公司事件点评报告：Q3利润进一步高增，零售优势持续兑现

证 券 研2022年10月17日 究 报Q3利润进一步高增，零售优势持续兑现 告—三棵树（603737.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 基本数据2022-10-14 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 94.05 354 376 376 68.03-141.61 231.9 市场表现 (%)三棵树沪深300 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《三棵树（603737）：Q2利润端表现突出，重视公司零售端逆势增长能力》2022-08-31 2、《华鑫证券-公司报告-三棵树(603737)：稀缺的本土涂料龙头，长期成长空间巨大-20220724-黄俊伟》2022-07-24 相关研究 公司研究 三棵树发布前三季度业绩预增公告：预计2022年前三季度实 现归母净利润2.6-3.1亿元，较去年同期增1.96-2.46亿元，同比增306.14%-384.25%；扣非净利润1.7-2.2亿元，较去年同期增2.31-2.81亿元。 投资要点 ▌销售、费用端全面优化，盈利能力提升 2022年前三季度和2022Q3单季盈利均有良好表现。公司 2022年前三季度归母净利润2.6-3.1亿元，同比大幅增长 306.14%-384.25%；扣非净利润1.7-2.2亿元，去年同期- 0.61亿元，实现扭亏为盈。其中2022Q3扣非净利润1.63- 2.13亿元，较去年同期（-0.73亿元）同比扭亏，较2022Q2则环比增长53.31%-100.48%，发展势头持续向好，2022全年业绩可期。 产品和渠道优化+原材料价格下降，驱动毛利率上升。公司持续优化渠道结构，聚焦优质赛道，高端产品销售占比和零售渠道销售占比稳步提升；叠加原材料价格持续下降，公司毛利率同比上升。 费用增速下降+资产减值准备下降，进一步支撑利润增长。公司持续实施降本增效、提高内部管理效率等措施，费用增速同比下降。公司根据预期信用损失计提了相应的资产减值准备，绝对金额较去年减少，支撑利润增长。 ▌零售业务快速扩张，乡镇市场持续发力 零售端进一步扩张，业绩持续兑现。一二线市场，公司依托“马上住”业务持续稳步拓展。乡镇市场，公司加速发展乡村经销商推动渠道下沉，持续增加美丽乡村门店（目前累计达千余家）+实施千人工长创业计划整合C端客户资源，多点发力下业务发展迅猛。公司具备较完善的涂刷、售后服务体系，C端竞争力强，叠加公司近年加大广告宣传力度，品牌力持续上升，渠道+服务+品牌优势有望推动公司零售业务持续高增。 短期内，疫情影响减弱或带动家庭装修市场回升，公司第四季度有望继续保持高盈利。长期看，公司借助大范围员工持股计划持续激发员工销售积极性，增长后劲充足，作为民族涂料龙头有望加速成长，与外资涂料品牌分庭抗礼。 ▌工程业务结构改善，大B趋于回暖、小B优势明 显 公司大B风险持续出清。8月以来中央、地方地产政策持续松动，“保交房”和销售刺激政策频出，一线城市地产销售端已明显好转，9月商品住宅成交面积同、环比增幅分别达6%和13%，预计四季度地产市场有望在竣工端和销售端带动下进一步企稳回升。叠加公司大B客户逐渐转向央国企和优质民营地产，业务风险持续出清。 公司小B业务优势明显。小B端是对服务能力、产品能力、物流能力等的综合考察，公司作为本土龙头企业，可对中小公司形成“升维打击”，2022H1/2021H1小B端客户数量分别为两万/一万一千家，同比增长82%，增速迅猛。未来随涂料政策进一步趋严和绿色建材覆盖加快，行业有望加速出清，公司小Ｂ增长空间充足，作为本土涂料龙头有望持续受益。 ▌盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为150、195、258亿元，EPS分别为2.60、3.82、5.50元，当前股价对应PE分别为36.1、24.6、17.1倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）房地产资金链风险扩大；2）原材料价格上涨风险；3）业绩低于预期；4）应收账款风险；5）行业恶性竞争风险等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 11,429 15,020 19,454 25,830 增长率（%） 39.4% 31.4% 29.5% 32.8% 归母净利润（百万元） -417 986 1,447 2,085 增长率（%） -183.1% 336.6% 46.7% 44.1% 摊薄每股收益（元） -1.11 2.60 3.82 5.50 ROE（%） -19.3% 30.3% 32.3% 33.4% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 11,429 15,020 19,454 25,830 现金及现金等价物 679 733 1,335 2,298 营业成本 8,452 10,098 12,907 17,004 应收款 4,532 5,956 7,715 10,243 营业税金及附加 58 77 100 132 存货 567 920 1,176 1,549 销售费用 1,877 2,403 2,918 3,874 其他流动资产 910 1,171 1,493 1,956 管理费用 555 729 945 1,254 流动资产合计 6,688 8,780 11,719 16,046 财务费用 55 208 238 260 非流动资产: 研发费用 271 356 461 613 金融类资产 80 80 80 80 费用合计 2,758 3,697 4,563 6,001 固定资产 2,374 2,766 3,131 4,946 资产减值损失 -814 -135 -278 -359 在建工程 1,639 2,089 2,539 1,515 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 504 479 454 430 投资收益 -3 10 10 10 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 -566 1,130 1,654 2,381 其他非流动资产 1,174 1,174 1,174 1,174 加:营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 5,691 6,507 7,298 8,065 减:营业外支出 8 8 8 8 资产总计 12,379 15,287 19,016 24,111 利润总额 -574 1,123 1,647 2,373 流动负债: 所得税费用 -177 93 136 197 短期借款 1,541 1,741 1,941 2,141 净利润 -396 1,030 1,510 2,177 应付账款、票据 5,188 6,244 7,982 10,516 少数股东损益 21 43 64 92 其他流动负债 1,451 1,451 1,451 1,451 归母净利润 -417 986 1,447 2,085 流动负债合计 8,360 9,673 11,682 14,517 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 39.4% 31.4% 29.5% 32.8% 归母净利润增长率 -183.1% 336.6% 46.7% 44.1% 盈利能力毛利率 26.0% 32.8% 33.7% 34.2% 四项费用/营收 24.1% 24.6% 23.5% 23.2% 净利率 -3.5% 6.9% 7.8% 8.4% ROE -19.3% 30.3% 32.3% 33.4% 偿债能力资产负债率 82.5% 78.7% 76.4% 74.1% 净利润 -396 1030 1510 2177 营运能力 少数股东权益 21 43 64 92 总资产周转率 0.9 1.0 1.0 1.1 折旧摊销 186 183 208 231 应收账款周转率 2.5 2.5 2.5 2.5 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 14.9 11.1 11.1 11.1 营运资金变动 674 -925 -529 -729 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 485 331 1254 1770 EPS -1.11 2.60 3.82 5.50 投资活动现金净流量 -2486 -842 -816 -791 P/E -84.9 36.1 24.6 17.1 筹资活动现金净流量 2055 766 411 283 P/S 3.1 2.4 1.8 1.4 现金流量净额 54 255 849 1,262 P/B 18.2 11.9 8.6 6.1 非流动负债:长期借款 1,369 1,869 2,369 2,869 其他非流动负债 486 486 486 486 非流动负债合计 1,855 2,355 2,855 3,355 负债合计 10,216 12,029 14,537 17,872 所有者权益股本 376 379 379 379 股东权益 2,163 3,258 4,480 6,239 负债和所有者权益 12,379 15,287 19,016 24,111 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌建筑建材组介绍 黄俊伟：同济大学土木工程学士&复旦大学金融学硕士，超过5年建筑建材行 业研究经验和3年建筑建材实业从业经验。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容 客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。