信创订阅为基、AI为翼，看好金山办公AI和信创双轮驱动

证券研究报告|公司点评报告 2023年08月22日 信创订阅为基、AI为翼，看好金山办公AI和信创双轮驱动 金山办公(688111) 评级： 买入 股票代码： 688111 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 530.5/159.0 目标价格： 总市值(亿) 1,760.77 最新收盘价： 381.35 自由流通市值(亿) 1,760.77 自由流通股数(百万) 461.72 事件概述 8月22日晚，金山办公公布半年度报告，23年上半年营业收入21.72亿元，同比增长21.25%，归母净利润 5.99亿元，同比增长15.32%，扣非归母净利润5.76亿元，同比增长39.88%，基本每股收益1.30元。 分析判断: ►个人订阅和机构订阅业务实现高速增长，会员体系改革+AI背景下，公司付费转换率提升。 23年上半年公司实现营业收入21.72亿元，同比+21.25%；归母净利润为5.99亿元，同比+15.32%；扣非归母净利润5.76亿元，同比+39.88%。1）国内个人办公服务订阅业务收入12.52亿元，同比+33.24%；国内机构订阅及服务业务收入4.18亿元，同比+40.38%；订阅业务总体收入16.70亿元，同比+35%，收占比77%，同比+8pct。2）国内机构授权业务收入3.61亿元，同比-13.96%。3）公司会员体系改革效果已现，同时推出诸如PDF套餐、云盘套餐、图片套餐等权益包，精准覆盖不同需求的用户群体，拉动更多用户成为会员，提升付费转换率和会员客单价，进一步打开个人订阅服务的付费空间。23年上半年累计年度付费个人用户数/公司主要产品月活设备数为5.69%，同比+0.68pct，同时也预示着市场对公司产品认可度逐渐提升。 ►持续推进政企端云一体化及协作办公进程，公有云SaaS业务进展顺利。 1）上半年公司数字办公平台相关订单持续增长，数字办公产品新增政企客户（不含SaaS）1700余家，带动国内机构订阅及服务业务高速增长。2）借助全新WPS365，公司持续引导客户使用云和协作应用，高效管理企业数字资产，通过线上自成交、电销方式，线下渠道合作伙伴拓展市场，企业用户活跃及付费粘性持续提升。23年H1，公司公有云领域SaaS付费企业数同比+54%，付费企业续约率超70%，金额续费率超100%，带动公有云领域相关收入同比+100%。3）上半年，公司产品与60家国内生态伙伴的375款产品完成兼容性互认证，累计共与400多家生态伙伴涉及1200款多产品完成兼容性互认证，通过紧密合作实现了覆盖协同办公、邮件、网盘、OA、合同、门户、浏览器、AI等多个领域的产品适配，为用户提供了更完整的办公产品解决方案。 ►全面拥抱AI，期待公司MAU和ARPU双升，同时看好下半年信创进展。 １）23年上半年，公司发布了基于大语言模型的智能办公助手WPSAI，并定位为大语言模型应用方，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展，对标海外Microsoft365copilot，已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线，解决用户在内容生成、内容理解、指令操作等方面的日常办公难题，提升工作效率，我们认 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 为WPSAI将会进一步提升公司产品MAU水平和ARPU表现。2）展望下半年，行业信创加速，各种软硬件设施在党政、金融等重点行业和领域已经实现规模化落地，并逐步向电信、能源、交通、航空航天、教育、医疗等关系国计民生行业领域拓展，我们认为金山办公有望凭借成熟的产品和服务获得市场认可，或将带动授权业务回暖。 投资建议 根据公司中报，我们下调公司2023-2025年营收54.00/75.54/103.16亿元,至2023-2025年48.25/63.14/81.17亿元预测，下调公司2023-2025年EPS3.88/5.65/7.70元,至2023-2025年 2.74/3.87/5.25元，对应2023年8月22日381.35元/股收盘价，PE分别为139.18/98.48/72.57倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 公司业务拓展不及预期；AI产品进展不及预期；市场竞争加剧风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,280 3,885 4,825 6,314 8,117 YoY（%） 45.1% 18.4% 24.2% 30.9% 28.5% 归母净利润(百万元) 1,041 1,118 1,265 1,788 2,426 YoY（%） 18.6% 7.3% 13.2% 41.3% 35.7% 毛利率（%） 86.9% 85.0% 86.0% 87.0% 88.0% 每股收益（元） 2.26 2.42 2.74 3.87 5.25 ROE 13.5% 12.8% 12.9% 15.5% 17.3% 市盈率 168.74 157.58 139.18 98.48 72.57 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：刘泽晶分析师：赵宇阳 分析师：王秀钢 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 邮箱：zhaoyy1@hx168.com.cn 邮箱：wangxg1@hx168.com.cn SACNO：S1120520020002 SACNO：S1120523070006 SACNO：S1120519020001 联系电话：13911090484 联系电话：19534078860 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3,885 4,825 6,314 8,117 净利润 1,131 1,286 1,818 2,465 YoY(%) 18.4% 24.2% 30.9% 28.5% 折旧和摊销 130 126 142 152 营业成本 583 675 821 974 营运资金变动 607 96 -272 -99 营业税金及附加 35 47 61 78 经营活动现金流 1,603 1,463 1,701 2,676 销售费用 818 1,013 1,263 1,542 资本开支 -176 -251 -248 -244 管理费用 392 434 537 649 投资 4,444 -898 -731 -836 财务费用 -13 2 3 3 投资活动现金流 4,502 -1,152 -794 -847 研发费用 1,331 1,587 2,021 2,516 股权募资 10 114 0 0 资产减值损失 -27 0 0 0 债务募资 0 -8 10 10 投资收益 339 145 189 244 筹资活动现金流 -354 -155 7 7 营业利润 1,197 1,356 1,918 2,601 现金净流量 5,762 157 915 1,836 营业外收支 2 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 1,198 1,356 1,917 2,601 成长能力 所得税 67 70 100 137 营业收入增长率 18.4% 24.2% 30.9% 28.5% 净利润 1,131 1,286 1,818 2,465 净利润增长率 7.3% 13.2% 41.3% 35.7% 归属于母公司净利润 1,118 1,265 1,788 2,426 盈利能力 YoY(%) 7.3% 13.2% 41.3% 35.7% 毛利率 85.0% 86.0% 87.0% 88.0% 每股收益 2.42 2.74 3.87 5.25 净利润率 28.8% 26.2% 28.3% 29.9% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 9.3% 9.2% 10.8% 12.1% 货币资金 7,015 7,172 8,087 9,923 净资产收益率ROE 12.8% 12.9% 15.5% 17.3% 预付款项 28 33 41 48 偿债能力 存货 1 2 3 3 流动比率 3.55 3.31 3.19 3.22 其他流动资产 2,731 3,844 5,422 7,053 速动比率 3.18 2.89 2.63 2.61 流动资产合计 9,775 11,051 13,552 17,027 现金比率 2.55 2.15 1.90 1.88 长期股权投资 444 636 853 1,080 资产负债率 27.0% 28.5% 29.3% 29.4% 固定资产 82 61 29 15 经营效率 无形资产 102 121 135 146 总资产周转率 0.35 0.37 0.42 0.44 非流动资产合计 2,282 2,755 2,986 3,049 每股指标（元） 资产合计 12,058 13,806 16,538 20,076 每股收益 2.42 2.74 3.87 5.25 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 18.92 21.17 25.04 30.36 应付账款及票据 306 346 421 501 每股经营现金流 3.48 3.17 3.68 5.80 其他流动负债 2,444 2,997 3,826 4,779 每股股利 0.73 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,750 3,342 4,247 5,281 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 157.58 139.18 98.48 72.57 其他长期负债 509 595 605 615 PB 13.98 18.02 15.23 12.56 非流动负债合计 509 595 605 615 负债合计 3,259 3,937 4,852 5,896 股本 461 462 462 462 少数股东权益 74 95 125 163 股东权益合计 8,798 9,868 11,686 14,181 负债和股东权益合计 12,058 13,806 16,538 20,076 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 刘泽晶（首席分析师）：2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名，10年证券从业经验。 赵宇阳（分析师）：第十届Choice最佳分析师，证券从业经验3年，主要研究AI应用软件，AI+方向。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司