期债：多看少动，静观其变

期货研究 金融 衍2022年10月17日 生品研 究期债：多看少动，静观其变 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com 国万欣（联系人）期货从业资格编号：F03095575wanxin025897@gtjas.com 债 期【报告导读】 货本周债市持续上涨，现券收益率曲线明显下移（利率全周下行7-10BP），国债期货全线周大幅收涨（T和TF、TS分别收涨0.825%、0.488%和0.193%）。海外方面：美股全周继续下报跌（仅道指小幅收涨）、美债收益率进一步上行、美元指数继续上涨、商品表现分化（原油 显著回调，金属和农产品震荡分化），总体上海外交易的依然是美国通胀-紧缩的逻辑，只是 周四美国CPI公布当天受海外央行行为影响而出现了短暂的风险偏好修复；国内方面，既有海外风偏反复的扰动，也有国内盛会前特殊力量和情绪面剧烈波动的干扰，但总体上月初相对宽松的资金面可能为国内资产价格表现提供了相对有利的支撑环境。后续来看：美国的通胀-紧缩路径并没有出现趋于弱化的信号，而美国与非美经济体基本面的强弱也未出现反转，美元指数走强的中期逻辑并没有动摇，美元兑人民币汇率再度挑战7.2关口，国内政策面“稳汇率”的权重难以趋势性弱化，资金面面临的外部干扰仍未解除。此外，本周三股、债市场都出现过异常的波动，这很难不让人联想到特殊力量的干预，但从历史上来看盛会前后资产价格强弱并没有出现过规律性的转换，建议投资者多看少动，静观其变。 中期趋势角度而言，海外衰退抑或是危机的爆发可能是国内债市最后一波利好，而利空方面需关注房地产高频销售数据改善的持续性（本周商品房成交面积季节性筑底回升）以及资金利率向政策利率的回归；海外方面，欧央行与美联储紧缩力度差的变化以及后续商品反弹的持续性（及其对美国CPI同比的影响）是影响大类资产表现的重要宏观因子。 【正文】 1.国债收益率回顾 本周，10年期国债收益率较上周明显回落，其余关键期限国债到期收益率较上周均明显上行，1年、2年、3年、5年和10年期国债到期收益率分别为1.7450%、2.0500%、2.2375%、2.4600%和2.6975%，分别较上周下行-7.50BP、-6.50BP、-7.75BP、-10.50BP和-7.25BP。（“-”为下行） 期限利差方面，5Y-1Y和10Y-1Y期限利差分别为71.5BP和95.25BP，较上周上行-3BP和0.25BP。（“-”为下行） 图 1：关键期限国债到期收益率 图 2：国债期限利差 % 国债到期收益率:1年 3.052.85国债到期收益率:2年2.65国债到期收益率:3年2.45国债到期收益率:5年2.25 国债到期收益率:10年 2.051.851.65 % （5Y-1Y）期限利差 10595 （10Y-1Y）期限利差 85756555453525 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 今年以来，国债到期收益率均有所回落，特别是短端利率较年初下行幅度较大。截至本周，1年、2年、 3年、5年和10年期国债到期收益率较年初（2.16%、2.40%、2.43%、2.5725%和2.7775%）分别上行-41.50BP、 -34.50BP、-19.25BP、-11.25BP和-8.00BP。（“-”为下行） 图3:2022年以来各期限国债收益率涨跌情况 %2022年至今涨跌(bp)（右轴）2022-10-142022-09-30BP 3.5503.35-103.152.95-202.75-302.552.35-402.15-501.951.75-601.55-70 0.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y 资料来源：wind、国泰君安期货研究 2.国债期货市场表现 2.1基础行情回顾 本周国债期货明显收涨。至10月14日收盘，5年期国债期货主力合约TF2212收于101.895元，较前一周上涨0.488%；10年期国债期货主力合约T2212收于101.400元，较前一周上涨0.825%；2年期国债期货主力合约TS2212收于101.245元，较前一周上涨0.193%。 成交量方面，除2年期品种外活跃度均有抬升。5年期国债期货成交量为27.77万张，较前一周减少9.73%；10年期国债期货成交量为38.43万张，较前一周减少17.62%；2年期国债期货成交量为21.56万张，较前一周增加19.94%。 持仓量方面，本周5年期国债期货持仓量为12.55万张，较前一周减少2.77%；10年期国债期货持仓量为19.41万张，较前一周减少0.29%；2年期国债期货持仓量为6.25万张，较前一周增加5.38%。 图4:国债期货上周行情回顾 合约 开盘价 最高价 最低价 收盘价 前收盘价 涨跌 涨跌幅 成交量 持仓量 持仓变化 TF2212 101.475 101.895 101.475 101.895 101.400 0.495 0.488% 270623 120101 -3809 TF2303 101.130 101.540 101.130 101.515 101.080 0.435 0.430% 5412 4755 95 TF2306 100.840 101.040 100.840 101.190 100.730 0.460 0.457% 1681 609 139 合约 开盘价 最高价 最低价 收盘价 前收盘价 涨跌 涨跌幅 成交量 持仓量 持仓变化 T2212 100.680 101.405 100.660 101.400 100.570 0.830 0.825% 359628 180342 -3180 T2303 100.100 100.925 100.100 100.920 100.080 0.840 0.839% 23145 12889 2243 T2306 99.715 100.225 99.715 100.395 99.640 0.755 0.758% 1571 872 363 合约 开盘价 最高价 最低价 收盘价 前收盘价 涨跌 涨跌幅 成交量 持仓量 持仓变化 TS2212 101.090 101.250 101.090 101.245 101.050 0.195 0.193% 212640 58781 2779 TS2303 100.875 101.020 100.875 101.015 100.835 0.180 0.179% 2297 3268 283 TS2306 100.675 100.760 100.675 100.810 100.625 0.185 0.184% 641 491 132 资料来源：wind、国泰君安期货研究 图5:国债期货活跃合约结算价 元5债10债2债 104103102101100 9998979695 资料来源：wind、国泰君安期货研究 图6：国债期货活跃合约成交量 图7：国债期货活跃合约持仓量 5债 10债 2债 5债 10债 2债 160000 200000 140000 180000 120000 160000140000 100000 120000 80000 100000 60000 8000060000 40000 40000 20000 20000 0 0 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 2.2CTD券隐含回购利率 CTD券IRR方面，5年期国债期货活跃合约TF2212的CTD券为019672.sh，IRR为1.0533%；2年期国债期货活跃合约TS2212的CTD券为019678.sh，IRR为1.0542%；10年期国债期货活跃合约T2212的CTD券为220021.IB，IRR为1.1556%。 图8：CFFEX5年国债期货CTD券隐含回购利率（%） 图9：CFFEX2年国债期货CTD券隐含回购利率（%） % TF2212.CFE TF2303.CFE TF2306.CFE % TS2212.CFE TS2303.CFE TS2306.CFE 2.15 2.4 1.95 2.2 1.75 2 1.551.35 1.8 1.15 1.6 0.95 1.4 0.75 1.2 0.550.35 1 0.15 0.8 2 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 图10:CFFEX10年国债期货CTD券隐含回购利率（%） %T2212.CFET2303.CFET2306.CFE 1.510.50-0.5-1 资料来源：wind、国泰君安期货研究 2.3基差及跨期价差情况 基差方面，本周国债期货活跃合约TF2212、TS2212和T2212的基差较上周均有所下行，分别为0.4014、0.2703和0.7770。 跨期价差（当季合约-下季合约）方面，本周5年期国债期货跨期价差为0.3800元，较上周上行；2年 期国债期货跨期价差为0.2300元，较上周上行；10年期国债期货跨期价差为0.4800元，较上周下行。 图11：CFFEX5年国债期货基差及跨期价差 图12：CFFEX2年国债期货基差及跨期价差 元TF2212基差TF2303基差TF2212-TF2303跨期价差（右轴）元 元TS2212基差TS2303基差 TS2212-TS2303跨期价差（右轴）元 1.350.5 1.05 0.25 1.25 0.95 0.23 0.45 1.15 0.21 0.85 1.050.4 0.19 0.95 0.75 0.17 0.35 0.65 0.15 0.850.750.3 0.55 0.13 0.11 0.65 0.45 0.25 0.09 0.55 0.35 0.07 0.450.2 2022-06-272022-07-272022-08-272022-09-27 0.25 2022-06-272022-07-27 0.05 2022-08-272022-09-27 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 图13:CFFEX10年国债期货基差及跨期价差 元T2212基差T2303基差T2212-T2303跨期价差（右轴）元0.55 2.352.150.51.95 0.45 1.751.550.41.350.351.15 0.3 0.950.750.25 资料来源：wind、国泰君安期货研究 3.资金利率 截至10月14日收盘，SHIBOR隔夜为1.1330%，较前一周下行94.8BP；SHIBOR1周为1.5940%，较前一周下行46.1BP；SHIBOR1月为1.6130%，较前一周下行9.8BP；SHIBOR3月为1.6800%，较前一周上行0.7BP。 图14:SHIBOR %SHIBOR隔夜SHIBOR1周SHIBOR1月SHIBOR3月 2.62.42.221.81.61.41.21 资料来源：wind、国泰君安期货研究 截至10月14日，加权R007和加权DR007相较于上周分别下行56.28BP和61.68BP，分别为1.6123% 和1.4751%，利差0.1372较上周走阔5.4BP。 图 16：R007& DR007 图 17：资金利差 % 加权R007 加权DR007 % R007-DR007 4.2 1.8 3.7 1.61.4 3.2 1.2 2.7 10.8 2.2 0.6 1.7 0.40.2 1.2 0-0.2 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 9月20日公布了9月贷款市场报价利率，1年期LPR为3.65%，5年期LPR为4.30%，1年期和5年期均与上月持平。 图18：LPR报价（%） %贷款市场报价利率(LPR):1年 4.8贷款市场报价利率(LPR):5年4.64.44.2