非银金融行业2022年1季报前瞻：大财富管理延续同比增长，寿险承压，财险向好

大财富管理延续同比增长，寿险承压，财险向好 （1）2022年初以来偏股基金净值和股市均出现明显下跌，我们下修了券商板块一季报和全年盈利增速，公募偏股基金保有规模延续同比增长，有望驱动券商旗下公募基金和财富管理业务线利润保持同比增长。3月16日金融委会议提振市场信心，权益市场风险偏好改善利好券商板块，我们首推兼具短期beta和长期成长属性的大财富管理赛道，东方财富、广发证券和东方证券等龙头标的估值具有安全边际，具备长期投资价值。（2）受行业转型、疫情和高基数影响，我们预计上市寿险1季度NBV仍处于承压状态，后续资产端改善或带来估值修复；车险改善有望驱动财险数据超预期，受益标的中国财险。（3）稳增长政策发力下，我们看好盈利稳健增长、具有高股息的价值型标的江苏租赁。 券商：财富管理赛道是券商当下最强beta，兼具成长属性 2022年初以来股市波动明显，券商投资收益或同比明显下降，我们对券商全年和一季度盈利进行了下修，预计上市券商整体2022Q1归母净利润同比-11.6%，年化ROE 7.02%。而公募基金业务线业绩同比增长概率较大，预计2022Q1全市场偏股基金日均保有规模同比+19%，有望驱动券商旗下公募基金业务线1季度营收同比增速超过20%。大财富管理赛道标的公募基金利润贡献较高，盈利增速或好于行业平均，预计东方财富、广发证券、东方证券和华泰证券2022Q1净利润分别+11%/-3%/-13%/-5%。券商板块估值处于底部位置，3月16日金融委表态提振股市信心，后续政策有望更加积极，券商板块全面受益，我们首推beta属性更强的大财富管理赛道标的，同时看好低估值龙头标的，推荐东方财富、广发证券、东方证券和华泰证券，受益标的中信证券、长城证券和中金公司(H股)。 保险：寿险转型攻坚出清落后产能，车险或带动财险改善 上市险企2022年1季度NBV或承压，车险保费或超预期。考虑到人力规模处于低位，保障需求仍存开发难度，2022年1季度上市险企NBV或仍将承压，多数头部险企1季度NBV同比或处于-20%至-40%区间，业绩拐点或于2022年下半年受基数影响有所显现，但转型拐点仍需观察，我们预计最早将于2023年1季度可观察到展业模式、人力、产能的边际改善。车均保费提升以及存量车规模提升或为车险带来行业性保费改善，头部险企定价、服务、数据优势或带动市场格局优化，市场集中度或有所提升。短期看，负债端业务表现相对较好且资产端弹性较大险企或受益，推荐综合金融优势明显、地产风险化解逐步推进的中国平安，受益标的中国人寿、中国财险；长期看，转型态度坚决，具备成功转型经验的公司有望实现率先转型成功，推荐中国太保。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 1、券商：财富管理赛道是券商当下最强beta 1.1、1季度投资收益承压，基金业务线或同比增长 经纪：1季度日均股基成交额或同比微增。截止3月18日，2022Q1市场日均股基成交额1.10万亿元，同比+5%，较2021年全年1.13万亿有所下降，但仍维持较高水平，有望带来券商经纪、两融业务收入同比增长。 图1：截止3月18日，2022Q1市场日均股基成交额同比+5% 投行：IPO和债券承销规模同比上升，再融资规模同比下降。截止3月18日，2022Q1 IPO/再融资/债券承销规模分别为1585亿元/1292亿元/21457亿元 ， 同比+149%/-23%/+26%。IPO单数为69单，同比-22%，IPO规模增长源于中国移动募资520亿元。 图2：截止3月18日，2022Q1IPO承销规模同比+149% 图3：截止3月18日，2022Q1IPO单数同比-22% 图4：截止3月18日，2022Q1债承规模同比+26% 图5：截止3月18日，2022Q1再融资规模同比-23% 资管：2021Q4集合资管规模同比增幅扩张，主动管理规模保持增长。2021Q4末集合规模3.6万亿元，同比+75%，集合规模增速同比扩张，集合规模占比从年初的26%提升至47%。2021Q4末，券商资管月均规模前20合计6.1万亿元，环比+3%，同比+6%，主动资管月均规模前20合计5.2万亿元，环比+14%，同比+52%。主动管理规模不断提升，有望支撑资管业务收入持续增长。 图6：2021Q4末集合资管规模保持增长 两融：日均两融余额同比增长，利差有望持续扩大。截止3月18日，2022Q1市场日均两融余额1.75万亿元，同比+4%。市场利率下行趋势驱动利差扩张，利率宽松下整体利好券商板块。 图7：截止3月18日，2022Q1两融日均规模同比+4% 图8：利率自2021年起呈下行趋势 投资型业务：股市下跌债市有所上涨，场外衍生品增速有所放缓。截止3月18日，2022Q1股市下跌，沪深300指数下跌13.7%（2021Q1下跌3.1%）；债市保持上行，中证综合债指数上涨0.6%（2021Q1增长1.0%）。股市下跌幅度较大，债市增长钝化，对投资型业务影响较大。场外衍生品规模持续扩张，客需型业务对券商投资收入的影响加强。2021年12月末/2022年1月末，场外衍生品名义本金分别为20167/20757亿元，同比+58%/+58%，环比分别-1%/+3%，增速有所放缓。 图9：截止3月18日，2022Q1股市下跌，债市上涨 图10：2022年1月末场外衍生品规模增速放缓 公募基金：预计2022Q1非货/偏股基金日均保有规模分别同比+31%/+19%。（1）2022年1月末非货/偏股基金保有规模分别为15.83/8.07万亿，环比-1.6%/-6.5%。1月末全市场非货/偏股基金（股+混）份额12.78/5.86万亿，环比分别为+3.7%/+3%。份额维持正增长，基金市场处于资金净流入的状态，净值对保有规模的影响加大。从结构来看，在1月新发遇冷下，申购份额增长占新流入资金的主导地位。（2）偏股基金指数下跌15%、赎回比例83%（赎回份额/认申购份额）的假设下，我们预计2022Q1非货/偏股基金日均保有规模分别同比+31%/+19%，预计头部基金公司利润增速明显优于平均水平。 图11：2022年1月非货和偏股基金保有规模下降 图12：2022年1月非货基单位净值下跌，份额增长 图13：2022年1月偏股基金单位净值下跌，份额增长 表1：预计2022Q1非货/偏股基金日均保有规模分别同比+31%/+19% 1.2、预计上市券商2021/2022Q1归母净利润分别同比+34.5%/-11.6% 预计上市券商2021/2022Q1归母净利润分别同比+34.5%/-11.6%。考虑到投行单数下降以及股市波动对投资型业务带来的负面影响，我们预计上市券商2021/2022Q1归母净利润分别同比+34.5%/-11.6%，年化ROE分别为9.90%/7.02%。 大财富管理赛道标的盈利增速或好于行业平均。公募基金业务线业绩同比增长概率较大，预计2022Q1偏股基金日均保有规模同比+19%，预计券商旗下公募基金业务线1季度营收同比增速或超过20%。大财富管理赛道标的公募基金利润贡献较高，盈利增速或好于行业平均。 表2：预计上市券商2021/2022Q1归母净利润分别同比+34.5%/-11.6% 表3：预计部分券商2022Q1归母净利润高于行业平均 1.3、财富管理赛道是券商当下最强beta，兼具成长属性 财富管理赛道时券商当下最强beta，兼具成长属性。2022年初以来偏股基金净值和股市均出现明显下跌，我们下修了券商板块一季报和全年盈利增速，公募偏股基金保有规模延续同比增长，有望驱动券商旗下公募基金和财富管理业务线利润保持同比增长。3月16日金融委会议提振市场信心，权益市场风险偏好改善利好券商板块，我们首推兼具短期beta和长期成长属性的大财富管理赛道，东方财富、广发证券和东方证券等龙头标的估值具有安全边际，具备长期投资价值。 表4：券商板块受益标的估值表 2、保险：寿险转型攻坚出清落后产能，车险或带动财险改善 2.1、寿险：人力、需求处于低位，2022年1季度NBV或承受一定压力 2022年开年寿险总保费表现分化，预计规模型产品及银保渠道带动明显。截至2022年2月，6家上市险企2022年累计寿险总保费6060亿元、同比-0.2%，同比分别为中国人保+22.0%、新华保险+5.2%、中国太保+2.3%、中国平安-1.8%、中国太平-4.6%、中国人寿-5.0%，同比表现有所分化。我们认为，同比高增主要系规模型产品以及趸交保费带动，同时，我们预计银保渠道增长或一定程度上带动总体保费，但考虑到寿险转型、需求释放不足以及疫情反复，新业务保费预计仍然承压。 图14：2月上市险企年累计寿险保费同比有所分化 图15：2月上市险企寿险保费同比分化 转型攻坚出清落后产能，人力规模或继续下降。根据银保监会披露数据，2021年底，全国保险销售人员641.9万人，较2020年底下降23.1%，其中人身险公司销售人员472.8万人，占比73.7%，行业代理人数量下降表明行业高质量发展转型趋势已经形成。中国平安2021年底寿险代理人60.0万人，同比-41.4%，若上市险企2021年均以该幅度下降，2021年底A股上市5家险企代理人规模总数约为245.5万人，占比全行业51.9%。同时，寿险行业处于转型攻坚期，我们预计2022年落后产能将进一步出清，人力规模或进一步下降，预计2022Q1末人力分别为中国人寿79万人、中国平安55万人、中国太保35万人、新华保险35万人、中国人保22万人，人力规模降至2014年附近，但均较我们测算的人力底部仍有一段距离。 图16：预计上市险企人力规模降至2014年水平附近 表5：预计2022年1季度上市险企人力将进一步下降 表6：上市险企人力规模均距测算底部仍有一定距离 人力规模处于低位，产能尚未明显提升，预计2022年1季度NBV承受一定压力。 由于上市险企代理人规模下降，但转型仍处过程中，代理人产能未得到明显提升，我们预计上市险企2022年1季度NBV分别为中国人寿165.4亿元、同比-7.1%，中国平安141.8亿元、同比-25.3%，中国太保34.0亿元、同比-43.3%，新华保险17.5亿元、同比-27.7%，NBV或将承受较大压力，转型态度坚决的公司或将面临更大短期业绩压力。 表7：2022年1季度上市险企NBV或承受一定压力 2.2、财险：车险连续超预期，有望带动财险保费增长 乘用车销量良好，车均保费提升，车险保费同比连续超预期。2022年1、2月乘用车新车销量良好，单月同比分别为+6.7%、+27.8%，高于我们此前预期，叠加车均保费受经营情况影响微幅提升，共同带动车险保费高增。中国财险自2021年10月至2022年2月，连续5个月车险保费同比增长：+6.5%、+9.5%、+10.3%、+14.5%、+14.9%。车险保费带动财险保费同比增长，2022年前2个月上市险企财险保费分别同比：太保财险+15.7%、人保财险+13.6%、平安财险+11.0%、众安在线+8.3%、太平财险+1.1%。若乘用车销量继续提升，带动汽车存量规模上涨，叠加车均保费提升因素，财险保费同比高增表现有望延续，我们预计2022年1季度中国财险保费收入同比+13.3%。 图17：人保财险受新车销量带动同比表现较好 图18：2022年头部险企财险单月同比均表现良好 图19：2月上市险企年累计财险保费同比增速表现良好 图20：2月头部险企财险保费同比均实现正增长 表8：我们预计2022年1季度中国财险保费收入同比+13.3% 车险综改后，头部险企受数据、定价、服务优势带动，市占率有望提升。车险综改后，车险费用率有所下降，头部险企数据、定价及服务优势突显，有望实现马太效应，市场格局或将进一步优化，头部险企市占率提升。 图21：车险综改后费用率出现明显下降 图2