利率周报：央行重启PSL投放，政策性银行持续发力

央行重启PSL投放，政策性银行持续发力 10月8日，央行公布9月抵押补充贷款（PSL）开展情况，三家政策性银行净新增抵押补充贷款1082亿元，PSL余额自2020年2月以来首次出现月度正增长。 此次PSL重启，是央行再次调动货币工具箱，通过政策性金融工具定向扩大重点领域信贷需求的再次出手。回顾PSL面世以来的投放范围，PSL 2014年初创设时面向国开行，“为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源”，而后扩大使用范围，支持三家政策性银行服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域，与本轮稳经济政策中加强基础设施建设、支持设备更新改造等用途相契合，该工具此时重出江湖正当其时。 政策性银行作为本轮稳经济的主力之一，6月以来频频发力，加大对重点领域信贷支持。从6月初国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度支持基础设施建设，到8月通过政策性银行专项借款“保交楼”，再到9月末2000亿元设备更新改造专项再贷款等，不断通过低成本资金向稳经济重点领域提供流动性。我们认为此时面向政策性银行的PSL的重启，也为国家通过政策性银行向实体经济释放更多利好提供了想象空间，基建、地产等重点领域有望通过央行对政策性银行的PSL等工具使用获得更多资本金等资金支持，杠杆效应下撬动更多信贷需求。 跨季后资金面重归宽松，关注下周MLF到期续作情况 本周（10.8-10.14）公开市场共有9680亿元逆回购到期，央行七日间共开展290亿元逆回购操作，合计净回笼9390亿元，利率持平。跨季之后，本周资金面较为宽松，DR001、DR007利率分别较上月末-89bp/-62bp至1.13%/1.48%，政策利率和市场利率的偏离程度加大，7天期逆回购利率与DR007利率的利差较上月末+62bp达0.52%。下周一（10月17日）将有5000亿元MLF到期，8月、9月均为到期6000亿元续作4000亿元，本月如维持前序操作，资金面有边际收紧的可能性。 投资建议：政策效果逐渐显现，信贷景气度有望持续提升 四季度是确保全年经济运行在合理区间的重要窗口期，各项政策有望充分显效，随着重点项目建设开工加快、更多实物工作量形成，企业端中长期信贷需求有望持续保持高位。居民端来看，9月末国家多部委打出地产政策“组合拳”释放利好，居民房地产需求有望回暖。贷款需求扩张会带来优质资产，尤其利好扎根优质区域的城农商行，部分优质中小行成长性愈发凸显。继续推荐常熟银行、宁波银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。 风险提示：经济下行超预期、信贷需求疲弱、政策力度不及预期 重点标的推荐 1.央行重启PSL投放，政策性银行持续发力 事件：10月8日，中国人民银行公布2022年9月抵押补充贷款（PSL）开展情况：国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款1082亿元，PSL余额自2020年2月以来首次出现月度正增长。 2014年，人民银行创设抵押补充贷款（PSL)，发放对象为三大政策性银行，主要服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域。PSL属于阶段性结构性货币工具,对属于支持领域的贷款，按贷款本金的100%予以资金支持，属于人民银行直接投放基础货币的方式之一。PSL在2015年6月到2019年11月间规模逐渐攀升，由8035亿元扩张至35979亿元，平均单月新增值达547亿元，而后表现为净偿还，规模逐渐下降至今年8月末的25399亿元。 图1：PSL余额自2020年2月以来首次出现月度正增长 此次PSL重启，是央行再次调动货币工具箱，通过政策性金融工具定向扩大重点领域信贷需求的再次出手。回顾PSL面世以来的投放范围，PSL 2014年初创设时面向国开行，“为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源”，而后扩大使用范围，支持三家政策性银行为棚改、公路和水利建设、装备制造业等贷款项目，服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域，与本轮稳经济政策中加强基础设施建设、支持设备更新改造等用途相契合，该工具此时重出江湖正当其时。 政策性银行作为本轮稳经济的主力之一，6月以来频频发力，加大对重点领域信贷支持。 从6月初国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度支持基础设施建设，到8月通过政策性银行专项借款“保交楼”，再到9月末2000亿元设备更新改造专项再贷款等，不断通过低成本资金向稳经济重点领域提供流动性。我们认为此时面向政策性银行的PSL的重启，也为国家通过政策性银行向实体经济释放更多利好提供了想象空间，基建、地产等重点领域有望通过央行对政策性银行的PSL等工具使用获得更多资本金等资金支持，杠杆效应下撬动更多信贷需求。 表1：6月以来政策性银行加大信贷支持 2.市场回顾与展望 2.1.跨季后资金面重归宽松，关注下周MLF到期续作情况 本周（10.8-10.14）公开市场共有9680亿元逆回购到期，央行七日间共开展290亿元逆回购操作，合计净回笼9390亿元，利率持平。跨季之后，本周资金面较为宽松，DR001、DR007利率分别较上月末-89bp/-62bp至1.13%/1.48%，政策利率和市场利率的偏离程度加大，7天期逆回购利率与DR007利率的利差较上月末+62bp达0.52%。下周一（10月17日）将有5000亿元MLF到期，8月、9月均为到期6000亿元续作4000亿元，本月如维持前序操作，资金面有边际收紧的可能性。 2.2.9月社融数据超预期，企业贷款增长强劲 10月11日晚间，人民银行发布2022年前三季度金融统计数据报告，9月社会融资规模当月新增3.53万亿元，由前两个月的同比少增转为同比多增6245亿元。从9月社融增量结构看，9月社融增量的主要支撑在企业贷款方面，企业短期贷款、中长期贷款分别同比多增4741亿元和6540亿元，反映出8月LPR利率下调、9月政策性金融工具投放的作用开始显现。 图2：社融9月当月新增3.53万亿元 图3：9月社融同比多增量主要集中在人民币贷款（亿元） 图4：9月非金融企业贷款同比多增集中在中长期贷款和短期贷款 从10月以来的票据利率走势看，目前10月票据利率依旧保持在较高水平，并未在季度末月后出现跳水式回落，并且 6M 国股转贴票据与同期限AAA同业存单利差较去年同期收窄，我们预计在稳经济政策下，加快落地的新增项目接续有望对信贷继续形成支撑，本月有望排除季节效应后延续9月社融走势实现同比多增。 图5： 6M 国股转贴票据与同期限AAA同业存单利差较去年同期收窄 图6：10月 6M 银票转贴利率未大幅跳水 2.3.投资建议：政策效果逐渐显现，信贷景气度有望持续提升 政策工具箱充足，结构性货币政策工具不断发力。近期央行货币政策仍以使用结构性货币政策工具为主，人民银行行长易纲在10月13日的G20会议中介绍了中国经济形势和货币政策立场，表示人民银行将加大稳健货币政策实施力度，为实体经济提供更有力支持，重点发力支持基础设施建设，支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款，同时推动“保交楼”专项借款加快落地使用，促进房地产市场平稳健康发展。考虑到今年以来美联储多次加息，且10月13日公布的美国CPI数据同比上涨8.2%，再次超过预期，加大了十一月议息会议再次大幅加息的可能性，我们预计我国下一阶段全面降准降息的可能性不大，从央行行长对货币政策的表述来看，四季度央行更倾向于继续采取包括PSL在内的结构性货币政策工具加大支持基建、制造业、房地产等重点领域的信贷支持。 四季度政策效能持续显效，房地产边际改善可期。企业端来看，三季度以来，稳经济政策频出，力度不断加大，政府稳经济态度坚决。李克强总理在稳经济大盘四季度工作推进会议上强调，四季度经济在全年份量最重，不少政策将在四季度发挥更大效能。我们预计，为抓住四季度重要时间窗口，确保经济运行在合理区间，四季度各项政策有望持续发力、充分显效，随着重点项目建设开工加快、更多实物工作量形成，企业端中长期信贷需求有望持续保持高位。居民端来看，9月末国家多部委打出地产政策“组合拳”，从下调首套房公积金贷款利率、放松符合条件城市首套房贷款利率下限到退还换购个税，对居民首套房、改善性住房需求的支持力度加大，居民端房地产需求有望回暖。 贷款需求扩张会带来优质资产，以及减轻银行的风险压力，银行资产配置效率有望加速修复。当前的信用环境将尤其利好扎根优质区域的城农商行，部分优质中小行成长性愈发凸显。继续推荐常熟银行、宁波银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。 3.票据贴现利率未出现跳水式回落 3.1.直贴、转贴利率震荡波动 继上月末票据利率小幅冲高后，本周国股/城商/三农 6M 银票直贴收益率均在震荡中有所下行，10月14日（本周五）较上月末（9月30日）分别-20bp、-20bp、-15bp达1.65%、1.8%、2.25%；按照期限结构看，足年银票的变化幅度小于半年期，国股足年银票直贴收益率较上周减少8bp至1.62%。 图7： 6M 银票直贴利率（%） 图8：国股行直贴利率（%） 本周银票转贴利率同样保持震荡下小幅下行态势，10月14日（本周五）国股、城商、三农 6M 转贴收益率（含三农）分别较上月末-7bp、-7bp、-5bp达1.61%、1.76%、2.3%；国股足年转贴银票（含三农）则下跌3bp后达到1.58%。 图9： 6M 银票转贴利率（%） 图10：国股行转贴利率（%） 3.2.国股转贴-国债信用利差较上周收窄，国股转贴-AAA存单利差小于去年同期 信用利差方面，本周 6M 国股转贴与同期限AAA同业存单、 6M 国债利差分别由上月末的-24bp、-13bp变化至-27bp、-7bp。 图11： 6M 国股银票转贴利率、 6M 同业存单到期收益率（%） 图12： 6M 国股银票转贴利率、 6M 国债到期收益率（%） 考虑到银行每年贷款投放节奏安排带来票据融资需求的季节性属性，我们将本年银票转贴利率与其去年同期数据进行比较，以排除季节效应干扰。本年 6M 国股转贴与同期限AAA同业存单、 6M 国债利差分别为-27bp、-7bp，上年同期为-41bp、-6bp。 图13： 6M 国股转贴与 6M 同业存单信用利差及上年同期（%） 图14： 6M 国股转贴与 6M 国债信用利差及上年同期（%） 4.逆回购集中到期，跨季后流动性重回宽松 4.1.公开市场操作净回笼3280亿元，利率持平 本周（10.8-10.14）：逆回购合计净回笼9390亿元，利率持平。本周公开市场共有9680亿元逆回购到期，央行七日间共开展290亿元逆回购操作。 图15：公开市场操作：逆回购数量（亿元） 4.2.同业存单发行量增加，利率有所下降 本周发行情况：同业存单本周共发行5775亿元，净发行量2555亿元，分别较上期（9.24-9.30）增加1135亿元、1663亿元。同业存单全部期限的发行利率有所下跌，较上期减少10 bp。按期限来看，本周 1M 、 3M 、 6M 、 9M 、1Y期限同业存单平均发行利率分别为1.48%/1.85%/2.05%/2.16%/2.11%，分别较上期-38bp/-1bp/+0bp/+12bp/-12bp。按主体来看，本周国有大行、股份行、城商行、农商行3个月同业存单发行利率平均值分别为1.55%/1.58%/1.77%/2.04%，股份行、城商行、农商行分别较上期+18bp/-8bp/+7bp。 图16：同业存单发行量与净融资额（亿元） 图17：同业存单发行利率 到期收益率：本周同业存单到期收益率均有所下降。按期限来看，本周 1M 、 3M 、 6M 、9M 、1Y期限AAA级同业存单平均到期收益率分别为1.38%/1.68%/1.88%/1.96%/1.99%，分别较上期（9.24-9.30）-59bp/-7bp/-4bp/-1bp/-2bp。按评级来看，本周AAA、AA+、AA、AA-级1年期同业存