龙头风采依旧，稳健中亮点尽显

贵州茅台（600519） 公司研究/公司点评 龙头风采依旧，稳健中亮点尽显 2022-10-17 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）1,737.61 近12个月最高/最低（元）2,170.66/1,585.88 主要观点： 事件描述 10月16日晚，贵州茅台发布2022年三季报，22Q3/Q1-Q3分别实现营业总收入303.42亿元/897.86亿元，同比提升15.2%/16.5%； 总股本（百万股） 1,256 22Q3/Q1-Q3分别实现归母净利润146.06亿元/444.00亿元，较去年同 流通股本（百万股） 1,256 期增加15.8%/19.1%；扣非后归母净利润146.30亿元/443.93亿元， 流通股比例（%） 100.00 同比增长15.1%/18.8%。疫情扰动下，公司业绩保持稳健。 总市值（亿元） 21,828 流通市值（亿元） 21,828 系列酒持续放量，渠道占比继续提升 公司价格与沪深300走势比较 % % 10/21 % 1/22 4/227/22 % 32% 16 -1 -17 -34 贵州茅台沪深300 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 分产品来看，茅台酒22Q3/Q1-Q3分别实现收入244.35亿元/744.00亿元，同比+10.9%/+14.5%；系列酒22Q3/Q1-Q3分别实现收入49.42亿元/125.40亿元，同比+42%/31.5%。疫情扰动下，飞天旺季发货放缓，预计对茅台酒收入产生一定拖累，1935持续放量，带动系列酒加速提升。分渠道来看，直销/批发代理渠道Q3同比变化+111.0%/-9.3%，其中直销占比提升至37.2%，同比21Q3继续大幅提升16.9个百分点，i茅台平台前三季度累计实现不含税收入84.62亿元，持续贡献渠道改革红利。经销商方面，国内/国外分别为2084和104家，较上半年末保持不变。 盈利能力连续增强，销售回款大幅提升 公司前三季度毛利率91.87%，同比提升0.68pct。税金及附加率15.91%，同比增加1.43pct，推测系二、三季度母公司成品酒生产节奏差异所致；期间费用率7.89%，同比减少0.89pct，主要系管理费用率持续减少所致。具体来看，销售费用率2.68%，同比小幅增加，管理费用率6.20%，同比减少0.82pct。公司归母净利率49.45%，较去年同期增长1.09pct。公司前三季度，实现了三季度连续毛利率水平提升、期间费用率下降、盈利能力不断提升。公司前三季度经营活动净现金流94.05亿元，其中销售回款960.28亿元，销售回款大幅提升 20.9%，公司对下游话语权依旧很强。三季度末合同负债118.37亿元， 环比二季度末增加21.68亿元，渠道信心依旧充足。 龙头风采依旧，稳健中亮点尽显 渠道反馈各区域进度良好，库存保持合理低位，批价经历旺季消化后回归合理波动。直营改革成效凸显，“i茅台”上线以来充分承担了消费者教育和渠道优化的双重任务，半年以来酒类产品的总投放量近900万瓶，茅台冰淇淋线上销售近37万杯（套），预约申购范围已覆 盖全国31个省级行政区，7-9月合计实现不含税收入40.45亿元，我们测算，i茅台预约申购单日投放将维持19000件以上，单日销售额稳定在3900万以上，有望持续贡献增量收入。产品方面，普茅刚 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 需稳定，充分经受疫情扰动考验，非标投放量提升拉动全系列价格带上移，茅台1935成功入局千元价格带，有望拉动系列酒增长。公司稳健经营中不乏亮点可挖，充分展现龙头风采。 投资建议 高端白酒需求韧性强，公司经营稳健，考虑到公司2022年经营规划以及集团长期经营目标，我们预计公司2022年-2024年分别实现营业总收入1271.25、1467.67、1691.74亿元，（同比增速16.1%、15.5%、15.3%），归母净利润620.49、725.60、844.92亿元（同比增速18.3%、 16.9%、16.4%），对应EPS预测为49.39、57.76、67.26元，对应PE 分别35、30、26倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济下行风险； （2）产能扩建受阻； （3）渠道改革进程不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 109464 127125 146767 169174 收入同比（%） 11.7% 16.1% 15.5% 15.3% 归属母公司净利润 52460 62049 72560 84492 净利润同比（%） 12.3% 18.3% 16.9% 16.4% 毛利率（%） 91.5% 91.9% 92.3% 92.3% ROE（%） 27.7% 27.7% 24.4% 22.2% 每股收益（元） 41.76 49.39 57.76 67.26 P/E 49.09 35.18 30.08 25.83 P/B 13.59 9.73 7.35 5.72 EV/EBITDA 33.50 23.41 19.49 16.13 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 220766 260575 341691 436593 营业收入 109464 127125 146767 169174 现金 51810 94367 165640 258902 营业成本 9157 10056 11134 12905 应收账款 0 0 0 0 营业税金及附加 15304 17875 20706 23935 其他应收款 33 46 46 60 销售费用 2737 2977 3304 3654 预付账款 389 433 480 556 管理费用 8450 8682 9913 11293 存货 33394 28801 40103 39823 财务费用 -935 -923 -1689 -2972 其他流动资产 135139 136929 135422 137252 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 34403 35873 37115 38134 公允价值变动收益 -2 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 58 0 0 0 固定资产 17472 18248 18801 19138 营业利润 74751 88410 103343 120294 无形资产 6208 7088 7948 8788 营业外收入 69 9 9 9 其他非流动资产 10722 10536 10365 10208 营业外支出 292 268 268 268 资产总计 255168 296448 378806 474728 利润总额 74528 88151 103084 120035 流动负债 57914 60516 65804 71983 所得税 18808 22245 26014 30291 短期借款 0 0 0 0 净利润 55721 65906 77070 89743 应付账款 2010 1600 2399 2239 少数股东损益 3260 3856 4510 5251 其他流动负债 55904 58917 63405 69743 归属母公司净利润 52460 62049 72560 84492 非流动负债 296 296 296 296 EBITDA 75342 89216 103512 119302 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 41.76 49.39 57.76 67.26 其他非流动负债 296 296 296 296 负债合计 58211 60813 66101 72279 主要财务比率 少数股东权益 7418 11274 15784 21035 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1256 1256 1256 1256 成长能力 资本公积 1375 1375 1375 1375 营业收入 11.7% 16.1% 15.5% 15.3% 留存收益 186908 221729 294290 378782 营业利润 12.2% 18.3% 16.9% 16.4% 归属母公司股东权 189539 224361 296921 381413 归属于母公司净利 12.3% 18.3% 16.9% 16.4% 负债和股东权益 255168 296448 378806 474728 获利能力毛利率（%） 91.5% 91.9% 92.3% 92.3% 现金流量表 单位：百万元 净利率（%） 49.4% 50.0% 50.5% 50.9% 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE（%） 27.7% 27.7% 24.4% 22.2% 经营活动现金流 64029 73253 74642 96530 ROIC（%） 27.9% 27.7% 24.3% 21.8% 净利润 55721 65906 77070 89743 偿债能力 折旧摊销 1581 1730 1858 1981 资产负债率（%） 22.8% 20.5% 17.4% 15.2% 财务费用 14 9 9 9 净负债比率（%） 29.6% 25.8% 21.1% 18.0% 投资损失 -58 0 0 0 流动比率 3.81 4.31 5.19 6.07 营运资金变动 7860 5349 -4555 4538 速动比率 0.90 1.59 2.52 3.63 其他经营现金流 46772 60815 81884 85465 营运能力 投资活动现金流 -5562 -3459 -3359 -3259 总资产周转率 0.45 0.45 0.43 0.39 资本支出 -3406 -3459 -3359 -3259 应收账款周转率 — — — — 长期投资 -2144 0 0 0 应付账款周转率 5.36 5.54 5.54 5.54 其他投资现金流 -12 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -26564 -27238 -9 -9 每股收益 41.76 49.39 57.76 67.26 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 50.97 58.31 59.42 76.84 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 150.88 178.60 236.36 303.63 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 49.09 35.18 30.08 25.83 其他筹资现金流 -26564 -27238 -9 -9 P/B 13.59 9.73 7.35 5.72 现金净增加额 31900 42556 71274 93262 EV/EBITDA 33.50 23.41 19.49 16.13 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性