投入逐年增长，公司研发费用占营业收入比重始终保持在12%以上。从和净利润的比较来看，2016-2021年6年内有5年公司经营性现金流净额均高于净利润。净利润现金保障质量高。 图4：营业收入保持稳健增长 图5：2016-2021年净利润CAGR为49.2% 图6：毛利率及净利率 图7：管理和销售费用率稳中有降 图8：公司持续大手笔投入研发，投资未来 图9：公司利润现金流质量优异 1.5上市3年以来两度实施员工激励，绑定核心人才 上市3年以来，公司两次实施股权激励，累计向395名员工授予280万股，绑定核心员工利益。其中，2020年11月，向128人首次授予数量120万股（含预留部分），占公司股本总额的1.56%，授予价格为30.00元/股。2022年5月向267人授予160万股（含预留部分），占公司股本总额的2.08%，授予价格35.00元/股。 图10：2020年11月激励方案 图11：2022年5月激励方案 2信创驱动行业3-5年高景气，非OA行业延伸打开远期天花板 2.1信创：未来3-5年协同办公行业最大的看点 信创产业是对已有建设成果的大起底，也是一次重新规划设计的机遇，协同办公作为共性系统且优先改造的系统，具备成为支撑平台的先决条件，可以为后续系统提供可以复用和服务，成为真正的应用基础。 信创“2+8+N”布局空间广阔，新一轮建设潮有望逐步开启。2014-2022年，党政信创从试点到规模推广，已完成三期建设。2021年开始，信创从党政向八大行业扩展，金融、电信行业逐步开始进行规模替代，形成了“2+8”的整体布局。 当前，信创在原有“2+8”的基础上，已规划拓展到“2+8+N”完整的体系。从渗透率角度，据零壹智库测算，截至2021年年底，党政、金融信创覆盖率较高，分别为57.01%、29.55%，而交通、能源、教育和电信等行业渗透率还在10%上下，整体比例较低，随着部分压制因素逐步消除，2022年年底开始，信创和传统政府采购有望重启，逐季向上。 图12：党政及八大行业信创渗透率 图13：党政及八大行业信创推进节奏估计 2.2跨OA业务延伸，持续打破行业天花板 OA是企业全员应用，是企业流程和管理高频交互中心，天然具备向其他系统延伸的基础。与ERP、CRM等管理软件只应用于企业某个部门、部分人群不同，OA是企业全员应用的产品。同时，由于员工在工作中涉及到方方面面的审批与协作，OA又是一个天然的高频应用。因此，OA在企业办公中的重要性越来越高，一方面，OA可以成为企业办公的门户和数据中心，所有流程和数据都可以在OA中呈现和跟踪。近年来，OA逐步延伸出企业的运营平台，其特性可见一斑；另一方面，OA可以实现因人、据事、按时对企业员工和业务进行精细化管理，OA具备向其他业务系统延伸的天然属性。 图14：OA是企业流程与管理的中心 图15：OA流程可以贯穿企业各个业务环节 首先，OA厂商从OA走向大协同管理系统。走出OA，致远互联以人为中心，开拓出包括人力资源管理、行政管理、项目管理、资产管理、企业运营平台在内的大协同应用，是脱离传统办公自动化的第一阶进化；其次，协同管理从管理走向业务软件。致远、泛微、蓝凌等厂商逐步从内部管理工具向费控报销、采购管理、合同管理、客户管理等多种业务应用延伸，拓展出广阔的空间；最后，OA从组织内部延伸到企业间、产业链上下游，开拓出更多场景和模式。企业微信、钉钉等巨头产品打通了企业内部和产业链，使得企业管理的内部墙被打破了。借助于巨头们的IM工具，企业间的协同、采购、销售、营销、招聘等环节有了新的场景和抓手。 巨头社会化的IM工具铺路搭桥，给协同办公丰富广阔的空间，第一波红利已经开始释放。 2.3互联网平台产品的开放与渗透，协同办公市场的“蛋糕”和格局都在变化 此前市场一直有一种声音，以钉钉为代表的巨头的平台型产品挤压了传统协同办公厂商的市场空间，导致大家的空间变小、模式变差了。经过几年的发展与演绎，我们明显观察和感受到行业的新趋势与变化：巨头变得更加开放了。尤其以龙头钉钉的表现最为突出。当前钉钉累计的企业客户数超2000万家，大幅提升的行业的普及率，显著的拓展了场景空间，做大的了行业蛋糕，是当之无愧的龙头。经历了一波组织架构和人事调整后，钉钉当前的变化最为显著： 首先，钉钉的边界更加清晰了。以前生态伙伴会担心钉钉与自身的业务边界问题，所以生态在融入钉钉的过程中，会有疑虑。但现在钉钉明确了自己的定位，边界收缩，自己只做基础平台和文档、音视频、项目、会议等基础产品，其他的业务都由生态伙伴负责。生态伙伴的空间更大了； 其次，与生态伙伴的分润比例也更为共赢。为了与合作伙伴实现共赢，钉钉去年降低了生态伙伴的分润的比例，从过去的最高30%调降至15%。 图16：钉钉变得更加开放了 3公司产品及渠道优势显著，迎来新一轮机遇期 3.1协同办公行业竞争最核心的要素：产品和渠道等 协同办公行业竞争最核心的要素在于产品和渠道，近5年来行业真正持续成长、市占率持续提升的公司，都是在产品和渠道端具备显著竞争优势的公司。就产品端而言，协同办公行业有两个特点：1）企业往往需要根据自身的产品特点进行个性化定制，能不能以更高的效率、更低的成本满足企业的需求，是一个非常关键的要素。低代码/无代码平台就成了关键，致远互联的低代码构建能力是行业领先； 2）科层制的中大型集团往往具有多个层级以及繁多的分支机构，产品能不能支撑3-5级