深度报告：产品为体，渠道为翼，驱动业绩增长

2023年6月14日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告 产品为体，渠道为翼，驱动业绩增长 ——潮宏基（002345.SZ）深度报告 华西商社团队 证券分析师：许光辉 SAC NO:S1120523020002 王璐 SAC NO:S1120523040001 核心逻辑: 我国珠宝行业进入新一轮景气周期，集中度有望持续提升。据中宝协数据，2022年我国珠宝行业市场规模约7190亿元，其中黄金和钻石饰品消费贡献近7成：1）黄金饰品市场规模约4100亿元，金价波动主导短期需求，产品创新驱动中期需求高景气；2）钻石饰品市场规模约820亿元，短期婚庆需求回补支撑增长，中长期渗透率与客单价提升空间大。从竞争上来看，我国珠宝行业短中期仍处于渠道驱动阶段，随着龙头品牌加速扩张，行业集中度有望持续提升。 公司定位时尚年轻，珠宝女包双轮驱动。公司成立于1996年，主要产品为珠宝首饰（包括K金、镶嵌、足金、培育钻等产品）和时尚女包，旗下有“CHJ潮宏基”“VENTI梵迪”和“FION菲安妮”三大品牌，截至2022年末共有1158家珠宝门店。分产品结构来看，时尚珠宝首饰为公司主要收入来源，近两年传统黄金首饰占比提升；分销售模式来看，自营收入占比过半，加盟收入贡献不断提升。 产品为体，渠道为翼，驱动业绩增长。产品端，以时尚设计作为核心能力，不断深化产品差异化和品牌年轻时尚定位；渠道端，加快加盟店拓展，据公司发布的2023年3月3日投资者关系活动记录表，预计未来三年门店仍有接近翻倍空间，同时数字化建设不断提升门店运营质量。女包业务方面，菲安妮近年来持续进行品牌年轻化及渠道转型，业绩有望重回增长。从财务表现来看，在净利率和周转率双重驱动下，未来公司ROE有望进一步提升。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营收分别为57.34/70.60/85.08亿元，归母净利润分别为4.30/5.26/6.63亿元，对应EPS分别为 0.48/0.59/0.75元，当前股价（2023年6月14日/7.69元）对应PE分别为16/13/10倍，低于行业平均水平，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示:消费市场恢复不及预期、加盟拓展不及预期、商誉减值风险。 目录 01珠宝行业：进入新一轮景气周期，集中度有望持续提升 02潮宏基：定位时尚年轻，珠宝女包双轮驱动 03未来看点：产品为体，渠道为翼，驱动业绩增长 04财务分析：净利率+周转率双重驱动，ROE有望提升 05盈利预测与投资建议 06风险提示 珠宝行业： 01进入新一轮景气周期，集中度有望持续提升 自1982年放开黄金饰品市场以来，国内珠宝行业的发展可大致划分为四个阶段： 统购统配期（1982-2002年）：国家对金银实行统一管理、统购统配的政策；20世纪90年代，卡地亚、蒂芙尼、周生生、周大福等国际与港资品牌进入内地市场，潮宏基、周大生等内地品牌也陆续诞生。 快速发展期（2003-2013年）：2002年10月，上海黄金交易所正式运行；我国正式取消了黄金生产、加工、流通等环节的审批制，金银等贵金属及其制品市场全面开放，叠加金价不断上涨，行业进入快速发展通道，市场规模不断扩大，据国家统计局数据，限上企业金银珠宝零售额CAGR+34%。 平稳调整期（2014-2020年）：金价进入下行周期，叠加我国结婚登记对数逐年下降，行业景气水平有所回落，据国家统计局数据，限上企业金银珠宝零售额CAGR-4%。 创新增长期（2021年至今）：黄金珠宝工艺创新带动产品升级，送礼、悦己等非婚庆需求崛起，行业迈入新一轮景气周期。 1997-2022年我国限上企业金银珠宝零售额（亿元）2002年以来上金所黄金现货价格（元/克）我国每年结婚登记对数 统购统配期 快速发展期 平稳调整期创新增长 期 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 结婚登记（万对） 我国珠宝行业市场规模超7000亿，疫后增长领跑可选消费：据中宝协数据，2022年我国珠宝零售额约7190亿元/-0.1%；据国家统计局数据，2022年我国限上企业珠宝零售额3014亿元/-1.1%；总体而言，2022年受疫情影响我国珠宝行业总体承压，零售总额略有下降。2023年以来，在金价持续上涨+疫后婚庆需求恢复+工艺创新下非婚需求崛起三重因素驱动下，珠宝消费表现强劲；据国家统计局数据，1-4月份限上企业珠宝零售额同比+18.5%，领跑可选消费。 长期来看，我国珠宝行业天花板仍较高：据前瞻研究院数据，2020年我国人均珠宝消费额仅为美国的1/3左右，随着我国经济不断发展、居民消费水平不断提高，我国珠宝市场有望进一步扩容。 分品类来看，黄金产品消费贡献过半：据中宝协数据，2022年我国黄金/钻石/玉石/彩色宝石/珍珠/铂金及白银/流行饰品及其他品类产品市场规模分别约为4100/820/1470/280/240/90/190亿元，占比分别为57%/11%/20%/4%/3%/1%/3%。 2012-2022年我国珠宝行业市场规模 我国限上企业金银珠宝零售额当月同比 2022年我国珠宝行业细分品类零售额占比 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 珠宝行业市场规模（亿元）YoY 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 黄金钻石玉石 3%1% 3% 4% 20% 57% 11% 彩色宝石珍珠 铂金及银其他类 我国黄金饰品市场规模稳中有升，过去十年CAGR+5%。黄金的需求主要包括首饰需求、投资需求、工业及其他需求，据中国黄金协会数据，2022年我国黄金首饰用金654吨、金币金条259吨，合计占黄金总消费量的91%；据中宝协数据，我国黄金饰品市场规模从2012年的2473亿元增长至2022年的4100亿元，CAGR+5%。 金价波动主导短期黄金饰品需求。黄金由于具有一定的货币职能（仍是除美元外各国家重要的外汇储备资产）和内在价值，被广泛当做避险保值与投资工具，兼具投资和消费双重属性，因此黄金饰品需求也会受到金价波动的影响，当金价短期波动与长期变动预期相偏离时，投资需求将与金价短期趋势反向变动。 今年以来金价整体呈持续上涨趋势，上金所黄金现货收盘价于5月中上旬突破450元/克，叠加当前不确定性较强的市场环境，驱动黄金饰品消费量价齐升。 2016-2022年我国黄金消费结构（吨）2012-2022年我国黄金饰品市场规模及增速 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 首饰用金金币金条工业及其他用金黄金总消费量增速 2016201720182019202020212022 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 黄金饰品市场规模（亿元）YoY 20122013201420152016201720182019202020212022 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 中期来看，产品创新驱动黄金饰品需求持续高景气。2015年之前，消费者更看重黄金饰品的材质，对款式、工艺以及文化内涵相对忽视，黄金饰品市场中普通金饰占比超90%。近年来，随着市场需求的转型升级以及千禧一代消费群体的崛起，终端市场的黄金饰品结构发生了明显变化，3D/5D硬金、5G黄金、古法黄金等品类因硬度高、韧性好、成色足、时尚感强等特点持续受到消费者的关注；据中宝协数据，普货黄金饰品占比从2017年的75%下降至2020年的51%，古法金饰品占比从2017年的2%快速提升至2020年的16%。我们认为，在产品升级、传统文化复兴的带动下，具有中国传统元素、文化附加值高、个性化特征明显的产品系列将迎来进一步发展，市占率有望进一步提高。 价：提升客单价和毛利率。普货黄金饰品因质地较软、同质化严重，附加值较低（加工费较低）；而新工艺黄金饰品因设计感、时尚感强多以一口价或更高的加工费定价。 量：拓宽消费场景。产品创新也为非婚需求的崛起提供了有力支撑，自戴、赠礼成为越来越重要的珠宝首饰消费场景。 不同工艺黄金饰品的产品特点、主要消费群体差别2017-2020年不同工艺黄金饰品销售额占比不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献 品类 工艺 特点 主要消费群体 普通足金 基础工艺 硬度不高，产品易变形；产品款式单一 消费群体覆盖广泛，整体年龄偏高 3D硬金 电铸工艺 硬度高，不易变形，具有高耐磨性，极具立体感，但较脆易断裂 以年轻时尚消费人群为主 5D硬金 无氰电铸工艺 相较于3D硬金，更轻、更硬更韧、更亮、更环保 以年轻时尚消费人群为主 5G黄金 精密车磨打工艺 韧性好、不易断裂，质量轻、硬度高，质感足、色泽亮，集纯度硬度质感于一体 以年轻时尚消费人群为主 古法黄金 古法铸金工艺 古色古香，整体呈现哑光质感，没有接头和焊点；融合传统元素，更具文化内涵和收藏价值 消费群体覆盖广泛，但由于平均客单较高，主力消费人群为消费能力较强的30-45岁人群 普货黄金3D/5D黄金5G黄金古法黄金 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017201820192020 自戴 2% 6% 1% 12% 16% 23% 24% 13% 16% 24% 17% 75% 69% 50% 51% 7% 10% 39% 12% 13% 19% 婚庆需求情侣赠礼 父母/长辈赠礼儿童赠礼 其他 *数据收集于2022年7月末。零售收入包括黄金、钻石、铂金和其他珠宝产品的销售额。 短期婚庆需求回补支撑增长，中长期渗透率与客单价提升空间大。据中宝协数据，2022年我国钻石饰品市场规模约820亿元/-18.0%，主要系疫情导致婚礼普遍推迟，预计今年在婚庆需求回补的支撑下钻石饰品有望重回增长。中长期来看，我国钻石饰品渗透率（尤其是下沉市场）、客单价仍有较大提升空间；据前瞻产业研究院援引的世界珠宝协会数据，我国钻石饰品一线/二线/三线及以下城市渗透率分别约61%/48%/37%，低于黄金和铂金饰品渗透率；据界面新闻援引的DeBeers数据，2018年我国新娘钻戒主钻平均大小仅0.19克拉、钻戒均价约900美元，远低于美国和日本。 培育钻尚处于消费者教育的早期阶段，长期有望与天然钻形成错位发展格局。培育钻与天然钻具有相同的化学和物理性质，在钻石饰品持续渗透与天然钻减产造成的供需差距日渐增大的情况下，培育钻石市场增长潜力巨大；但目前消费者对于培育钻领域的认知仍处于模糊阶段，使得行业爆发缺乏一定的基础。从与天然钻的竞争来看，我们认为，培育钻不具备保值属性、感情属性也较弱，因此对婚恋钻石市场影响有限；但培育钻价格较低，有望助力非婚恋钻石市场渗透率快速提升，从而形成与天然钻错位发展的格局。 2012-2022年我国钻石饰品市场规模及增速 各线级城市不同珠宝品类的渗透率 中日美三国新娘钻戒大小及价格对比 0.42 0.19 钻石饰品市场规模（亿元）YoY 金饰铂饰钻石 主钻平均大小（克拉） 钻戒平均价格（美元） 1200 1000 800 600 400 200 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1.1 340