产品结构升级+新兴市场发力打开成长空间

鲁泰A（000726） 证券研究报告 2022年10月16日 投资评级 产品结构升级+新兴市场发力打开成长空间 全球高档色织面料及国际大牌衬衫制造龙头疫后复苏加快，短期人民币贬值有望进一步提升盈利能力 鲁泰纺织股份有限公司成立于1988年，主营中高档衬衫用色织面料、印染面料、针织面料、成衣等产品，拥有从棉花种植到纺织、染整、制衣生产，直至品牌营销的完整产业链。公司衬衫用色织面料、印染面料、成衣等产品70%左右销往美国、欧盟、日本等60多个国家和地区，与国内外知名品牌商建立战略合作关系。 疫后需求及生产逐步复苏，订单提升推动业绩快速恢复。2021年营收52.38亿，同增10.3%；22H1营收33.30亿，同增50%。2021年归母净利3.48亿，同增257%；22H1归母净利3.94亿，同增157%。22H1毛利率25.01%，同增6.59pct，归母净利率11.83%，同增4.92pct。短期人民币贬值有望进 行业纺织服饰/纺织制造 6个月评级买入（首次评级） 当前价格7.65元 目标价格10.34元 基本数据 A股总股本(百万股)591.40 流通A股股本(百万股)570.27 A股总市值(百万元)4,524.17 流通A股市值(百万元)4,362.59 每股净资产(元)9.44 资产负债率(%)34.38 一年内最高/最低(元)8.38/5.62 一步提升盈利能力。据敏感度测试，人民币兑美元汇率每贬值1%，公司净 利润将提高约4%。 中国为色织布主要市场，消费需求向高端化、绿色环保转型 我国是全球最大的色织布生产基地，约占全球色织布产量的三分之二，出口量远远大于进口量，且进口量呈下降趋势，但出口价格低于进口价格，国产色织布价格仍有提升空间。同时近年来伴随环保压力增大、生产要素成本提高、消费需求向中高端方向发展，色织布领域面临转型升级。 国内竞争格局结构性显著，产能向中高端集中。早期国内色织工艺技术水平较低、低端市场竞争激烈。近年来欧美等发达国家地区主要棉纺色织厂商已将其生产基地转移至更具劳动力成本优势的亚洲发展中国家，在国家产业政策的引导下，大量民营资本介入高端色织面料生产领域，中国现已形成了一批具有较大规模的染纱、织布、后整理产业一体化的全能型企业。 垂直一体化优势稳固，产品结构升级+新兴市场发力打开成长空间 一体化全产业链布局，东南亚持续扩产释放增长动能。公司产能布局贯穿上下游纱线、面料、服装各环节，并自2013年起布局东南亚。2021年公司面料产能规模约2.94亿米，服装产能规模约2030万件。截至22H1，公司国内外面料产能分别占比80%/20%，国内外服装产能分别占比44%/56%，疫后产能利用率逐步恢复，目前均已恢复至85%+。 新产能扩张持续进行中：面料方面，越南年产3000万米高档面料项目进行中，有望于23年底释放部分产能；国内年产3500万米高档功能性面料启动。成衣方面，越南年产300万件成衣产能6月份已安装完毕将进入试生产阶段。 作者 孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 股价走势 鲁泰A沪深300 31% 23% 15% 7% -1% -9% -17% -25% 2021-102022-022022-06 资料来源：聚源数据 相关报告 1《鲁泰A-首次覆盖报告:海外产能持续释放，全球色织布龙头稳步向前》2018-12-06 技术迭代+产品创新，新技术、新材料提升高附加值产品占比。重视研发创新，构建高效研发体系。深耕面料技术，引进先进技术设备推动产品升级；同时为传统技术实施配套改造和深度挖掘，进行大规模技术改造和集成创新；响应国家节能减排号召，围绕环保做减法，彰显绿色价值，成功开发具有国际领先水平的“半缸染色”技术，节能效果显著。 深度合作国际知名品牌，积极拓展国内外新市场。与Burberry、CalvinKlein、HUGOBOSS、Armani、Gucci、OLYMP、UNIQLO、利郎、海澜之家等国内外知名品牌商长期建立战略合作关系，在中高档色织面料出口市场份额占全 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 球市场18%以上。大力开拓国内及亚非新兴市场和中小客户，保持客户订单量稳中有升。 积极寻求新合作，2021年与阿里巴巴集团下犀牛智造签署战略合作协议，实现工厂全流程数字化，智能对接淘宝天猫商家需求，实现按需生产，加快反应速度，扩大线上市场份额。 首次覆盖，给予买入评级。我们预计2022-24年营收分别为70.68亿、77.42亿、82.81亿元，归母净利分别为7.17亿、8.56亿、9.36亿元，EPS分别为0.81、0.96、1.05元/股，对应PE分别为9.3、7.8、7.1倍。可比公司2023年平均PE为10.73倍，给予公司2023年合理PE10.73倍，对应目标价为 10.34元。 风险提示：贸易环境不确定性；原材料价格波动；海外项目投产进度或开工率不及预期；未来订单恢复不及预期；汇率变动等风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,751.22 5,238.26 7,068.07 7,741.72 8,281.04 增长率(%) (30.14) 10.25 34.93 9.53 6.97 EBITDA(百万元) 1,085.54 1,172.14 1,441.15 1,615.19 1,620.04 归属母公司净利润(百万元) 97.31 347.61 716.84 856.18 936.35 增长率(%) (89.78) 257.22 106.22 19.44 9.36 EPS(元/股) 0.11 0.39 0.81 0.96 1.05 市盈率(P/E) 68.23 19.10 9.26 7.75 7.09 市净率(P/B) 0.86 0.83 0.77 0.72 0.67 市销率(P/S) 1.40 1.27 0.94 0.86 0.80 EV/EBITDA 6.15 5.10 4.98 4.03 3.14 资料来源：wind，天风证券研究所 内容目录 1.鲁泰纺织：一体化色织产业链龙头5 1.1.全球高档色织面料及国际大牌衬衫制造龙头5 1.2.股权结构稳定，管理层具有丰富行业经验6 1.3.疫后需求及生产逐步复苏，盈利能力显著增长7 2.中国为色织布主要市场，消费需求向高端化、绿色环保转型11 2.1.我国色织布产量全球领先，消费需求向中高端、绿色环保转型12 2.2.国内竞争格局结构性显著，产能向中高端集中13 3.垂直一体化优势稳固，产品结构升级+新兴市场发力打开成长空间14 3.1.一体化全产业链布局，东南亚持续扩产释放增长动能14 3.2.技术迭代+产品创新，新技术、新材料提升高附加值产品占比17 3.3.深度合作国际知名品牌，积极拓展国内外新市场19 4.盈利预测与估值19 5.风险提示20 图表目录 图1：公司面料新产品极地白系列5 图2：公司提供衬衫定制一站式服务5 图3：鲁泰纺织股份有限公司发展历程6 图4：公司股权结构（截止2022/6/30）6 图5：2017-2022H1营业收入（亿元）及增速7 图6：2017-2022H1分行业营收（亿元）8 图7：2017-2022H1分产品营收（亿元）8 图8：2017-2022H1分地区营收（亿元）8 图9：2017-2022H1归母净利润（亿元）及增长率9 图10：2017-2022H1毛利率及归母净利率9 图11：2017-2022H1分产品毛利率9 图12：2017-2022H1分地区毛利率10 图13：2017-2022H1分销售渠道毛利率10 图14：2017-2022H1细分费用率10 图15：色织布的分类11 图16：色织布生产工艺流程图12 图17：2015-2020年中国色织布（含牛仔布）产量（亿米）12 图18：2015-2020年中国棉混纺色织布进出口数量（万米）12 图19：公司产业链产能布局14 图20：2017-2022H1产能利用率15 图21：公司产能扩张历史16 图22：2018-2021年各公司研发费用（亿元）17 图23：2018-2021年各公司研发费用率17 图24：公司生态无缝线衬衫18 图25：公司生态无缝线衬衫获红星奖18 图26：国内外合作品牌19 表1：公司部分高管人员简介7 表2：色织布面料及可比公司相关情况介绍13 表3：衬衫及可比公司相关情况介绍14 表4：公司收入拆分与预测20 表5：可比公司估值20 1.鲁泰纺织：一体化色织产业链龙头 1.1.全球高档色织面料及国际大牌衬衫制造龙头 鲁泰纺织股份有限公司成立于1988年，主要生产、销售中高档衬衫用色织面料、印染面料、针织面料、成衣等产品，拥有从棉花育种与种植到纺织、染整、制衣生产，直至品牌营销的完整产业链，是一家集研发设计、生产制造、营销服务于一体的产业链集成、综合创新型、国际化纺织服装企业。 公司是目前全球高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商，其衬衫用色织面料、印染面料、成衣等产品70%左右销往美国、欧盟、日本等60多个国家和地区，与国内外知名品牌商建立了战略合作关系。截至2020年底公司色织布产能已占全球中高端衬衫用色织面料市场的18%左右。 公司成就显著，先后获得“全国五一劳动奖状”、“中华慈善事业突出贡献奖”、“全国质量奖”、第三届“中国工业大奖”等荣誉称号，被认定为国家级工业设计中心、国家级企业技术中心、国家级实验室和高新技术企业。同时不断推进管理创新，全面深入实施卓越绩效管理模式，着力构建LTPS（鲁泰生产方式），实现管理国际化、科学化和精益化。 图1：公司面料新产品极地白系列图2：公司提供衬衫定制一站式服务 资料来源：鲁泰官方微信公众号，天风证券研究所资料来源：鲁泰官方微信公众号，天风证券研究所 公司以天然纤维面料为主线，以多组份功能性纤维面料为引领，以洗可穿超级免烫面料为核心，紧跟国际前沿消费趋向的功能性健康型的产品系列体系。 1）初创期（1988-1999年）：公司于1988年成立。1994年鑫胜热电成立，主要负责电力、热力、建筑用空心砖及水泥砌块生产、销售；1999年北京鲁泰衬衫有限公司成立，主要负责货物进出口以及设计、制造、销售服装服饰。 2）发展期（2000-2019年）：2000年，北京思创服饰有限公司成立，聘请国外品牌推广与网络建设专业人才，组建专业化团队从事衬衫的国内销售网络建设及品牌推广。2002年，鲁泰（香港）有限公司为成立，主要负责进出口贸易、市场信息搜集和咨询；2003年，鲁泰环中制药有限公司成立，主要负责销售中成药、化学制剂药、抗生素、生化药品、生物制品，并获得过多项专利。2003年，新疆鲁泰丰收棉业有限责任公司成立，主要负责棉花和棉副产品的收购、加工、销售以及棉纺织产品的生产、销售；2004年，淄博鲁群纺织有限公司成立，主要负责棉纱销售；2004年，鲁丰织染有限公司成立，主要负责纺织印染产品生产、销售，并于2014年被认定为高新技术企业。 3）拓展期（2020-至今）：2020年，公司发行14亿元可转换公司债券，用于新项目和补充流动资金，在现有纱线、色织面料、印染面料、衬衣四大产品的基础上，拓展至功能性面料、针织面料等品类，丰富了产品结构，形成了包含成熟类产品、成长类产品、探索类产品在内的多层次产品矩阵，打造正装、休闲，舒适、时尚不同款式风格，满足客户需求。 另外，根据国外各主要客户所在地的疫情发展情况，相继开发和推出防护类产品系列，满足了其基本防护、环保、可重复使用等产品要求，获得市场认可。2021年，公司继续以客户为中心，持续推进“提质增效”和“全面国际化”战略，聚焦聚力拓市场、调结构、建能力，以满足个性化、多元化的市场需求。 图3：鲁泰纺织股份有限公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究